《金证研》北方资本中心 亚一/作者 庭初/风控

回溯历史，2013年离开高通后，欧阳宇飞创办了一家工业互联网企业。2016年，欧阳宇飞和几位志同道合的朋友经过数月商讨，最终敲定了裕太微电子股份有限公司（以下简称“裕太微”）的创业计划。自此，欧阳宇飞转让了原来的工业互联网公司，全身心投入国产自主芯片的事业中。

2022年12月20日，证监会批复同意裕太微上市注册申请。而此番上市，裕太微或隐含一系列问题“悬而未决”。一方面，2019-2021年，裕太微持续亏损，且曾两度“失血”。同期，其毛利率低于同行均值。另一方面，裕太微或对其合作研发情况存在选择性披露的嫌疑。此外，2021年起，姜华系裕太微独立董事，而不仅系裕太微实控人之一史清的校友，且曾与史清投资同一企业。雪上加霜的是，裕太微一家子公司被转让后，其联系人或指向裕太微分公司负责人，上演控制权迷局。

一、国内市占率或不足0.1% ，毛利率低于同行且两度“失血”

积水成渊，蛟龙生焉。首发上市企业成长性，是上市审查的要点之一。实际上，裕太微连续多年亏损。

1.1 曾预测2019年达到千万元级别盈利，但2019-2021年净利润连续为负值

据裕太微签署日为2022年10月27日的招股说明书（以下简称“招股书”），2019-2021年及2022年1-6月，裕太微的营业收入分别为132.62万元、1,295.08万元、25,408.61万元、19,178.95万元，净利润分别为-2,748.99万元、-4,037.71万元、-46.25万元、1,532.17万元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2020-2021年，裕太微的营业收入增速分别为876.52%、1,861.93%。

显然，2020-2021年，裕太微的营业收入呈增长趋势，而2019-2021年，其净利润均为负值。

而裕太微曾在2019年11月表示，其2019年全年预计实现盈利。

据裕太微的微信公众平台2019年11月11日发布的内容，预计2019年全年，裕太微可实现千万元级别盈利。

另外，2019年及2021年，裕太微均“失血”。

1.2 2019年及2021年失血，且2019-2021年扣非后加权净资产收益率持续为负

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，裕太微经营活动现金流入小计分别为0.02亿元、1.12亿元、3.79亿元、1.24亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为-2,910.99万元、387.4万元、-13.4万元、-4,656.56万元。

不难看出，2019年及2021年，裕太微均处于“失血”状态。

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，裕太微的扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率分别为-73.03%、-82.47%、-7.26%、3.35%。

此外，2019-2021年，裕太微毛利率低于其同行可比企业均值。

1.3 2019-2021年，毛利率低于同行均值

据招股书，裕太微选取的同行业可比上市企业分别为瑞昱半导体股份有限公司（以下简称“瑞昱”）、Broadcom Corporation（以下简称“博通”）、Marvell Technology Group Ltd.（以下简称“美满电子”）、思瑞浦微电子科技（苏州）股份有限公司（以下简称“思瑞浦”）、苏州盛科通信股份有限公司（以下简称“盛科通信”）、翱捷科技股份有限公司（以下简称“翱捷科技”）、圣邦微电子（北京）股份有限公司（以下简称“圣邦股份”）。

2019-2021年及2022年1-6月，裕太微的毛利率分别为26.73%、23.22%、31.62%、44.26%，其同行可比企业的毛利率均值分别为47.39%、47.18%、49.76%、55.57%。

对此，裕太微表示其处于业务快速发展期，且2019-2020年，裕太微业务规模较小，产品结构较为单一，毛利率受单一产品影响较大。随着其依托核心技术持续投入研发资源、不断拓展产品线，毛利率也将不断提高并趋于稳定。

显然，2019-2021年，裕太微的毛利率均低于其同行可比企业毛利率均值。

问题不止于此。

1.4 2021年国内市占率或为0.06%，全球市占率或为0.02%

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，裕太微的主营业务收入分别为132.62万元、1,295.08万元、24,885.1万元、18,235.41万元，占其当期营业收入的比例分别为100%、100%、97.94%、95.08%。

其中，2019-2021年及2022年1-6月，裕太微芯片产品收入分别为89.8万元、1,205.52万元、24,404.76万元、18,219.13万元，占其当期主营业务收入的比例分别为67.71%、93.08%、98.07%、99.91%。

另外，2019-2021年及2022年1-6月，裕太微境内收入分别为132.62万元、1,295.08万元、24,797.87万元、17,922.81万元，占其当期主营业务收入的比例分别为100%、100%、99.65%、98.29%。

即是说，2019-2021年及2022年1-6月，裕太微的主营业务收入占比均超95%，且2020-2021年，其主营业务中超九成收入来自于芯片产品。此外，裕太微超99%的收入均来自于境内。

据招股书，裕太微系一家采用Fabless模式的以太网芯片设计企业，其最主要的业务集中于集成电路设计环节。

且据招股书援引自WSTS的数据，2021年，全球集成电路设计产业市场规模为1,655亿美元。而半导体协会数据显示，同年，国内集成电路设计产业市场规模为4,148亿元。

据国家外汇管理局，截至2021年12月31日，人民币对美元的折算率为0.16。

即若市占率以营业收入占集成电路设计产业市场规模的比例来表示，则2021年，裕太微营业收入占国内集成电路设计产业市场规模的比例或为0.06%，同期占全球集成电路设计产业市场规模的比例或为0.02%。

不难看出，裕太微曾预测其2019年达到千万级别盈利，但2019-2021年净利润持续为负值。另外，2019年及2021年，裕太微均处于“失血”状态。不仅如此，2019-2021年，裕太微的扣非后加权平均净资产收益率持续告负。在此情况下，2019-2021年，裕太微的毛利率低于其同行可比企业均值；且2021年，裕太微的国内市占率或不足0.1%。

另外，裕太微对其合作研发的情形或隐而不宣。

二、与客户兼同行存合作研发却隐而不宣，股东任职与官宣对垒信披现疑云

靠人粮满仓，靠天空米缸。实施合作研发可以使合作各方发挥各自优势，共同完成技术创新。值得关注的是，裕太微对其合作研发情况或选择性披露。

2.1 招股书披露的合作研发方仅为客户A，并称专利均为原始取得

据招股书，裕太微披露了其报告期内的合作研发情况，从事的合作研发项目仅涉及一项。

具体来看，2019-2021年及2022年1-6月，裕太微的合作研发方为客户A，双方合作项目名称为“交换技术合作项目”，合作内容为“交换子系统架构设计、以太网PHY设计及能力建设”，对于研发成果归属问题，双方约定在开发过程中，双方的背景知识产权和各自的开发成果及其知识产权归各自所有，双方共同开发的成果归双方共有。双方同意由裕太微授权客户A永久的、非独占、非排他的使用本项目下裕太微的开发成果。

并且，该合作项目的保密措施要求，对于一方向另一方提供的保密信息，未经披露方事先书面授权，接收方不得以任何方式向任何其他组织或个人泄露、转让、许可使用、交换、赠与或与任何其他组织或个人共同使用或不正当使用。

在裕太微的其他重大合同中，裕太微与客户A合作研发的合同签署日为2020年9月。

据招股书，客户A系裕太微2020年的第一大客户，交易金额为413.15万元，占裕太微当期主营业务收入比例的31.9%。且依据实质重于形式的原则，裕太微将客户A认定为关联方。且报告期内，裕太微向客户A销售产品仅发生在2020年。

即是说，裕太微在招股书中表示，2019-2021年及2022年1-6月，裕太微的研发合作方仅为客户A。

另外，招股书显示，截至2022年6月30日，裕太微获得已授权专利共27项，其中已授权发明专利16项，实用新型专利11项。并且，上述专利的专利权人均为裕太微，均为原始取得。

据裕太微签署日为2022年9月29日的《关于裕太微首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“一轮问询回复”），裕太微的技术来源计先进性被问询。其中，裕太微被要求说明其发明专利的发明人是否为其员工等情况。

对此，裕太微表示，裕太微已获授权发明专利的发明人于该等专利申请日时，均为其员工。截至本回复出具日2022年9月29日，除封帆已离职外，其他发明人均为裕太微员工。

值得专注的是，裕太微与其同行可比企业兼客户或存合作研发。

2.2 客户兼同行盛科通信披露其与裕太微存合作研发，研发成果归属于各自承担的知识产权

由前文可知，盛科通信系裕太微同行可比企业之一。

据招股书，裕太微的重大销售合同是指，2019-2021年及2022年1-6月，其与主要客户之间签署的已履行完毕或正在履行的实现主营业务收入超过700万元，或对裕太微经营活动、财务状况或未来发展等具有重要影响的重大销售合同或订单。

其中，2019-2021年及2022年1-6月期间，在不含逐笔签署订单的情况下，裕太微向盛科通信销售芯片、技术服务，销售金额为1,613.28万元。

事实上，盛科通信披露，其与裕太微存在合作研发。

据盛科通信签署日为2022年7月6日的招股书注册稿（以下简称“盛科通信招股书”），2019-2021年，盛科通信从事的合作研发项目包括与苏州裕太微电子有限公司（裕太微前身，以下统称“裕太微”）合作的2个项目，且该2个项目名称均为“千兆以太网物理层芯片合作开发项目”。

其中，一个“千兆以太网物理层芯片合作开发项目”的合作内容为“合作开发千兆以太网物理层芯片（包含单口千兆和八口千兆）”，其研发成果归属于各自拥有合同项下各自承担研发、设计部分的知识产权，该项目的合作期间为2019年6月11日起10年。

另外一个“千兆以太网物理层芯片合作开发项目”的合作内容为“合作开发千兆以太网物理层芯片（包含单口千兆和四口千兆）”，其研发成果归属于各自拥有合同项下各自承担研发、设计部分的知识产权，该项目的合作期间为2020年6月8日起10年。

也就是说，2019年起，裕太微与其同行可比企业兼客户盛科通信开始合作研发“千兆以太网物理层芯片合作开发项目”，且研发成果归属于各自拥有合同项下各自承担研发、设计部分的知识产权。而招股书表示，2019-2021年及2022年1-6月，裕太微的合作研发方仅涉及其2020年第一大客户，且双方合作研发项目合同签署时间为2020年9月。

另外，裕太微称，其持股比例超5%的自然人股东未在裕太微任职。

2.3 李海华系持股8.28%的第五大股东，并且报告期内未在裕太微任职

据招股书，截至招股书签署日2022年10月27日，李海华系裕太微持股比例为8.28%的第五大股东。且本次发行前，裕太微共有5名自然人股东，其中，其自然人股东李海华未在裕太微处任职。报告期内，除自然人股东李海华配偶在裕太微任职外，其他自然人股东近亲属不存在于裕太微处任职的情况。

据一轮问询回复，2017年1月，欧阳宇飞、史清、刘雄、曹李滢投资设立裕太微，同年4月，李海华从刘雄、史清处受让裕太微股权。

可见，2017年，李海华即入股裕太微，且截至招股书签署日2022年10月27日，李海华系裕太微第五大股东。

值得注意的是，2018年，李海华参与了裕太微的专利发明。

2.4 2018年李海华参与一项发明专利申请，截至2019年11月其任子公司监事

据国家知识产权局数据，一项名为“一种基于电阻加工不确定性的PUF电路及其工作方式”的发明专利，其申请号为2018114245002，申请时间为2018年11月29日，申请人为裕太微，发明人分别为车文毅、李海华。截至查询日2022年12月1日，该发明专利处于一通回案实审状态。

据招股书，上海昂磬微电子科技有限公司（以下简称“昂磬微电子”）系裕太微全资子公司。昂磬微电子成立于2017年6月13日，其主营业务系与裕太微主营业务相关的高速有线通信芯片的研发、设计和销售。

据市场监督管理局数据，2019年11月12日，昂磬微电子的监事由李海华变更为王文倩。除此之外，截至查询日2022年12月1日，昂磬微电子的其他变更记录未涉及“李海华”。

也就是说，2017年4月，李海华入股裕太微后，同年6月，李海华或已于裕太微全资子公司任职并于2019年11月离任，是否意味着李海华报告期内曾在裕太微子公司任职？

简言之，裕太微表示，报告期内，即2019-2021年及2022年1-6月，其仅与客户A存在合作研发。而事实上，2019年起，裕太微或与同行可比企业兼客户盛科通信开始长达10年期的合作研发，研发成果归属于各自拥有合同项下各自承担研发、设计部分的知识产权。而这是否意味着，裕太微除了客户A还存在别的合作研发情形？而招股书却隐而未披。

另外，李海华于2017年裕太微成立初期即入股，至今系裕太微持股比例为8.28%的第五大股东。招股书称李海华报告期内未在裕太微任职背后，李海华不仅2018年现身裕太微专利发明人名单，且截至2019年11月，李海华任职于裕太微全资子公司。至此，裕太微的信息披露真实性或遭拷问。

三、独董姜华系实控人校友，且曾与实控人投资同一企业

见微已知萌，见端以知末。通过企业上市的诸多案例来看，核查独董对任职企业能否规范运作及治理并起到积极作用，是衡量独董任职是否合格的标准。

反观裕太微，其独董姜华或系实控人之一史清的校友。

3.1 姜华2021年起任裕太微独董，且与实控人之一史清系校友

据招股书，姜华系裕太微的独立董事，任期为2021年11月至2023年11月，提名人为欧阳宇飞、史清。其中，2021年12月至招股书签署日2022年10月27日，姜华任裕太微独立董事。另外，姜华出生于1977年，毕业于中国科学院（以下简称“中科院”），博士研究生学历。

需要说明的是，欧阳宇飞、史清系裕太微实际控制人，且史清亦毕业于中科院。

据招股书，截至招股书签署日2022年10月27日，裕太微无控股股东，实际控制人为欧阳宇飞和史清。其中，欧阳宇飞及史清直接持股，以及通过裕太微员工持股平台苏州瑞启通企业管理合伙企业（有限合伙）合计控制裕太微本次发行上市前股份总数的42.31%。

并且，欧阳宇飞系裕太微董事、总经理。另外，史清出生于1977年，毕业于中科院，博士研究生学历。2017年至招股书签署日2022年10月27日，史清系裕太微董事长、首席技术官。

显然，2021年11月起，姜华任裕太微的独立董事，且其提名人为裕太微实控人欧阳宇飞、史清。而招股书显示，姜华与史清同系中科院博士研究生。

实际上，2006年，裕太微独立董事姜华，与实控人史清即共同发表学术期刊。

3.2 姜华与史清曾共同获得奖学金，且双方曾同时现身同一份期刊文献的作者名单

据中科院上海微系统与信息技术研究所官网2006年3月23日发布的内容，2006年3月17日，中科院上海微系统与信息技术研究所召开了一年一度的所长奖学金评选活动。经过介绍、评议、讨论、两轮投票表决，共19人（博士研究生13人、硕士研究生6人）获2006年所长奖学金奖励，其中姜华、史清等人获三等奖。

另外，裕太微实控人史清，与裕太微独立董事姜华还共同现身学术期刊。

据甘肃行政学校数字图书馆，在《信息安全与通信保密》的2006年第6期中，有一篇名为“OFDM系统载波跟踪环的研究”的期刊文献，其作者分别为姜华、史清、袁晓兵、刘海涛，且作者所属单位为中科院上海微系统与信息技术研究所。

也就是说，2006年，姜华与史清不仅共同获得中科院上海微系统与信息技术研究所的三等奖学金，双方还共同现身一篇名为“OFDM系统载波跟踪环的研究”的期刊文献作者名单。

然而，截至2021年，裕太微独董姜华与实控人史清的联系或不止于此。

3.3 姜华与史清共同持股英飞恩电子，而招股书关联关系披露未提及姜华

据招股书，上海英飞恩电子科技有限公司（以下简称“英飞恩电子”）系裕太微实际控制人史清持股33%且任执行董事的企业。英飞恩电子于2021年1月已注销。

值得一提的是，姜华亦为英飞恩电子的股东。

据市场监督管理局数据，英飞恩电子成立于2005年6月21日，于2021年1月13日注销，注销原因系被吊销营业执照。截至查询日2022年12月29日，英飞恩电子的注册资本为50万元。

另外，截至注销前，英飞恩电子的股东分别为史清、任成明、姜华，持股比例分别为33%、34%、33%。且其监事为姜华，执行董事兼法定代表人为史清。英飞恩电子经营范围为电子通信、计算机领域技术开发、技术咨询、技术服务、技术转让，电子产品、通信设备、计算机及配件的销售。

在英飞恩电子的变更信息中，2021年1月8日，英飞恩电子进行了清算组成员备案，且其变更后的清算组负责人为史清，成员分别为姜华、任成明。此外，截至查询日2022年11月29日，英飞恩电子无其他变更信息。

根据《金证研》北方资本中心研究，截至查询日2022年12月29日，。

据公开信息，截至查询日2022年12月29日，姜华的关联企业包括英飞恩电子、裕太微。

即是说，裕太微的独董姜华，与英飞恩电子股东姜华或为同一人。

换言之，2021年11月起，姜华任裕太微的独立董事，其提名人为裕太微实控人欧阳宇飞、史清。且招股书显示，姜华与史清同系中科院博士研究生。事实上，2006年，姜华与史清不仅共同获得中科院上海微系统与信息技术研究所的三等奖学金，双方还共同现身一篇名为“OFDM系统载波跟踪环的研究”的期刊文献作者名单。另外，2005-2021年，姜华、史清均同为英飞恩电子股东，且持股比例均为33.33%。基于上述种种关系，裕太微独立董事姜华能否独立履职？或该打上问号。

四、子公司被转让后联系人或指向裕太微分公司负责人，上演控制权迷局

言行不类，始终相悖。上市公司通过各种方式将关联交易非关联化的内在动机，主要体现以下两个方面：一是进行机会主义的盈余管理；二是“隧道挖掘”上市公司利益。

事实上，裕太微转出子公司背后，该子公司上演控制权迷局。

4.1 2017年收购上海申峥100%股权，2020年将上海申峥转给实控人亲属

据招股书，2017年，裕太微拟扩展业务范围，由于彼时其成立尚未满三年，不满足申请相关业务资质条件，故裕太微收购了成立时间已满三年的上海申峥信息技术有限公司（以下简称“上海申峥”）作为开展业务主体。

具体来看，2017年7月28日，裕太微与上海樱姿财务咨询有限公司（以下简称“樱姿财务”）签订了《收购股权中介服务合同》，裕太微支付樱姿财务1.35万元（包含股权转让费和中介服务费），由其办理上海申峥100%股权转让和工商变更事宜。2017年8月14日，裕太微与杨名、袁志立签署了《股权转让协议》，约定了上海申峥股权转让事宜。2017年8月30日，裕太微召开董事会同意上述转让事项。且转让方杨名及袁志立与裕太微不存在关联关系。

后来，由于裕太微后续不再计划开展相关业务，实际未用上海申峥申请业务资质，亦未通过上海申峥开展业务，故裕太微将上海申峥进行转让。2020年3月19日，裕太微与实际控制人欧阳宇飞之姐夫杨小峰之父杨安仁签署了《股权转让协议》，将上海申峥100%股权作价1.4万元转让给杨安仁。上述股权转让及董监高变更事项已于2020年3月24日完成工商变更登记。

另外，2020-2021年，裕太微还存在关联方企业转出的情况。

4.2 苏州禾汉系实控人配偶任总经理的企业，上海禾汉对苏州禾汉控股100%

据招股书，苏州禾汉信息科技有限公司（以下简称“苏州禾汉”）系裕太微实际控制人欧阳宇飞配偶汪芬曾担任总经理兼执行董事的企业。苏州禾汉于2020年1月注销。上海禾汉信息科技有限公司（以下简称“上海禾汉”）系裕太微实际控制人欧阳宇飞岳母李及幼曾持股90%并担任执行董事，欧阳宇飞岳父汪汉和曾持股10%的企业。上海禾汉于2021年9月已转让。

事实上，上海禾汉对苏州禾汉持股100%。

据市场监督管理局数据，苏州禾汉成立于2017年1月25日。2020年1月17日，苏州禾汉注销。截至查询日2022年12月29日，苏州禾汉正在进行营业执照作废声明。苏州禾汉的经营范围包括从事云平台技术、电子科技、生物科技领域内的技术开发、技术咨询、技术服务、技术转让，以及软件、通讯产品、电子产品的开发、销售等。

另外，截至查询日2022年12月29日，苏州禾汉的股东为上海禾汉，且其无变更信息。

2017年，苏州禾汉的电子邮箱为chun.zhang@herocan.net。2018年，苏州禾汉的电子邮箱为mary.ma@herocan.net。2017-2018年，苏州禾汉的社保缴纳人数分别为4人、0人。

值得一提的是，裕太微将上海申峥转出后，2021年，上海申峥使用苏州禾汉2017年的邮箱。

4.3 上海申峥使用苏州禾汉2017年的邮箱，该邮箱用户或指向分公司负责人章纯

据市场监督管理局数据，上海申峥分别填报于2021年6月30日、2022年9月29日的2020-2021年年报，上海申峥的电子邮箱均为chun.zhang@herocan.net。

值得注意的是，上述邮箱的用户名或指向裕太微的昔日董事，现任分公司负责人。

据招股书，截至2019年6月，章纯系裕太微董事。并且，章纯系裕太微负责在华南地区的业务开拓的裕太微电子股份有限公司深圳分公司（以下简称“裕太微深圳分公司”）的负责人。另外，截至招股书签署日2022年10月27日，章纯在裕太微三家员工持股平台中均系合伙人之一。

也就是说，2020-2021年，上海申峥使用的电子邮箱chun.zhang@herocan.net即为苏州禾汉2017年使用的电子邮箱。而通过姓名拼音来看，该邮箱持有人或指向裕太微的昔日董事章纯。

此外，2021年9月，裕太微岳父岳母将上海禾汉转出后，2021年，上海禾汉将上述邮箱的域名“herocan.net”注册。

4.4 2021年9月将上海禾汉转出，同年12月上海禾汉将上述域名注册

据一轮问询回复，2013年12月，欧阳宇飞创办了上海禾汉并担任其首席执行官。2017年，欧阳宇飞与史清等共同投资成立裕太微。

事实上，上海禾汉被转让的情况被问询。对此，裕太微表示已于2021年9月将上海禾汉对外转让给无关联第三方邹建军。

具体而言，2021年9月26日，李及幼、汪汉和与邹建军签署了《股权转让协议》，李及幼将上海禾汉90%的股权作价0万元转让给邹建军，汪汉和将上海禾汉10%的股权作价0万元转让给邹建军。其中，由于上海禾汉转让时亏损，故各方协商作价0万元进行转让。

另外，上述股权转让时，上海禾汉仍有少量业务且成立时间较长，李及幼、汪汉和计划不再参与实际经营，邹建军拟承接上海禾汉开拓业务。

据工信部，2021年12月17日，上海禾汉作为主办单位通过网站域名“herocan.net”的审核。

据上海禾汉官网，截至查询日2022年12月29日，上海禾汉的官网网址为“http://www.herocan.net/”，且其官网显示的联系邮箱域名为“herocan.net”。

也就是说，2017年，裕太微因业务拓展，需要收购一家成立时间满三年的企业。2017年8月，裕太微收购了彼时成立三年的上海申峥。而后，裕太微表示其实际未用上海申峥申请业务资质。故2020年3月，裕太微将上海申峥转给实控人欧阳宇飞的亲属。

另外，2020-2021年，上海申峥使用了实控人配偶汪芬任总经理的企业苏州禾汉2017年的邮箱。而该邮箱的持有人或指向裕太微的昔日董事、现任分公司负责人章纯，且其域名系昔日关联方上海禾汉的官网网址。2021年9月，欧阳宇飞岳母李及幼、岳父汪汉和以零对价将上海禾汉转出；苏州禾汉2020年1月注销。上海申峥的邮箱持有人为何指向裕太微的昔日董事、现任分公司负责人章纯？其是否受制于章纯？而苏州禾汉注销、上海禾汉去关联方化是否为了避嫌？至此，上海申峥上演控制权疑云。

不登高山,不知天之高；不临深溪,不知地之厚。身陷层层迷雾，裕太微冲击资本市场之路或“荆棘丛生”。其又能否为市场注入一剂“强心剂”？仍是未知数。