《金证研》北方资本中心 青黎/作者 庭初/风控

回溯历史，2004年9月，彩虹集团新能源股份有限公司（以下简称“彩虹新能”）诞生于陕西省咸阳市，同年12月，彩虹新能“紧锣密鼓”成功登陆香港联交所。若此番彩虹新能冲击创业板成功，其将形成两地上市的格局。

而观其身后，2019-2021年，彩虹新能营业收入及净利润的增速坐“过山车”，且2018-2021年，彩虹新能利息费用占净利润的比例均超四成，财务费用率持续高于同行均值。此外，2021年，彩虹新能研发投入占营业收入的比例低于同行均值。2019-2021年，彩虹新能研发人员占员工总数比例亦低于同行均值。

需要指出的是，彩虹新能招股书选取两家同行进行产品性能指标对比，称未找到另外两家同行的相关公开数据。而事实上，另外一家同行可比公司的官网披露了其产品的相关指标，对此，彩虹新能关于其同行产品性能指标是否存在“蒙眼”式信披的嫌疑？另外，彩虹新能子公司存在拖欠工程方工程费、被法院判决补偿支付的“黑历史”，其自身也被法院判决为员工补缴公积金。至此，彩虹新能的内控或遭拷问。

一、营收净利增速坐“过山车”，利息费用占净利润的比重超四成

细水长流成河，粒米积蓄成箩。业绩相当于企业的“成绩单”，反映其经营成果。然而，2019-2021年，彩虹新能的营业收入及净利润增速均坐“过山车”。

1.1 2019年及2021年，营业收入及净利润的增速均陷入“负增长”

据彩虹新能签署日为2022年7月31日的招股说明书（以下简称“招股书”）及签署日为2021年12月22日的招股说明书（以下简称“2021年招股书”），2018-2021年，彩虹新能的营业收入分别为23.32亿元、22.45亿元、25.19亿元、20.67亿元，其净利润分别为0.87亿元、0.74亿元、2.02亿元、1.63亿元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2019-2021年，彩虹新能的营业收入分别同比增长-3.72%、12.18%、-17.93%，其净利润分别同比增长-14.63%、172.15%、-19.35%。

即是说，2019年及2021年，彩虹新能营业收入增速及净利润增速均陷入“负增长”。

另外，2018-2021年，彩虹新能的收现比均小于1。

1.2 2018-2021年收现比均小于1，2021年陷入“失血”状态

据招股书及2021年招股书，2018-2021年，彩虹新能经营活动现金流入小计分别为15.89亿元、19.55亿元、22.64亿元、15.75亿元。同期，彩虹新能经营活动产生的现金流量净额分别为0.16亿元、3.57亿元、3.99亿元、-5.38亿元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2018-2021年，彩虹新能的收现比分别为0.68、0.87、0.9、0.76。2018-2020年，彩虹新能的净现比分别为0.18、4.82、1.98。

可见，2021年，彩虹新能陷入失血状态。

此外，2018年及2019年，彩虹新能扣非后的加权平均净资产收益率均为负值。

据招股书及2021年招股书，2018-2019年，彩虹新能扣非后的加权平均净资产收益率分别为-61.17%、-38.38%、9.8%、8.59%。

显然，2018-2021年，彩虹新能的收现比均不足1；且2021年，彩虹新能陷入“失血”状态。2018年及2019年，彩虹新能扣非后的加权平均净资产收益率均为负值。

除此之外，2018-2021年，彩虹新能的利息费用占净利润的比例均超四成。

1.3 利息费用占净利润比重超四成，且财务费用率持续高于可比同行均值

据招股书及2021年招股书，2018-2021年，彩虹新能的利息费用分别为9,056.96万元、10,025.68万元、11,658.97万元、6,910.78万元。同期，彩虹新能的财务费用率分别为3.73%、4.75%、5.6%、3.36%。

2019-2021年，彩虹新能的主营业务为光伏玻璃的研发、生产和销售。考虑到产品结构、业务模式、收入构成等因素，彩虹新能选取信义光能控股有限公司（以下简称“信义光能”）、福莱特玻璃集团股份有限公司（以下简称“福莱特”）、中国南玻集团股份有限公司（以下简称“南玻A”）、常州亚玛顿股份有限公司（以下简称“亚玛顿”）作为可比上市企业。

2018-2021年，信义光能的财务费用率分别为-0.1%、1.06%、2.8%，福莱特的财务费用率分别为0.6%、2.26%、1.11%，南玻A的财务费用率分别为1.11%、2.1%、2.77%，亚玛顿的财务费用率分别为1.12%、3.67%、5.34%。同期，彩虹新能上述同行业可比上市企业的财务费用率均值分别为3.04%、3.01%、2.27%、0.68%。

根据《金证研》北方资本中心研究，2018-2021年，彩虹新能利息费用占其当期净利润的比例分别为104.36%、135.33%、57.83%、42.5%。同期，彩虹新能的财务费用率高于同行均值。

可以看出，2018-2021年，彩虹新能利息费用占净利润的比例均超四成。此外，2018-2021年，彩虹新能的财务费用率持续高于同行均值。

此外，2018-2021年各年末，彩虹新能的有息负债持续增长。

1.4 2018-2021年各年末有息负债持续增加，有息负债超货币资金逾九亿元

据招股书及2021年招股书，2018-2021年各期末，彩虹新能的短期借款分别为4.68亿元、6.61亿元、6.75亿元、9.43亿元，一年内到期的非流动负债分别为4.91亿元、5.3亿元、3.05亿元、2.04亿元，长期借款分别为2.04亿元、1.32亿元、2.3亿元、4.72亿元。同期，彩虹新能的货币资金分别为2.61亿元、4.05亿元、7.18亿元、7.02亿元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2018-2021年各期末，彩虹新能的短期借款、长期借款及一年内到期的非流动负债（以下统称“有息负债”）合计分别为11.62亿元、13.23亿元、12.1亿元、16.19亿元，同期较货币资金分别多出9.02亿元、9.18亿元、4.92亿元、9.17亿元。

即是说，2019-2021年，彩虹新能营业收入、净利润的增速上演“过山车”，同其收现比均不足1，且2021年处于失血状态。此外，2018-2021年，彩虹新能利息费用占净利润的比例均超四成，且其财务费用率持续高于同行可比上市企业均值。值得注意的是，截至2021年年底，彩虹新能货币资金比有息负债少超九亿元，令人唏嘘。

不宁唯是，2021年，彩虹新能研发投入占比低于同行均值。

二、研发人员占比走低且不敌同行均值，同行产品性能指标对比或选择性披露

苟日新，日日新，又日新。研发创新能力是企业发展的动力。但是，2021年，彩虹新能的研发投入占营业收入的比例或低于同行均值。

2.1 2021年，研发投入占比或低于3家同行的均值1.43个百分点

据招股书，2019-2021年，彩虹新能的研发投入分别为7,537.55万元、9,969.52万元、5,440.02万元，占其当期营业收入的比例分别为3.36%、3.96%、2.63%。

据福莱特2019-2021年年报，2019-2021年，福莱特研发投入总额占营业收入的比例分别为4.25%、4.55%、4.69%。

据南玻A的2020-2021年年报，2019-2021年，南玻A研发投入占营业收入的比例分别为4.21%、4.07%、4.04%。

据亚玛顿2020-2021年年报，2019-2021年，亚玛顿研发投入占营业收入的比例分别为2.97%、2.87%、3.46%。

根据《金证研》北方资本中心研究，2019-2021年，彩虹新能可比上市企业的研发投入占营业收入比例的均值分别为3.81%、3.83%、4.06%。其中，2021年，彩虹新能的研发投入占营业收入比例较同行均值低1.43个百分点。因信义光能系港股上市企业，其未披露研发投入情况，故在此处剔除。

除此之外，2020-2021年，彩虹新能的研发人员占比下滑且低于同行均值。

2.2 2020-2021年，研发人员占比下降且低于3家同行的均值

据招股书，2019-2021年各期末，彩虹新能的研发人员数量分别为142人、130人、80人，其员工总数分别为2,069人、2,007人、1,844人。同期，彩虹新能研发人员占员工总数的比例分别为6.86%、6.48%、4.34%。

可见，2019-2021年，彩虹新能研发人员占员工总数的比例亦下滑。

据福莱特2019-2021年年报，2019-2021年，福莱特研发人员数量占其员工总人数的比例分别为11.07%、12.73%、9.07%。

据南玻A的2020-2021年年报，2019-2021年，南玻A研发人员占其员工总数的比例分别为1.76%、1.61%、1.45%。

据亚玛顿2020-2021年年报，2019-2021年，亚玛顿研发人员占其员工总数的比例分别为8.91%、13.43%、12.28%。

根据《金证研》北方资本中心研究，2019-2021年，彩虹新能上述3家同行的研发人员占员工总数的比例均值分别为7.25%、9.26%、7.6%，较彩虹新能的研发人员占员工总数比例分别高0.39个百分点、2.78个百分点、3.26个百分点。

值得注意的是，彩虹新能选其取四家同行中的两家企业，进行产品性能指标对比。

2.3 选取两家同行进行产品性能指标对比，称未找到其余同行相关公开数据

据招股书，2019-2021年，彩虹新能的主营业务收入分别为21.7亿元、24.62亿元、20.48亿元，占其当期营业收入的比例分别为96.64%、97.75%、99.1%。

2019-2021年，彩虹新能光伏玻璃的销售收入分别为13亿元、16.1亿元、20.48亿元，占其当期主营业务收入的比例分别为59.93%、65.41%、100%。

此外，彩虹新能称未找到福莱特、亚玛顿相关公开数据，故将彩虹新能的光伏玻璃的主要性能指标与信义光能、南玻A进行对比，并称其光伏玻璃的主要性能指标与可比上市企业基本一致。

事实上，另一同行亚玛顿的部分产品指标或优于彩虹新能。

2.4 亚玛顿拥有厚度小于2毫米的光伏玻璃，且背板玻璃反射率高于彩虹新能

据招股书，彩虹新能拥有的光伏玻璃面板的厚度包括2mm、2.5mm、3.2mm、4mm，其光伏玻璃背板的釉面反射率大于等于75%。

并且，彩虹新能招股书在对其光伏玻璃的具体情况介绍道，背板玻璃采用薄型化光伏玻璃熔解、成型、钢化及陶瓷高反射油墨材料和打孔丝印镀釉工艺技术，可使双玻双面组件发电功率提升2%。彩虹新能称其背板玻璃具有薄型化、高反射率、高强度、高耐候性特点，其中反射率大于76%。

据亚玛顿官网，截至查询日2022年9月26日，亚玛顿的光伏玻璃包括超薄物理钢化玻璃、MORE系列减反射镀膜玻璃、白色陶瓷镀膜背板玻璃。其中，亚玛顿高反射镀膜玻璃的反射率大于90%，白色陶瓷镀膜背板玻璃的反射率大于85%。

且亚玛顿官网2021年6月7日发布的内容显示，在第十五届（2021）国际太阳能光伏与智慧能源（上海）展览会上，作为光伏玻璃企业，亚玛顿参展的产品包括高透双层镀膜玻璃、1.6毫米超薄玻璃、0.7毫米化学钢化超轻玻璃等。

可见，亚玛顿拥有厚度小于2毫米的光伏玻璃，且拥有反射率大于85%的背板玻璃。

也就是说，2021年，彩虹新能的研发投入占比或低于同行均值，同时其研发人员占比或也不及同行平均水平。另外，彩虹新能称未找到福莱特、亚玛顿相关公开数据，故选取另外两家同行进行产品性能指标对比。而实际上，亚玛顿官网显示其拥有厚度小于2毫米的光伏玻璃、反射率大于85%的背板玻璃。而在与另外两家同行对比产品性能指标时，招股书披露其光伏玻璃背板的釉面反射率大于等于75%、光伏玻璃面板的厚度至薄的系2毫米。至此，彩虹新桥未披露亚玛顿相关产品的主要性能指标，是否为了掩盖其产品性能或不敌亚玛顿的情形？其列举同行产品指标是否存在选择性披露的嫌疑？存疑待解。

一波未平，一波又起，彩虹新能的子公司陷入建筑合同纠纷。

三、未足额缴纳住房公积金，子公司因拖欠工程款卷入纠纷内控或成“摆设”

代水不可涉,深不可测只。《住房公积金管理条例》是行政法规，该法规强制性规定了用人单位负有为职工缴存住房公积金的法定义务。而彩虹新能未对员工缴纳住房公积金，被提起诉讼。

3.1 子公司合肥光伏施工项目已投入使用未向施工方支付工程款，2018年陷合同纠纷

据招股书，彩虹（合肥）光伏有限公司（以下简称“合肥光伏”）成立于2010年10月18日，其主营业务为光伏玻璃的研发、生产和销售。截至招股书签署日2022年7月31日，合肥光伏系彩虹新能全资子公司。

据（2018）皖0102民初5289号文书，在原告南通四建集团有限公司（以下简称“南通集团”）与被告合肥光伏建设工程施工合同纠纷一案中，2011年3月18日，发包方合肥光伏与承包方南通集团签订一份《合同书》，约定合肥光伏将名称为“彩虹（合肥）光伏二厂热加工厂房工程”的项目发包给南通集团施工。

其中，该工程内容为桩基础除外的所有建筑内容，生活给排水管道，室外坡道等，合同价款为614.18万元。工程开工日期2011年3月18日，工期130天。合同签订后，南通集团进场组织施工，合肥光伏陆续支付工程进度款。

首先，根据双方在合同书中的约定，开工期为2011年3月18日，工期130天，从2011年12月27日南通集团向合肥光伏提交的完工验收单上可以看出，合肥光伏已初步同意对工程预验收，且已经合肥市城建档案管理处的书面同意。其次，从南通集团提供的照片上可以看出工程已经实际投入使用。

根据《关于审理建设工程施工合同纠纷案件适用法律问题的解释》第十四条的规定，建设工程未经竣工验收，发包人擅自使用的以转移占有建设工程之日为竣工日期。本案中，虽然具体的转移占有日期目前无法确认，但合肥光伏已经实际投入使用属实，故案涉工程视为已经竣工验收。

故安徽省合肥市瑶海区法院判决，被告合肥光伏支付原告南通集团工程款358.68万元和逾期付款违约金，且被告合肥光伏返还原告南通集团安全保证金2万元，且此判决为终审判决。

据（2021）皖0102执1688号文书，2021年3月9日，合肥光伏与南通集团有建设工程施工合同纠纷一案，安徽省合肥市瑶海区法院作出的民事判决书，已经发生法律效力。

因合肥光伏对该法律文书所确定的义务未能自动全部履行，权利人南通集团已向安徽省合肥市瑶海区法院申请执行，令合肥光伏在收到本通知书后立即履行法律文书所确定的全部义务，并承担迟延履行期间的债务利息（或迟延履行金）及本案执行费。否则，安徽省合肥市瑶海区法院将依法强制执行。

此外，彩虹新能的另一家子公司亦因拖欠工程费用，陷入建筑合同纠纷。

3.2 2021年，子公司延安新能源被诉拖欠工程费用而卷入建筑合同纠纷

据招股书，彩虹（延安）新能源有限公司（以下简称“延安新能源”）成立于2016年6月6日，其主营业务为光伏玻璃的研发、生产和销售。截至招股书签署日2022年7月31日，延安新能源系彩虹新能全资子公司。

据（2021）陕06民终100号文书，2021年3月，上诉人延安新能源因与被上诉人上海宝冶冶金工程有限公司（以下简称“上海宝冶”）建设工程施工合同纠纷一案，不服陕西省延安市宝塔区法院(2020)陕0602民初2872号民事判决，向陕西省延安市中级法院提起上诉。二审经审理查明，原审判决认定的基本事实属实，陕西省延安市中级法院予以确认。

一审法院认定事实显示，2017年7月15日，上海宝冶建设工业炉工程技术有限公司(现已更名为“上海宝冶”)与被告延安新能源签订了《彩虹(延安)新能源有限公司850t/d炉砌筑、钢结构制作安装、仪表安装工程合同》，该合同约定上海宝冶作为承包方，负责位于陕西省延安市经济技术开发区工业大道1号的延安新能源窑炉耐火材料砌筑施工、钢结构安装、附属设备安装、仪表设备安装等工程内容(以下简称“窑炉工程”)，合同总额为1,010万元。

2018年5月26日，该工程施工完成。后双方进行结算，窑炉工程的结算价款为1,039.86万元，被告延安新能源工作人员在结算单上签字。2018年9月4日，被告延安新能源对该工程进行了第二阶段的验收，验收结果为符合技术要求、合格。2019年6月18日，被告延安新能源对该工程进行了第三阶段的验收，验收结果为符合技术要求、合格。施工过程中被告支付工程款898万元，尚拖欠141.86万元工程款未予支付。

2019年5月30日，原、被告就同一项目签订了《彩虹(延安)新能源有限公司通路氧化铝捣打料更换安装工程合同》，约定原告上海宝冶负责位于陕西省延安市XX区XX大道XX号XX路氧化铝捣打料更换安装工程，合同总额为4.92万元。2019年7月24日，延安新能源对该工程进行了最终验收，验收结果为合格。2019年7月19日，上海宝冶出具了4.92万元的增值税专用发票，但截至2021年3月15日，延安新能源仍未支付该工程款项。于是，延安市宝塔区法院判决，延安新能源支付上海宝冶工程款146.78万元及逾期付款的利息37.88万元。

可见，彩虹新能子公司合肥光伏、延安新能源均拖欠工程费用，被法院判决补偿支付。

问题还未结束，彩虹新能曾未对员工缴纳住房公积金而被推至“被告席”。

3.3 彩虹新能称员工自愿放弃缴纳住房公积金，却现被法院判决补缴公积金的窘境

据招股书，2019-2021年各期末，彩虹新能的员工总数分别为2,069人、2,007人、1,844人，其员工公积金缴纳人数分别为1,317人、1,277人、1,796人。同期，彩虹新能员工总数与其员工公积金缴纳人数分别相差752人、730人、48人。其中2019-2021年各期末，彩虹新能分别有706人、702人、2人自愿放弃缴纳住房公积金。

根据《金证研》北方资本中心研究，截至2019-2021年各期末，彩虹新能未缴公积金人数占其当期员工总数的比例分别为36.35%、36.37%、2.6%。

可见，2019-2020年，彩虹新能未缴公积金人数占其当期员工总数的比例超三成。

据（2019）陕04行终26号文书，2019年，上诉人彩虹新能因与被上诉人咸阳市住房公积金管理中心及原审第三人窦夏莉住房公积金征稽管理行政决定纠纷一案，不服咸阳市秦都区法院（2018）陕0402行初185号行政判决，向陕西省咸阳市中级法院提起上诉。

其中，咸阳市秦都区法院查明，2015年9月28日，窦夏莉向咸阳市住房公积金管理中心投诉称彩虹新能未为其缴存住房公积金。咸阳市住房公积金管理中心重新作为行政行为时认定第三人窦夏莉为“在职职工”，遂于2018年4月13日作出咸房金决字（2018）第01号行政处理决定书，决定由彩虹新能向第三人窦夏莉补缴住房公积金。

此外，彩虹新能上诉称，窦夏莉是在同意不补缴住房公积金的前提下，彩虹新能才给其补发生活费。补发生活费的前提是窦夏莉放弃主张住房公积金。陕西省咸阳市中级法院认为，《住房公积金管理条例》是行政法规，该法规强制性规定了用人单位负有为职工缴存住房公积金的法定义务。故本案上诉人彩虹新能与原审第三人窦夏莉在调解笔录中约定住房公积金不予以缴纳因违反行政法规的强制性规定，不具有法律效力。

综上，陕西省咸阳市中级法院判决认为，彩虹新能的上诉理由不能成立，其上诉请求本院不予支持，原判认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。驳回上诉，维持原判，且此为终审判决。

即是说，2020年，彩虹新能子公司合肥光伏因拖欠工程款，被法院判决补偿支付工程款358.68万元及逾期付款违约金。2021年3月，合肥光伏未能自动全部履行上述判决，而被法院出具强制执行通知书。且同年，彩虹新能子公司延安新能源因拖欠工程方工程款，被法院判决补偿支付工程款146.78万元及逾期付款的利息37.88万元。

而另一方面，2019-2020年各期末，彩虹新能未缴公积金人数占其当期员工总数的比例超三成。其中，招股书称未缴纳人员存在自愿放弃缴纳公积金的情形。而上述管理行政决定纠纷却牵出，法院强制要求彩虹新能为员工补缴公积金。至此，彩虹新能内控或存在“漏洞”。

方圆有道,合乎规矩。此番上市，彩虹新能能否顶住“压力”突出重围？