《金证研》北方资本中心 白泽/作者 惜海/风控

由于市场需求的带动，2021年，全球半导体市场高速增长。而国内半导体市场，2021年的销售额总额为1,925亿美元，同比增长27.1%。而在行业区域分布中，上海集成电路产业规模占全国的1/4，此番冲击科创板的上海灿瑞科技股份有限公司（以下简称“灿瑞科技”），也是该产业中的一员。

观其身后，灿瑞科技在国内集成电路市场的占有率或不足0.1%，且不及其同行业可比公司。此外，灿瑞科技不仅研发投入占营业收入比例、研发人员占总员工比例均不敌同行平均水平，其发明专利数量还“向后看齐”。而另一方面，其实控人之子罗杰，尚未加入灿瑞科技或现身多项专利发明人名单，令人费解。

一、净现比两年低于1，市占率或不足0.1%且不敌同行

企业的盈利水平，是投资人决定其投资去向的重要依据之一。而灿瑞科技2019年扭亏为盈的背后，或值得“推敲”。

1.1 在国内集成电路市场份额，或不足0.1%且低于同行

据灿瑞科技签署日期为2022年5月9日的招股说明书（以下简称“招股书”），灿瑞科技主营业务为高性能模拟芯片与数模混合芯片的研发设计、封装测试和销售，属于集成电路行业。

据灿瑞科技签署日期为2021年12月17日的招股说明书（以下简称“2021版招股书”），2018年，灿瑞科技的营业收入为1.17亿元。

据招股书，2019-2021年，灿瑞科技的营业收入分别为1.99亿元、2.9亿元、5.37亿元。

需要指出的是，灿瑞科技的市场占有率或不足0.1%。

据半导体行业协会，2018-2021年，国内集成电路产业销售额分别为6,532亿元、7,562.3亿元、8,848亿元、10,458.3亿元。

根据《金证研》北方资本中心测算，若市占率按自身营收占国内集成电路产业销售额的比例表示，则2018-2021年，灿瑞科技的营业收入分别占国内集成电路产业销售额的0.018%、0.026%、0.033%、0.051%。

也就是说，灿瑞科技在国内集成电路产业的市场份额或不到0.1%。

据招股书，灿瑞科技选取的同行业可比上市公司分别为圣邦微电子（北京）股份有限公司（以下简称“圣邦股份”）、无锡芯朋微电子有限公司（以下简称“芯朋微”）、上海晶丰明源半导体股份有限公司（以下简称“晶丰明源”）、深圳市明微电子股份有限公司（以下简称“明微电子”）、上海艾为电子技术股份有限公司（以下简称“艾为电子”），均属于集成电路行业。

据圣邦股份2019-2021年年度报告，2018-2021年，圣邦股份营业收入分别为5.72亿元、7.92亿元、11.97亿元、22.38亿元。

据芯朋微签署日期为2020年7月17日的招股说明书（以下简称“芯朋微招股书”），2018年，芯朋微的营业收入分别为3.12亿元。

据芯朋微2020-2021年年度报告，2019-2021年，芯朋微的营业收入分别为3.35亿元、4.29亿元、7.53亿元。

据晶丰明源2019-2021年年度报告，2018-2021年，晶丰明源的营业收入分别为7.67亿元、8.74亿元、11.03亿元、23.02亿元。

据明微电子签署日期为2020年12月14日的招股书说明书（以下简称“明微电子招股书”），2018年，明微电子的营业收入为3.91亿元。

据明微电子2020-2021年年度报告，2019-2021年，明微电子的营业收入分别为4.63亿元、5.25亿元、12.51亿元。

据艾为电子签署日期为2021年8月10日的招股说明书（以下简称“艾为电子招股书”），2018-2019年，艾为电子的营业收入分别为6.94亿元、10.18亿元。

据艾为电子2021年年度报告，2020-2021年，艾为电子的营业收入分别为14.38亿元、23.27亿元。

据富满微2019-2021年年度报告，2018-2021年，富满微的营业收入分别为4.97亿元、5.98亿元、8.36亿元、13.7亿元。

根据《金证研》北方资本中心测算，若可比公司市占率按各自营收占国内集成电路产业销售额的比例表示，则2018-2021年，圣邦股份在国内集成电路产业的市占率或分别为0.088%、0.105%、0.135%、0.214%，芯朋微的市占率或分别为0.048%、0.044%、0.048%、0.072%，晶丰明源的市占率或分别为0.117%、0.006%、0.125%、0.22%，明微电子的市占率或分别为0.06%、0.135%、0.163%、0.223%，艾为电子的市占率或分别为0.106%、0.135%、0.163%、0.223%，富满微的市占率或分别为0.076%、0.079%、0.094%、0.131%。

显然，与上述同行可比上市企业相比，2021年，灿瑞科技在国内集成电路产业的市场占有率均低于上述同行。

需要说明的是，2018年的灿瑞科技，还处于亏损状态。

1.2 2018年亏损超600万元，2019年扭亏为盈获利逾2,200万元

据2021版招股书及招股书，2018年-2021年，灿瑞科技的净利润为-631.91万元、2,285.31万元、4,365.25万元、12,500.16万元；2019-2021年，净利润分别同比增长461.65%、91.01%、186.36%。

可见，直到2019年，灿瑞科技扭亏为盈。

除此之外，灿瑞科技报告期内存在失血现象。

1.3 2019年经营性净现金流告负，2020-2021年净现比不足1

据2021版招股书，2018年，灿瑞科技的经营活动现金流入小计、经营活动产生的现金流量净额分别为16,268.34万元、1,755.18万元。

据招股书，2019-2021年，灿瑞科技的经营活动现金流入小计分别为1.81亿元、3.15亿元、5.5亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为-1,107.49万元、2,621.49万元、7,556.46万元。

根据《金证研》北方资本中心测算，2020-2021年，灿瑞科技的净现比分别为0.6、0.6。

上述情形看出，2021年，灿瑞科技在国内集成电路市场占有率不敌同行的另一面，灿瑞科技面临连续两年净现比不足1的窘境。

此外，灿瑞科技的创新能力同样值得关注。

二、研发投入占比落后于同行均值，发明专利数量“向后看齐”

创新能力是企业发展的动力，而专利数是体现企业创新能力最直观的指标之一。此方面，灿瑞科技的发明专利总数在同行中并不具备优势，且其研发投入占比持续低于行业均值。

2.1 研发投入占营业收入比例，常年低于行业均值

据招股书，2019-2021年，灿瑞科技的研发投入占当期营业收入的比例分别为8.03%、9.04%、10.71%。

据圣邦股份2021年年度报告，2019-2021年，圣邦股份研发投入占营业收入的比例分别为16.57%、17.31%、16.89%。

据芯朋微2021年年度报告，2019-2021年，芯朋微研发投入占营业收入的比例分别为14.26%、13.65%、17.49%。

据晶丰明源2021年年度报告，2019-2021年，晶丰明源研发投入占营业收入的比例分别为7.75%、14.29%、12.98%。

据明微电子2021年年度报告，2019-2021年，明微电子研发投入占营业收入的比例分别为7.76%、7.12%、7.58%。

据艾为电子2021年年度报告，2019-2021年，艾为电子研发投入占营业收入的比例分别为13.71%、14.29%、17.91%。

据富满微2021年年度报告，2019-2021年，富满微研发投入占营业收入的比例分别为7.71%、7.41%、12.16%。

根据《金证研》北方资本中心测算，2019-2021年，灿瑞科技同行可比上市公司研发投入占营业收入的比例均值分别为11.29%、12.35%、14.17%。

不难看出，灿瑞科技的研发投入占营业收入比例低于行业均值。

同样地，灿瑞科技的研发人员占比，亦不敌同行。

2.2 研发人员占总员工的比例为38.64%，落后于可比公司

据招股书，截至2021年12月31日，灿瑞科技拥有研发人员144名，占其员工总人数的38.64%。

据圣邦股份2021年年度报告，截至2021年12月31日，圣邦股份拥有602名研发人员，占其员工总人数的70.16%。

据富满微2021年年度报告，截至2021年12月31日，富满微拥有450名研发人员，占其员工总人数的47.97%。

据艾为电子2021年年度报告，截至2021年12月31日，艾为电子拥有621名研发人员，占其员工总人数的63.05%。

据明微电子2021年年度报告，截至2021年12月31日，明微电子拥有283名研发人员，占其员工总人数的42.11%。

据芯朋微2021年年度报告，截至2021年12月31日，芯朋微拥有215名研发人员，占其员工总人数的75.44%。

据晶丰明源2021年年度报告，截至2021年12月31日，晶丰明源拥有272名研发人员，占其员工总人数的63.7%。

根据《金证研》北方资本中心研究，2021年，同行可比上市公司的研发人员占比均值为60.41%，比灿瑞科技高出约21个百分点。

另外，灿瑞科技的发明专利数量、集成电路布图设计数量或也不具备优势。

2.3 发明专利数量“向后看齐”，集成电路布图设计数行业垫底

据招股书，截至2021年12月31日，灿瑞科技取得境内外发明专利39项，集成电路布图设计专有权63项。

据圣邦股份2021年年度报告，截至2021年12月31日，圣邦股份累计获得发明专利88项，集成电路布图设计登记115项。

据芯朋微2021年年度报告，截至2021年12月31日，芯朋微累计获取发明专利65项，集成电路布图设计专有权100项。

据晶丰明源2021年年度报告，截至2021年12月31日，晶丰明源累计获得国内发明专利88项，集成电路布图设计专利权243项。

据明微电子2021年年度报告，截至2021年12月31日，明微电子累计获得发明专利126项，集成电路布图设计专有权233项。

据艾为电子2021年年度报告，截至2021年12月31日，艾为电子累计获得发明专利133项，集成电路布图设计专有权524项。

据富满微2021年年度报告，截至2021年12月31日，富满微累计获得发明专利27项，集成电路布图设计专有权198项。

根据《金证研》北方资本中心研究，与同行可比上市公司相比，灿瑞科技的发明专利数量仅高于富满微，集成电路布图设计数量则处于垫底位置。

可以看出，灿瑞科技不仅研发投入占营业收入比例、研发人员占总员工比例均不敌同行平均水平，其发明专利数量还“向后看齐”，而且，其集成电路布图设计数量则在行业中处于“垫底”。未来，灿瑞科技如何提升其研发创新能力？

而关于灿瑞科技研发方面的问题，并未结束。

三、核心技术人员罗杰在美国高通任芯片设计工程师期间，现身灿瑞科技专利发明人名单

相较于其他板块，科创板将核心人员稳定性列入发行条件。这意味着，核心技术人员在科创板拟上市企业中具有重要意义。

值得注意的是，此番欲冲击科创板的灿瑞科技，其核心技术人员罗杰在前东家任职期间，或参与灿瑞科技的专利研发。

3.1 实控人兼核心技术人员罗杰，2013-2015年在美国高通任职

据招股书，罗立权与罗杰系父子关系，为灿瑞科技的共同实际控制人，合计控制灿瑞科技股份表决权总数的81.09%。

据招股书，罗杰系电路与系统专业的博士研究生。2013-2015年，罗杰任美国高通公司（即Qualcomm，以下简称为“美国高通”）Soc芯片设计部门工程师，2015年加入灿瑞科技任设计工程师。截至招股书签署日2022年4月14日，罗杰担任灿瑞科技董事、副总经理、研发总监，并系灿瑞科技的核心技术人员。

而罗杰在前东家美国高通任职期间，或同时参与灿瑞科技的专利研发。

3.2 2013-2015年期间，灿瑞科技多项发明专利发明人包括罗杰

据国家知识产权局数据，专利号为2013106833353的发明专利“一种LED驱动芯片LED短路的检测和保护”，申请日为2013年12月13日，申请人为灿瑞科技，发明人包括罗杰。截至查询日2022年7月12日，该专利的案件状态为专利权维持。

专利号为2013106833705“LED驱动芯片输出短路的检测保护电路及其方法”的发明专利，申请日为2013年12月13日，申请人为灿瑞科技，发明人包括罗杰。截至查询日2022年7月12日，案件状态为专利权维持。

专利号为2014103865427的发明专利“一种钳位驱动电路”，申请日为2014年8月7日，申请人为灿瑞科技，发明人包括罗杰。截至查询日2022年7月12日，该专利的案件状态为专利权维持。

专利号为2015103971670的发明专利“一种输出过压保护电路”，申请日为2015年7月8日，申请人为灿瑞科技，发明人包括罗杰。截至查询日2022年7月12日，该专利的案件状态为专利权维持。

专利号为2015104047745的发明专利“一种降压转换器的自举电路”，申请日为2015年7月10日，申请人为灿瑞科技，发明人包括罗杰。截至查询日2022年7月12日，该专利的案件状态为专利权维持。

专利号为2015104047730的发明专利“一种高压启动电路”，申请日为2015年7月10日，申请人为灿瑞科技，发明人包括罗杰。截至查询日2022年7月12日，该专利的案件状态为专利权维持。

专利号为201510404775X的发明专利“一种用于调整充电装置的输出端电压的补偿电路”，申请日为2015年7月10日，申请人为灿瑞科技，发明人包括罗杰。截至查询日2022年7月12日，该专利的案件状态为专利权维持。

专利号为2015106541424的发明专利“一种上电清零和欠压锁定启动电路”，申请日为2015年10月10日，申请人为灿瑞科技，发明人包括罗杰。截至查询日2022年7月12日，该专利的案件状态为专利权维持。

根据《金证研》北方资本中心研究，上述专利的发明人“罗杰”，或系灿瑞科技实控人之一罗杰。且上述8项专利申请时间在2013-2015年，发明人均包括罗杰。而招股书披露，罗杰2013-2015年在高通任职Soc芯片设计部门工程师，2015年加入灿瑞科技，罗杰于2015年何时从美国高通离职？期间上述8项专利申请日期是否与罗杰在美国高通任职的时间重叠？除去2015年不看，上述至少3项专利，由彼时在美国高通任职的罗杰参与发明。

事实上，罗杰最早为灿瑞科技进行专利研发，或可追溯至2011年。

据国家知识产权局数据，专利号为2011101074507的发明专利“基于CMOS工艺的霍尔开关失调电压消除方法及其电路”，申请日为2011年4月7日，申请人为灿瑞科技，发明人包括罗杰。截至查询日2022年7月12日，该专利的案件状态为专利权维持。

无独有偶，灿瑞科技多项集成电路布图设计的创作人，亦包括罗杰。

3.3 2013-2015年期间，罗杰参与灿瑞科技集成电路布图设计

据招股书，截至2021年12月31日，灿瑞科技拥有63项集成电路布图设计专有权。

据国家知识产权局数据，登记号BS.135003423的集成电路布图设计名称为“变频电机用霍尔开关集成电路”，申请日为2013年4月14日，权利人灿瑞科技，布图设计创作人包括罗杰，设计创作完成日系2012年7月24日。

登记号BS.135003431的集成电路布图设计名称为“非接触式霍尔开关集成电路”，申请日为2013年4月14日，权利人灿瑞科技，布图设计创作人包括罗杰，设计创作完成日系2012年2月24日。

登记号BS.13500599X的集成电路布图设计名称为“OCP8110/11/10A/11A”，申请日为2013年5月31日，权利人灿瑞科技，布图设计创作人包括罗杰，设计创作完成日系2012年11月18日。

登记号BS.135006007的集成电路布图设计名称为“OCP8121/22/22A”，申请日为2013年5月31日，权利人灿瑞科技，布图设计创作人包括罗杰，设计创作完成日系2012年2月24日。

登记号BS.135006295的集成电路布图设计名称为“OCP8113”，申请日为2013年6月4日，权利人灿瑞科技，布图设计创作人包括罗杰，设计创作完成日系2013年1月18日。

登记号BS.135006309的集成电路布图设计名称为“OCP815X”，申请日为2013年6月4日，权利人灿瑞科技，布图设计创作人包括罗杰，设计创作完成日系2012年5月24日。

登记号BS.135006317的集成电路布图设计名称为“OCP8107A/08A/09A/72”，申请日为2013年6月4日，权利人灿瑞科技，布图设计创作人包括罗杰，设计创作完成日系2013年2月18日。

登记号BS.155504010的集成电路布图设计名称为“SHE1800”，申请日为2015年3月27日，权利人灿瑞科技，布图设计创作人包括罗杰，设计创作完成日系2013年2月8日。

登记号BS.155504029的集成电路布图设计名称为“SPC8800”，申请日为2015年3月27日，权利人灿瑞科技，布图设计创作人包括罗杰，设计创作完成日系2014年3月28日。

登记号BS.155504037的集成电路布图设计名称为“SPC8801”，申请日为2015年3月27日，权利人灿瑞科技，布图设计创作人包括罗杰，设计创作完成日系2014年5月4日。

登记号BS.155504045的集成电路布图设计名称为“SPC8803”，申请日为2015年3月27日，权利人灿瑞科技，布图设计创作人包括罗杰，设计创作完成日系2014年6月22日。

登记号BS.155504053的集成电路布图设计名称为“SPH8305”，申请日为2015年3月27日，权利人灿瑞科技，布图设计创作人包括罗杰，设计创作完成日系2013年10月29日。

登记号BS.155504061的集成电路布图设计名称为“SPH8307”，申请日为2015年3月27日，权利人灿瑞科技，布图设计创作人包括罗杰，设计创作完成日系2014年6月19日。

登记号BS.15550407X的集成电路布图设计名称为“SPH8308”，申请日为2015年3月27日，权利人灿瑞科技，布图设计创作人包括罗杰，设计创作完成日系2014年8月19日。

登记号BS.155504088的集成电路布图设计名称为“SPU8708”，申请日为2015年3月27日，权利人灿瑞科技，布图设计创作人包括罗杰，设计创作完成日系2014年1月10日。

登记号BS.155508903的集成电路布图设计名称为“SHC1900”，申请日为2015年11月11日，权利人灿瑞科技，布图设计创作人包括罗杰，设计创作完成日系2014年9月22日。

登记号BS.155508911的集成电路布图设计名称为“SPC8606”，申请日为2015年11月11日，权利人灿瑞科技，布图设计创作人包括罗杰，设计创作完成日系2015年5月9日。

登记号BS.15550892X的集成电路布图设计名称为“SHC1010”，申请日为2015年11月11日，权利人灿瑞科技，布图设计创作人包括罗杰，设计创作完成日系2014年12月5日。

登记号BS.155508938的集成电路布图设计名称为“SHA1011”，申请日为2015年11月11日，权利人灿瑞科技，布图设计创作人包括罗杰，设计创作完成日系2015年3月25日。

由上述可知，以集成电路布图设计创作完成日为基准，截至2015年年末，罗杰参与了灿瑞科技19项集成电路布图设计。并且，2013-2015年，灿瑞科技14项集成电路布图设计的创作人亦包含罗杰。有意思的是，其余5项集成电路布图的设计创作完成日，则是在实控人罗杰进入美国高通之前。

而美国高通，则是系芯片设计行业的代表企业。

3.4 高通与灿瑞科技均涉及芯片研发，且产品应用领域存在重叠

据招股书，灿瑞科技主营业务为高性能模拟芯片与数模混合芯片的研发设计、封装测试和销售，属于集成电路行业。

集成电路行业主要存在两种经营模式，即IDM模式和Fabless模式。在IDM模式下，企业的主要特点为集合电路设计、制造、封装和测试等多个产业链环节于一身，企业除了进行集成电路设计之外，还拥有晶圆厂、封装和测试厂，部分企业甚至延伸至下游电子设备制造行业。

Fabless模式与IDM模式相比，更强调产业链分工，集成电路设计企业仅仅从事芯片的设计和销售，晶圆制造、封装测试环节均委托给外部企业协助完成，使企业可以专注于芯片的研发设计。Fabless模式的代表企业就包括美国高通。

而灿瑞科技则采用了“Fabless+封装测试”的经营模式，在打造芯片设计能力的同时，建立全流程封装测试产线。

也就是说，灿瑞科技与美国高通均处于集成电路行业，并且都涉及芯片设计业务，且经营模式都包括Fabelss。

不仅如此，美国高通与灿瑞科技的下游应用领域也存在重叠。

据招股书，灿瑞科技的产品主要应用于智能手机、智能家居、计算机、可穿戴设备、智能安防等众多新兴领域。

据美国高通官网，美国高通的产品主要应用于音频、汽车、摄像头、工业和商业、移动电脑、网络、智能手机、智慧城市、智能家居、可穿戴设备、XR/VR/AR。

显然，灿瑞科技与美国高通的应用领域都包括智能手机、智能家居、计算机和可穿戴设备，业务领域存在重叠。

也就是说，种种巧合之下，专利发明人罗杰、集成电路布图设计创作人罗杰，或与灿瑞科技实控人之一罗杰为同一人。而2013-2015年，灿瑞科技的实控人兼核心技术人员罗杰，其原本在美国高通担任芯片设计部门工程师，2015年加入灿瑞科技，罗杰于2015年何时从美国高通离职？而2015年前，彼时在高通任职的罗杰，却同时现身灿瑞科技多项专利的发明人、集成电路布图设计创作人名单中，令人费解。期间，美国高通与灿瑞科技均涉及芯片研发，彼时在美国高通任芯片设计工程师的罗杰，与为灿瑞科技研发专利的时间存在重叠，又是否具备任职独立性？

雾里看花花非花,水中望月月非月。此次闯关科创板，灿瑞科技能否交给投资者一份满意的答卷？或待时间考证。