《金证研》南方资本中心 冷云/作者 易溪 南江/风控

龙游县地处浙江省中西部，是至今已有2,240多年的建县史的千年古县。特种纸产业是龙游县的支柱产业之一。而同样位于龙游县的浙江恒达新材料股份有限公司（以下简称“恒达新材”），是一家特种纸原纸生产商。

而作为造纸厂商，恒达新材或正面临上下游双重挤压。近几年来，恒达新材主要原材料木浆价格高位运行。在2021年上半年木浆价格大幅上涨时，恒达新材未对客户上调售价，而下半年木浆价格明显回落，匆忙对多家大客户下调售价。然而，尽管恒达新材对大客户的产品降价销售，其一名前五客户仍基于降低成本的目的，从2020年开始逐步减少对恒达新材采购的部分产品，转而向其他公司采购。因不具备价格优势，恒达新材或正面临大客户流失风险。除此之外，恒达新材在招股书中未披露2019年合并现金流量表的会计差错更正情形及其原因，信披质量或“打折”。

一、业绩增速放缓，频降价销售或为“讨好”客户冲业绩

对于一个企业来说，客户是企业发展的重要环节，其直接影响企业的业绩“成绩单”。此番冲击资本市场，恒达新材营收同比增长率及净利润同比增长率均下降。反观其后，恒达新材对客户采取降价策略，或为“讨好”客户，以提高销售额。

1.1 2021年，恒达新材净利润增速由179.83%降为15.4%

据签署日期为2022年8月1日的招股书（以下简称“招股书”），2019-2021年，恒达新材的营业收入分别5.83亿元、6.72亿元、7.58亿元。同期，恒达新材的净利润分别为0.32亿元、0.9亿元、1.04亿元。

经测算，2020-2021年，营业收入的同比增长率分别为15.19%、12.77%；净利润的同比增长率分别为179.83%、15.4%。

不难看出，2021年，恒达新材的营收增速与净利润增速均下降。

业绩增长放缓的另一面，2021年，恒达新材对客户采取降价销售策略的情形。

1.2 2019-2021年，奥美医疗、南王科技、东莞大通、威海兴泰系前五大客户

2019-2021年，奥美医疗用品股份有限公司（以下简称“奥美医疗”）、福建南王环保科技股份有限公司（以下简称“南王科技”）、威海兴泰包装制品有限公司（以下简称“威海兴泰”）、东莞市大通家具材料有限公司（以下简称“东莞大通”）系恒达新材的前五大客户。

2019-2021年，恒达新材对奥美医疗销售医疗包装原纸，销售金额分别为3,224.97万元、3,920.97万元、5,629.89万元。报告期内，奥美医疗均系恒达新材的第二大客户。

2020年，东莞大通系恒达新材的第五大客户，恒达新材对其销售工业特种纸原纸，销售金额为1,949.5万元。

2021年，南王科技系恒达新材的第三大客户。恒达新材对其销售食品包装原纸，销售金额为2,674.44万元。同期，威海兴泰系恒达新材的第四大客户，恒达新材对其销售医疗包装原纸，销售金额为2,519.9万元。

值得一提的是，2021年上半年原材料木浆价格出现大幅上涨时，恒达新材没有对奥美医疗及南王科技的产品售价进行提价。

1.3 2021年上半年木浆价格大幅上涨，却未对奥美医疗及南王科技的售价上调

据招股书，木浆是恒达新材产品的主要原材料，恒达新材存在原材料价格波动风险。2018年木浆价格整体维持高位运行，2019年6月后木浆价格开始明显下降并于2020年全年维持低位运行。

2021年初以来木浆价格出现大幅提升，并于2021年5月达到顶峰，2021年6月以来木浆价格出现明显回落，但2022年初以来全球木浆供应短缺，木浆价格出现大幅反弹，2022年4月的木浆价格已与去年顶峰基本持平。

据签署日期为2022年4月18日的《关于浙江恒达新材料股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的第三轮审核问询函的回复》（以下简称“三轮问询回复”），由于2019年、2020年木浆价格整体呈下降趋势，恒达新材与大部分主要客户陆续于2019年、2020年协商对主要产品的含税单价有所下调，大部分客户产品的含税价格累计下降幅度在200元/吨至800元/吨不等。

2021年上半年木浆价格出现大幅上涨，恒达新材针对大部分主要客户已陆续进行主要产品单价的上调，大部分客户产品的含税价格调价幅度整体在300元/吨至600元/吨不等。由于2019-2020年恒达新材对奥美医疗的降价幅度较小，且其在报告期内均系恒达新材的第二大客户和核心的医疗包装原纸客户。并且，2021年上半年恒达新材的销售收入较上年同期大幅增长，故2021年恒达新材未对奥美医疗的产品进行提价。

此外，南王科技由于吸管纸采购量大，恒达新材出于推动行业普及纸吸管的战略角度考虑，2021年上半年未对其某款主要吸管纸产品进行提价。

也就是说，在原材料价格上涨时，恒达新材对奥美医疗及南王科技的销售的产品定价并未上调。

不仅如此，在2021年6月以来木浆价格出现回落时，恒达新材对南王科技、威海兴泰、东莞大通的产品进行降价。

1.4 2021年6月以来木浆价格回落，对南王科技、威海兴泰及东莞大通的售价下调

据三轮问询回复，由于2021年6月以来木浆价格已出现明显回落，恒达新材于2021年下半年针对部分客户的产品售价进行了一定幅度的下调，例如东莞大通、南王科技和威海兴泰等。其中，2021年7月恒达新材针对南王科技某款主要吸管纸产品含税单价下调300元。

需要指出的是，2021年，恒达新材对奥美医疗、南王科技、威海兴泰及东莞大通的销售金额均有所增长。

1.5 2021年，对奥美医疗、南王科技、威海兴泰及东莞大通的销售额提高

据三轮问询回复，2019-2021年，恒达新材对奥美医疗的销售额分别为3,224.97万元、3,920.97万元、5,629.89万元；对南王科技的销售额分别为957.81万元、1,337.62万元、2,674.44万元；对威海兴泰的销售额分别为455.86万元、1,041.51万元、2,519.9万元。

此外，据招股书，2019-2021年，恒达新材对东莞大通的销售额分别为1,326.55万元、1,949.5万元和2,013.14万元。

不难看出，2021年，恒达新材对奥美医疗、南王科技等客户的销售额均有上升。

由上可知，2021年，恒达新材的营收增速与净利润增速双双下降。此外，2021年，恒达新材对奥美医疗、南王科技、威海兴泰、东莞大通等客户采取降价策略，随之而来的是，恒达新材对其销售额均有所增长，两者之间的是否潜藏“因果关系”？至此，恒达新材是否存在通过降价来“讨好”客户，以提高销售额的情形？尚待考察。

雪上加霜的是，因部分产品价格相比同行较高，恒达新材或面临大客户流失的风险。

二、大客户为降低成本转向同行采购，恒达新材或面临大客户流失风险

降价销售是指卖方通过调低商品销售价格来销售其商品。需要指出的是，尽管恒达新材对其客户采取降价销售策略，其或仍存在因不具价格优势而导致大客户流失的风险。基于降低成本的目的，恒达新材的前五大客户之一南王科技从2020年开始逐步减少对恒达新材采购的部分产品，转而向其同行采购。

2.1 南王科技系2021年新增前五客户，2019-2021年累计交易额超四千万元

据招股书，2011年，恒达新材与南王科技开始建立合作，主要产品为食品包装原纸，包括吸管纸和防油系列纸等，主要供南王科技生产纸吸管、快餐食品包装等产品。

2019-2021年，恒达新材向南王科技的销售额分别为957.81万元、1,337.62万元和2,674.44万元。

即报告期内，恒达新材对南王科技的销售额合计达4,969.87万元。

需要说明的是，据招股书，2021年，南王科技系恒达新材的第三大客户，系南王科技2021年度新增前五大客户。

此外，恒达新材与南王科技之间存在正在履行的超千万元的销售合同。

2.2 截至2022年1月末，与南王科技签署的正在履行的销售合同金额超千万元

据招股书，截至2022年1月末，恒达新材与南王科技之间存在两份正在履行的销售框架合同，合同金额分别为468.5万元、1,123.8万元，销售内容为食品包装原纸，履行期限均为2022年1月1日至2022年12月31日。

经测算，上述合同金额合计为1,592.3万元。

并且，恒达新材称南王科技对其产品形成较强的黏性，收入规模保持稳定。

2.3 恒达新材表示南王科技对其形成客户黏性，双方订单维持较为稳定的趋势

据三轮问询回复，恒达新材在2011年至2017年期间通过南王科技、上海紫江企业集团股份有限公司（以下简称“紫江企业”）等主要客户的认证并开始合作，合作历史大多在5年以上，近年来随着双方的磨合以及恒达新材生产工艺匹配性的进一步提高，恒达新材产品品质获得了南王科技、紫江企业等主要客户的高度认可，形成了较强的客户黏性，收入规模保持稳定。

另外，据招股书，恒达新材与南王科技的订单将维持较为稳定的趋势，不存在未来收入波动较大的风险。

然而，公开信息显示，南王科技为降低成本，于2020年开始减少对恒达新材的采购。

2.4 恒达新材产品价格较高，为降低成本南王科技转向同行采购替代其产品

前文提到，恒达新材向南王科技销售的内容为食品包装原纸。

据签署日期为2022年7月11日的《关于福建南王环保科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函之回复》，南王科技采购的食品包装用纸包括淋膜纸、防油纸、食品黄牛纸、白卡纸、食品白牛纸、涂蜡原纸、新闻纸、纸杯原纸等。

2019-2021年，南王科技向恒达新材采购的产品包括防油纸、食品黄牛纸、食品白牛纸、其他食品包装用纸。

其中，2020-2021年，南王科技向恒达新材的防油纸采购金额分别为343.15万元、371.26万元。2019-2020年，南王科技向恒达新材的其他食品包装用纸采购金额分别为590.71万元、392.18万元。

值得注意的是，由于恒达新材生产的防油纸产品价格较高，南王科技逐步使用浙江华邦特种纸业有限公司（以下简称“华邦纸业”）的同类产品进行了替代。

此外，南王科技向恒达新材采购的其他食品包装用纸包括涂蜡用纸。基于降低成本的目的，2020年开始南王科技向浙江华丰纸业科技有限公司（以下简称“华丰纸业”）采购涂蜡原纸，逐步替代恒达新材及Twin Rivers Paper Company LLC。

这意味着，由于恒达新材的防油纸产品价格较高且为降低成本等原因，南王科技存在向其他企业采购同类产品以逐步替代恒达新材的产品的情形，恒达新材或面临大客户流失的风险。

此外，报告期内，招股书未披露完整恒达新材财务报表的会计差错更正情形及原因。

三、合并现金流量表数据与年报对不上，会计差错更正情况未披露拷问信披质量

信披无小事。据《首发业务若干问题解答》，招股说明书应披露重要会计政策、会计估计变更或会计差错更正情形及其原因。然而，恒达新材在招股书中未披露2019年合并现金流量表的会计差错更正情形及其原因，信披质量或“打折”。

3.1 据招股书，仅披露合并资产负债表和合并利润表的会计差错更正情况

据招股书，报告期内，恒达新材存在对2019年的原始财务报表数据（已在新三板公开披露）进行更正的情形。

需要说明的是，招股书仅披露合并资产负债表和合并利润表的会计差错更正情况。

其中，据招股书，2019年合并资产负债表的差异包括存货调增240.76万元、递延所得税资产调增9.48万元、应付账款调增303.36万元、其他应付款调减12.81万元、资本公积调增27.17万元、盈余公积调减5.24万元以及未分配利润调减62.23万元。

2019年合并利润表的差异包括营业收入调减181.24万元、营业成本调减191.58万元、管理费用调增10.76万元、信用减值损失调增13.26万元、资产减值损失调减49.78万元以及所得税费用调减4.72万元。

会计差错对比较期间所有者权益和净利润的影响比例均没有超过20%。其中，会计差错对资产总计的影响比例为0.37%、对负债合计的影响比例为0.82%、对所有者权益合计的影响比例为-0.12%；会计差错对营业收入的影响比例为-0.31%、对净利润的影响比例为-0.99%。

除了上述合并资产负债表和合并利润表的数据存在差异外，合并现金流量表也存在数据差异，但是招股书并没有披露合并现金流量表的会计差错更正情形及原因。

3.2 合并现金流量表存在数据差异，但招股书并未说明该差错更正情况及原因

据招股书，2019年，合并现金流量表中的购买商品、接受劳务支付的现金为52,233.27万元、支付其他与经营活动有关的现金为1,894.7万元、支付其他与筹资活动有关的现金为113.16万元。

据签署日期为2020年4月8日的恒达新材2019年年度报告（以下简称“2019年年度报告”），2019年，合并现金流量表中的购买商品、接受劳务支付的现金为52,320.39万元、支付其他与经营活动有关的现金为1,920.73万元、支付其他与筹资活动有关的现金为0元。

通过对比招股书和恒达新材在新三板披露的年报可知，2019年合并现金流量表同样存在数据调整的情况。而关于2019年合并现金流量表存在数据调整情况，但招股书或并未具体说明合并现金流量表的会计差错更正情况及其原因。

3.3 根据规定，应在招股书中披露会计差错更正情形及其原因

据《首发业务若干问题解答》，发行人在申报前的上市辅导和规范阶段，如发现存在不规范或不谨慎的会计处理事项并进行审计调整的，应当符合《企业会计准则第28号——会计政策、会计估计变更和会计差错更正》和相关审计准则的规定，并保证发行人提交首发申请时的申报财务报表能够公允地反映发行人的财务状况、经营成果和现金流量。申报会计师应按要求对发行人编制的申报财务报表与原始财务报表的差异比较表出具审核报告并说明差异调整原因，保荐机构应核查差异调整的合理性与合规性。

并且，首发材料申报后，发行人如出现会计差错更正事项，应充分考虑差错更正的原因、性质、重要性与累积影响程度。对此，保荐机构、申报会计师应重点核查以下方面并发表明确意见：会计差错更正的时间和范围，是否反映发行人存在故意遗漏或虚构交易、事项或者其他重要信息，滥用会计政策或者会计估计，操纵、伪造或篡改编制财务报表所依据的会计记录等情形；差错更正对发行人的影响程度，是否符合《企业会计准则第28号——会计政策、会计估计变更和会计差错更正》的规定，发行人是否存在会计基础工作薄弱和内控缺失，相关更正信息是否已恰当披露等问题。

同时，发行人应在招股说明书中披露重要会计政策、会计估计变更或会计差错更正情形及其原因。

需要指出的是，上述合并现金流量表的数据矛盾的情况，或并非是因会计政策与估计变更、合并范围变化导致。

3.4 会计政策、估计变更及合并范围变化，或未对上述数据差异造成影响

据招股书，2019年，仅恒川新材被纳入恒达新材的合并报表范围。并且，报告期内恒达新材未发生财务报表合并范围的变更。

另外，据2019年年度报告，恒达新材2019年度纳入合并范围的子公司共1家，该子公司为恒川新材。

不难看出，2019年年度报告和招股书中合并财务报表的合并范围一致。

此外，恒达新材会计政策变更和前期差错更正或同样未对上述差额造成影响。

据招股书，2019-2021年，恒达新材无会计估计变更事项。此外，恒达新材自2019年6月10日起执行新非货币性资产交换准则、自2019年6月17日起执行新债务重组准则、自2020年1月1日起执行新收入准则、自2021年1月1日起执行新租赁准则。

也就是说，述重要会计政策变更或未对恒达新材2019年的合并现金流量表科目产生影响。

上述情形可见，招股书披露了2019年合并资产负债表和合并利润表的会计差错更正情形及其原因说明，而关于上述2019年合并现金流量表数据存差异，或并未披露会计差错更正情形及其原因。至此，恒达新材的信披质量遭拷问。

合抱之木,生于毫末。频降价销售或为“讨好”客户，而大客户却为降低成本转向恒达新材其他同行采购。面对大客户流失的风险，恒达新材未来将如何提升其竞争力？