《金证研》南方资本中心 雨岚/作者 易溪 南江/风控

打虎不离亲兄弟，上阵须教父子兵。第一大股东王嗣纬与其配偶范筱芸、兄弟王嗣缜合计持有广西天山电子股份有限公司（以下简称“天山电子”）41.06%的股份，共同成为天山电子实际控制人。

而此番闯关资本市场，在营业收入及净利润高速增长背后，2019-2021年，天山电子超5亿元主营业务收入靠居间服务商从中撮合。不仅如此，天山电子与其居间服务商Techshine Fast Japan Corp（以下简称“T.F.J.”）之间的关系或暗藏玄机。天山电子实控人王嗣缜曾系T.F.J.的第一大股东，且入股当年双方即展开合作。而在上市辅导备案前夕，王嗣缜“低价”转让其所持T.F.J.的股权，其受让方或指向天山电子员工门仓孝次，此举实质或为去关联化。

一、携靓丽业绩冲击资本市场，超5亿元营收靠居间服务商撮合和推荐

上市公司应具有独立开展业务的能力。报告期内，天山电子的营收及净利润实现双增长。观其背后，超5亿元收入系靠居间服务商开拓，令人唏嘘。

1.1 2020-2021年，天山电子的营收及净利润实现双增长

据签署日期为2022年5月12日的招股书（以下简称“招股书”），2019-2021年，天山电子的营业收入分别为5.61亿元、6.15亿元、10.89亿元；同期，天山电子的净利润分别为3,808.41万元、4,785.09万元、9,722.71万元。

经测算，2020-2021年，天山电子的营业收入同比增速分别为9.73%、76.96%；同期，天山电子净利润的同比增速分别为25.65%、103.19%。

不难看出，2020-2021年，天山电子的营业收入及净利润实现双增长。

对于其营收和净利润增长的情形，天山电子表示系因下游客户需求增长及自身综合竞争能力突出的结果。

然而，细究天山电子的业务模式，其超两成的主营业务收入或靠居间服务商撮合和推荐。

1.2 超两成主营业务收入靠居间服务商开拓，2019-2021年累计贡献超5亿元营收

据招股书，天山电子产品主要为定制化产品，根据交易模式的不同可分为产品销售业务和受托加工业务。其中，产品销售业务客户主要分为两类，分别系终端产品生产厂商和技术服务商。此外，为拓展业务，天山电子引进居间服务商，为天山电子提供上述两类客户商业机会的撮合和推荐。

值得注意的是，据招股书，天山电子按照客户类别划分的主营业务收入情况显示，2019-2021年，天山电子的主营业务收入分别为5.55亿元、6.04亿元、10.71亿元，其中存在居间服务的客户收入分别为1.25亿元、1.53亿元、2.53亿元，占同期主营业务收入的比例分别为22.52%、25.37%、23.65%。

经《金证研》南方资本中心测算，2019-2021年，存在居间服务的客户收入累计金额为5.31亿元。

也就是说，2019-2021年，天山电子超两成的主营业务收入系靠居间服务商撮合和推荐。

值得一提的是，为开拓业务，报告期内，天山电子向居间服务商累计支付市场拓展费超两千万元。

1.3 2019-2021年，天山电子向居间服务商支付市场拓展费累计2,673.67万元

细究其与居间服务商的合作模式。据招股书，天山电子通过居间服务商的撮合与客户达成交易、产品物流及相关产品款项资金由天山电子与客户对接完成，天山电子与居间服务商签订服务协议，根据协议内容向居间服务商支付市场拓展费。

其中，市场拓展费具体计提方式包括按照促成的销售金额一定比例计提；按照终端客户价格与天山电子向居间服务商报价的差额计算；其中部分居间服务商另约定按月支付固定金额的费用用以市场开拓。

据招股书，2019-2021年，天山电子的销售费用分别为2,414.22万元、2,515.18万元、3,224.75万元。其中，天山电子同期的市场拓展费分别为762.09万元、897.76万元、1,013.82万元，占销售费用的比例分别为31.57%、35.69%、31.44%。

而在上述的市场拓展费均为天山电子向居间服务商支付的市场拓展费。经测算，报告期内，天山电子向居间服务商支付业务拓展费累计达2,673.67万元。

也就是说，从天山电子的业务模式来看，报告期内，天山电子以2,673.67万元的市场拓展费，获得了累计达5.31亿元的主营业务收入。基于居间服务商为天山电子提供商业机会的撮合和推荐的情形，是否意味着，天山电子25%的主营业务收入靠居间服务商撮合？其自主开发市场的能力是否具备竞争力？存疑待解。

值得一提的是，天山电子与其中一家居间服务商或关系“匪浅”。

二、实控人昔日参股企业“扮演”客户交易超七千万元，入股当年即合作

历史是客观世界运动发展的过程。回溯历史，天山电子2014年与居间服务商T.F.J.展开合作。而合作当年，天山电子实控人王嗣缜即入股T.F.J.，令人唏嘘。

2.1 T.F.J.系天山电子客户，直接及间接为天山电子创收超七千万元

据招股书，Techshine Fast Japan Corp（以下简称“T.F.J.”）系天山电子的客户，其与天山电子的合作模式，一种系作为天山电子的技术服务商，一种系作为其居间服务商。

其中，作为技术服务商，T.F.J.与天山电子交易的主要产品为单色液晶显示屏、单色液晶显示模组。交易模式为，根据下游终端的产品需求，经过技术分析及方案论证后，组织、协调、推动天山电子产品在日本企业的销售。报告期内即2019-2021年，T.F.J.作为技术服务商，与天山电子的交易金额分别为1,080.93万元、941.11万元、1,457.04万元。

经测算，报告期内，T.F.J.作为技术服务商与天山电子的交易金额累计达3,479.08万元。

此外，作为居间服务商，T.F.J.仅就天山电子与三信国际贸易（上海）有限公司（以下简称“三信（上海）”）之间的交易提供居间服务。其中，报告期内，天山电子居间服务模式下向三信（上海）的销售收入分别为1,072.81万元、1,269.7万元、1,833.44万元。天山电子按照协议约定向T.F.J.支付居间服务费95.65万元、154.29万元和186.65万元。

经测算，2019-2021年，T.F.J.作为居间服务商从天山电子处合计获得居间服务费436.59万元，为天山电子间接创收累计达4,175.95万元。

由此可知，报告期内，T.F.J.通过两种合作模式与天山电子进行合作，直接或间接为天山电子创收累计达7,655.03万元，其中，T.F.J.通过提供居间服务为天山电子间接创收达4,175.95万元。

而对于其与T.F.J.的合作背景，天山电子称系由其销售负责人为开拓日本市场而促成的。

2.2 双方合作始于2014年，天山电子自称系由其销售负责人开拓日本市场而促成

据招股书，天山电子表示其与T.F.J.的合作始于2014年，该合作系由天山电子销售负责人开拓。T.F.J.下游客户主要有三信、加贺等日本知名公司，T.F.J.通过日本上市公司三信等向索尼、东光东芝等提供技术服务及供应链业务，根据日本三信的商务规划需求，天山电子直接向三信（上海）交易，继续由T.F.J.提供商务及技术信息服务。

也就是说，在天山电子看来，其与T.F.J.的合作系其销售负责人开拓日本市场的结果。

然而，事实上，天山电子与T.F.J.的合作背后，天山电子实控人王嗣缜入股T.F.J.。

2.3 为日本市场开拓积累经验和人脉，实控人王嗣缜于2014年6月入股T.F.J.

据招股书，天山电子的实际控制人分别为王嗣纬、范筱芸、王嗣缜。

据签署日期为2022年4月12日的关于广西天山电子股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函之回复（以下简称“一轮问询回复”），T.F.J.设立于2012年11月，主要从事电子产品的策划、设计、制造、贩卖、货物出入境等，在日本拥有成熟的终端销售渠道。

2013年，王嗣缜与T.F.J.的创始人盛学群洽谈，由T.F.J.向日本市场推广天山电子的产品，并开始业务接洽。期间，王嗣缜为加深对日本市场的理解，进一步掌握终端客户情况，并为天山电子日本市场开拓积累经验和人脉，于2014年6月9日入股T.F.J.并担任代表取缔役。

在任职T.F.J.期间，王嗣缜在T.F.J.原有的业务及技术团队的配合下，顺利加强或搭建T.F.J.作为技术服务商推动天山电子产品下游终端市场品牌客户的渠道。2014-2016年，天山电子向T.F.J.销售产品的金额分别为33.74万元、218.14万元、989万元，持续增长。

换而言之，天山电子实控人王嗣缜入股T.F.J.的目的系为天山电子开拓日本市场。

此外，2019-2021年，客户T.F.J.直接和间接为天山电子创收超七千万元。细究双方合作情况，2014年，天山电子与T.F.J.展开合作，天山电子表示此合作系其销售负责人开拓日本市场而促成的。然而同年6月，天山电子实控人王嗣缜为天山电子日本市场开拓积累经验和人脉，入股T.F.J.。从“巧合”的时间来看，双方的合作或由实控人王嗣缜入股助推。

值得注意的是，天山电子实控人王嗣缜入股T.F.J.时便成为其第一大股东，但在天山电子上市辅导备案前夕，王嗣缜却将所持的T.F.J.股权低价转让，其股权受让方系天山电子的员工，去关联化或为“假动作”。

三、实控人涉嫌突击退出客户，“低价”受让方系员工去关联化或“假动作”

兼听则明,偏信则暗。实控人王嗣缜曾系居间服务商T.F.J.的第一大股东，后于天山电子上市辅导备案前夕低价将上述股权转让给门仓孝次。对于本次转让，天山电子自称并非为去关联化情形。然而，经研究发现，门仓孝次彼时或系天山电子海外事业本部长。异象频现背后，天山电子声称并非为去关联化或“欲盖弥彰”。

3.1 2014年实控人王嗣缜以2,000万日元入股，成为T.F.J.的第一大股东

细究王嗣缜的入股情况。据一轮问询回复，2014年4月23日，经临时股东会决议通过，T.F.J.增加股本420股，新增王嗣缜、门仓孝次以及平岩勲为T.F.J.股东。本次增资完成后，王嗣缜、盛学群、严学锋、门仓孝次以及平岩勲持有T.F.J.的股权比例分别为48.78%、24.39%、24.39%、1.22%、1.22%。且在本次增资后至2016年12月，王嗣缜均担任T.F.J.的代表取缔役，其中日文“取缔役”意为“董事”,代表取缔役为代表董事，职权类似中国的法定代表人。

因本次增资系为加深对日本市场的理解，进一步拓展海外业务及更好的开展双方之间的合作而实施，故实控人王嗣缜本次增资T.F.J.时入股价格为5万日元每股，与初始股东投入的每股注册资本对应的金额相同。

经《金证研》南方资本中心计算，2014年6月，王嗣缜以2,000万日元获得T.F.J.400股股权。

蹊跷的是，在2016年12月，王嗣缜却因“个人精力有限”低价转让其所持的T.F.J.的股权。

3.2  2016年12月，王嗣缜以100万日元将上述股权转让给门仓孝次

据钦州市财政局于2019年7月17日发布的内容，天山电子于2017年3月获广西证监局上市辅导备案，计划2020年初向证监会提交上市申请。

在天山电子辅导备案前4个月，王嗣缜退出了T.F.J.的持股。

据一轮问询回复，因个人精力有限，2016年11月25日，王嗣缜与门仓孝次签署《株式让渡契约书》，将其持有的T.F.J.400股的股权以每股0.25万日元的对价转让给门仓孝次，并于2016年11月22日辞任代表取缔役。2016年12月15日完成辞任登记程序，此后王嗣缜不再担任T.F.J.任何职务。

该次转让后，T.F.J.的股权情况显示，门仓孝次、盛学群、严学峰、平岩勲持股比例分别为50%、24.39%、24.39%、1.22%。

截至一轮问询回复出具日2022年4月12日，T.F.J.的股东为门仓孝次、盛学群、平岩勲，持股数量分别为410股、400股、10股，持股比例分别为50%、48.78%、1.22%。

也就是说，因个人精力有限，实控人王嗣缜以远低于5万日元每股的入股价将其持有的T.F.J.的股权悉数转让给门仓孝次。

而对于低价转让情况，天山电子在一轮问询回复中解释系基于王嗣缜入股T.F.J.后，T.F.J.一直未曾大额盈利，导致截至2016年5月31日其净资产为负数，经各方协商后作价0.25万日元每股。

经《金证研》南方资本中心计算，2016年11月，王嗣缜以100万日元转让其持有的T.F.J.的400股股权转让予门仓孝次。对比其入股价格少了1,900万日元。且王嗣缜低价转让T.F.J.股权的时间与天山电子上市辅导备案时间前后相差4个月，或过于巧合。

对于本次转让，天山电子自称并非系为去关联化。

3.3 称上述转让不存在去关联化情形，并称王嗣缜与门仓孝次无其他关联关系

据一轮问询回复，天山电子表示上述王嗣缜担任、辞任T.F.J.代表取缔役与入股、退股T.F.J.事宜真实、合法、有效，王嗣缜不存在通过股权代持等形式实际持有T.F.J.股份的情形，不存在将关联方非关联化的情形。

同时，据签署日期为2022年4月12日的关于广西天山电子股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的第二轮审核问询函之回复（以下简称“二轮问询回复”），天山电子表示王嗣缜曾于2014年4月与门仓孝次以增资的形式共同投资入股T.F.J.，与盛学群及严学锋共同为T.F.J.股东及取缔役；除前述曾为同事关系及曾经共同投资T.F.J.外，王嗣缜与盛学群、严学锋及门仓孝次不存在任何其他关联关系及特殊利益安排。

也就是说，在天山电子看来，王嗣缜与门仓孝次的关系仅限于共同投资T.F.J.，王嗣缜与盛学群、严学锋的关系仅限于共同投资T.F.J.且作为在T.F.J.任职的同事，再无其他关系。由于王嗣缜在2016年11月退股T.F.J.后未在其担任任何职务，亦即是说，天山电子所说的王嗣缜与门仓孝次共同投资T.F.J.、作为在T.F.J.的前同事的关系的时间段，或仅限于2014年4月至2016年12月。

然而，经《金证研》南方资本中心研究发现，王嗣缜所转让的对象门孝仓次，在股权转让前后或一直系天山电子的员工。

3.4 据T.F.J.于2018年8月官网信息，门仓孝次系天山电子海外事业本部长

根据T.F.J.回溯到2014年10月18日以及2016年10月15日的官网信息可知，王嗣缜担任T.F.J.代表取缔役社长，其系广西欣州天山微电子有限公司的董事兼总经理。而门仓孝次担任T.F.J.专务取缔役，且系广西欣州天山微电子有限公司的海外事业本部长。

需要说明的是，天山电子前身名为广西钦州天山微电子有限公司，与T.F.J.官网上所写的王嗣缜与门仓孝次的其他任职企业“广西欣州天山微电子有限公司”仅存“欣州”及“钦州”之差异，根据王嗣缜的履历情况，此处或是翻译差异所致，所指企业或是天山电子。

也就是说，2014年10月至股权转让前2016年11月25日，T.F.J.官网披露的信息显示门仓孝次同时系天山电子海外事业本部长。

而在股权转让后，T.F.J.的人员的确发生变动，但门仓孝次所属企业未曾发生变化。

根据T.F.J.官网回溯到2018年8月26日的信息，T.F.J.代表取缔役社长变更为盛学群，其中，门仓孝次仍担任专务取缔役，且仍系天山电子的海外事业本部长。

可见，2014年10月至2018年8月，T.F.J.官网关于门仓孝次的所属企业始终保持不变，均任天山电子海外事业本部长，其或为天山电子的员工。结合前文的低价转让行为，实控人王嗣缜或存在低价转让T.F.J.股权给员工的情形。

此外，天山电子也表示在实控人王嗣缜退股后不再担任任何职务。然而，蹊跷的是，王嗣缜在退股后转而担任T.F.J.相谈役，职权或相当于顾问。

3.5 声称王嗣缜退股后不再担任任何职务，退股后或仍担任顾问一职

据前文所述，天山电子在一轮问询回复中表示实控人王嗣缜在2016年12月15日完成辞任登记程序后，并未再担任T.F.J.任何职务。

蹊跷的是，在股权转让发生前，根据T.F.J.官网回溯至2016年10月15日的信息显示，诚如天山电子披露的信息，王嗣缜担任T.F.J.代表取缔役社长。在股权转让发生后近两年，根据T.F.J.官网回溯至2018年8月26日的信息，王嗣缜仍担任T.F.J.的相谈役。

综合来看，天山电子实控人王嗣缜在天山电子辅导前夕的此番操作，实质上或系去关联化。

在王嗣缜增资入股T.F.J.后，王嗣缜成为T.F.J.的第一大股东。在天山电子获上市辅导备案4个月前，王嗣缜将其持有的T.F.J.的股权以低于入股价1,900万日元的价格转让予门仓孝次，值得一提的是，公开信息显示彼时门仓孝次为天山电子的员工，任海外事业本部长。此外，天山电子称2016年12月退股后，王嗣缜未再T.F.J.处担任任何职务。然而公开信息显示，截至2018年8月，其或仍担任T.F.J.的相谈役。

种种异象背后，天山电子实控人王嗣缜或仍可对T.F.J.施加重大影响，此举本质上或仍系去关联化，退股或系“假动作”。

四、专利数量行业向后看齐，突击申请专利或“撑门面”

创新能力是企业发展的内在驱动力。然而，本次冲击资本市场，天山电子超七成专利或系“突击”申请。

4.1 共有5名核心技术人员，其中3人学历在本科以下

据招股书，2019-2021年各期末，天山电子的研发人数分别为128人、138人、188人，占同期员工总数的比例分别为7.9%、8.4%、9.94%。天山电子核心技术人员的评定主要依据其专业能力、在其研发管理中担任的角色、所承担的重大研发项目和已经取得的研发成果等综合判定。截至招股书签署日2022年5月12日，天山电子核心技术人员共有5人，分别为王华祖、朱长海、李健、陈洪发、肖立高。

其中，根据天山电子所披露的核心技术人员履历情况，上述5人的学历分别为硕士、大学专科、中专、大专、本科。不难发现，天山电子的核心技术人员5人中有3人的学历为本科以下。

除此之外，天山电子的已授权的专利数量相较于同行业可比公司，处于“向后看齐”的位置。

4.2 相较于同行业可比公司，天山电子有效专利数量“向后看齐”

据招股书，天山电子共选取6家同行业可比公司，分别为深圳秋田微电子股份有限公司（以下简称“秋田微”）、亚世光电（集团）股份有限公司（以下简称“亚世光电”）、广东汕头超声电子股份有限公司（以下简称“超声电子”）、天津经纬辉开光电股份有限公司（以下简称“经纬辉开”）、合力泰科技股份有限公司（以下简称“合力泰”）、江苏骏成电子科技股份有限公司（以下简称“骏成科技”）。

据招股书，截至2021年12月31日，天山电子的专利数量为32项，包括4项发明专利。同期，秋田微的专利数量为118项，包括11项发明专利。亚世光电的专利数量为108项，包括13项发明专利。超声电子的专利数量为474项，包括123项发明专利。骏成科技的专利数量为58项，包括18项发明专利。合力泰的专利数量为1,774项，其发明专利数量未披露。此外，经纬辉开未披露其专利情况。

据合力泰2021年年报，截至2021年12月31日，合力泰累计申请各项专利2215项，其中有权专利1774项，软件著作权34项，集成电路布图设计登记证书1项。

据秋田微2021年年报，截至报告期末即2021年12月31日，秋田微拥有118项授权专利，其中发明专利11项，实用新型专利104项，外观设计专利3项，另拥有11项软件著作权。

据亚世光电2021年年报，截至报告期末即2021年12月31日，亚世光电及其子公司已获得境内专利108项，其中包括13项发明专利和95项实用新型专利。

据超声电子2021年年报，截至报告期末即2021年12月31日，超声电子累计获得专利授权474项，其中包括123项发明专利。

据骏成科技签署日期为2022年1月14日的首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书，截至签署日期2022年1月14日，骏成科技共拥有58项专利，其中18项为发明专利，40项为实用新型专利。

需要说明的是，经纬辉开并未在2021年年报中披露其专利情况。

根据上述信息，通过对比天山电子与其同行业可比公司的截至2021年12月31日的所获专利情况可以看出，除了经纬辉开之外，天山电子的已授权的专利数量及发明专利数量相较于同行业可比公司处于“垫底”位置。

针对上述情形，天山电子在招股书中表示其积累的技术未及时申请发明专利，截至招股书签署日2022年5月12日，天山电子在审发明专利共24项，预计未来发明专利将有所提升。

然而，值得注意的是，在其有效的32项专利中，仅9项专利的申请日系在上市辅导前申请，天山电子或存在“突击”申请专利的情形。

4.3 天山电子共有44项专利，其中35项专利或系“突击”申请

据钦州市财政局于2019年7月7日发布的公开信息，天山电子于2017年3月获广西证监局上市辅导备案，计划2020年初向证监会提交上市申请。

据招股书，截至招股书签署日2022年5月12日，天山电子共计拥有44项专利权，其中发明专利4项，实用新型专利40项。

其中，上述已经获得授权的专利中，天山电子在2017年3月前申请的专利仅9项，其中包括4项发明专利。

也就是说，天山电子44项专利中有35项专利系自上市辅导后方才申请，且所“突击”申请的有效专利均为实用新型专利。

本次冲击创业板，天山电子五分之三的核心技术人员的学历在本科以下。此外，天山电子的专利数量在同行中向后看齐。值得一提的是，在其现有的专利中，在上市辅导备案后申请的专利占比超七成，且“突击”申请并获授权的专利均为实用新型专利，天山电子此举是否为了“包装”上市？天山电子的研发能力及技术含金量或该打上“问号”。

九层之台，起于累土。此番冲击资本市场，天山电子是否能够让其经受住资本市场的考验，仍待考察。