《金证研》南方资本中心 暮云/作者 巫恩 浮生/风控

随着全球加快应对气候变化，光伏市场需求持续增加。2021年，国内光伏产品出口超过284亿美元，光伏组件产量达182GW，同比增长46.1%。苏州快可光伏电子股份有限公司（以下简称“快可电子”）作为光伏组件的一员，能否乘着这阵“东风”，顺利登陆资本市场？

观其身后，报告期内，快可电子业绩增长背后，或靠赊销撑起。同期，快克电子收现比及净现比均不足1。此外，快可电子募投项目购置设备价值与目标产能不匹配，而且，快可电子与可比公司购置相同功能设备，其购置价格远高于可比公司。除此之外，快可电子的募投项目中，其研发大楼相关数据存在“异象”，快可电子称九成建筑面积用于研发，而实际上办公区域面积或超7成，募资合理性存疑。

一、赊销撑起“靓眼”业绩，净现比及收现比均不足1

财务三表通常存在一条逻辑链。当净利润增加了，而现金余额没有增加相应的数值，可以通过现金流量表观察其差额资金的大致流向，以及在资产负债表上是否有体现。

报告期内，快可电子的营收逐年上升的背后，其净现比及收现比均不足1，且各期末面临赊销高企的窘境，高于可比上市公司均值水平。

1.1 营收增速呈逐年上升趋势，2021年净利同比增速却下滑50个百分点

据快可电子签署日为2022年3月7日的招股书（以下简称“3月7日版招股书”）及签署日为2022年3月30日的招股书（以下简称“招股书”），2018-2021年，快可电子营业收入分别为3.05亿元、3.53亿元、5.03亿元、7.36亿元。2019-2021年，营业收入分别同比增长15.76%、42.47%、46.2%。

同期，快可电子净利润分别为3,101.54万元、4,149.21万元、6,372.66万元、6,485.1万元。2019-2021年，净利润分别同比增长33.78%、53.59%、1.76%。

不难看出，2019-2021年，快可电子的营收实现逐年增长，但其2021年的净利同比增速却已降至1.76%。

不仅如此，快可电子的收现比、净现比均不足1。

1.2 2018-2021年，收现比及净现比均不足1

据3月7日版招股书及招股书，2018-2021年，快可电子经营活动现金流入小计分别为2.5亿元、3.07亿元、3.21亿元、5.36亿元。

2018-2021年各期末，快可电子经营活动产生的现金流量净额分别为2,624.38万元、3,914.6万元、1,159.55万元、1,961.45万元。

经测算，2018-2021年，快可电子的净现比分别为0.85、0.94、0.18、0.3，收现比分别为0.82、0.87、0.64、0.73。

可见，2018-2021年，快可电子的收现比及净现比均不足1。

此外，2019-2021年各期末，快客电子或面临赊销高企的窘境。

1.3 应收款占营业收入比例超6成，高于同行业可比公司均值水平

据招股书，截至2019-2021年各期末，快可电子的应收票据、应收账款、应收款项融资合计值（以下简称“应收款”）分别为2.17亿元、3.24亿元、4.68亿元。

经测算，2019-2021年，快可电子的应收款占营业收入的比例分别为61.34%、64.38%、63.6%。

据招股书，此次上市，快可电子选取了3家光伏组件配件行业的相关企业作为同行业可比公司，包括江苏通灵电器股份有限公司（以下简称“通灵股份”）、江苏海天微电子股份有限公司（以下简称“江苏海天”）、苏州谐通光伏科技股份有限公司（以下简称“谐通科技”）。

据东方财富Choice数据，2019-2021年各期末，通灵股份的应收票据及应收账款合计值分别为3.07亿元、3.6亿元、4.68亿元，应收款项融资分别为2.49亿元、2.61亿元、1.04亿元；同期，通灵股份的营业收入分别为8.26亿元、8.43亿元、11.32亿元。经测算，同期，通灵股份的应收款占其当期营业收入的比例为67.38%、73.62%、50.46%。

2019-2021年各期末，江苏海天的应收票据及应收账款合计值分别为0.94亿元、1.1亿元、0.66亿元；应收款项融资分别为154.42万元、61万元、153.22万元；营业收入分别为2.02亿元、2.18亿元、2.01亿元。经测算，同期，江苏海天的应收款占当期营业收入的比例分别为47.61%、50.75%、33.71%。

2019-2021年各期末，谐通科技的应收票据及应收账款合计值分别为1.42亿元、1.68亿元、2.01亿元；应收款项融资分别为0元、236万元、166.29万元；营业收入分别为2.79亿元、3.26亿元、3.51亿元。经测算，谐通科技的应收款占其当期营业收入的比例为51.1%、52.31%、57.8%。

经测算，2019-2021年，快可电子同行可比公司的应收款占营业收入比例均值分别为55.36%、58.89%、47.3%。

事实上，报告期内，快可电子的营收呈现增长趋势，然至2021年其净利润同比增长已下滑至1.76%。此外，2018-2021年，快可电子的净现比及收现比均不足1。截至2019-2021年各期末，快可电子应收款占营收比重超6成，且在同行可比公司2021年赊销均值水平出现下降的趋势背景下，快可电子应收款占比仍“高居不下”，或靠赊销撑起“亮眼”业绩。

二、募投项目上演“高投入低产出”，设备购置金额“解释不清”募资合理性存疑

募集资金的运用需安排合理、公开透明，以防止上市投机“圈钱”。

此番上市，快可电子拟募资1.32亿元进行扩产。然而，该项目购置设备原值与产能配比显著高于现有机器设备，而达产后营收亦低于目前营收，可谓“高投入低产出”。

2.1 募资1.32亿元投入“智能保护项目”，其中超七千万元用于购置硬件设备

据招股书，快可电子拟募集资金1.32亿元，用于“光伏组件智能保护及连接系统扩产项目”（以下简称“智能保护项目”）。

招股书显示，“智能保护项目”建成后，在原有产能基础上，快可电子通用光伏接线盒将新增产能1,100万套/年，连接器将新增产能900万对/年。

在项目具体投资构成上，“智能保护项目”的建设投资主要包括建筑工程费、硬件购置费、软件购置费及预备费，投资金额分别为3,600万元、7,045.36万元、770.79万元、460万元，占该项目总投资的比例分别为27.32%、53.47%、5.85%、3.49%。

可见，在该项目建设投资费用中，五成以上资金拟投入硬件购置。

事实上，快可电子募投项目设备购置金额测算的合理性，引起了深交所的关注。

2.2 深交所提出，结合现有设备情况说明募投项目设备购置金额测算的合理性

据签署日期为2022年1月7日的《关于快可电子首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“创业板首轮问询回复”），深交所要求快可电子结合现有设备利用情况说明募投项目设备购置金额测算的合理性。

基于上述要求，快可电子披露了现有机器设备和募投项目中扩产项目设备购置与产能配比关系。

其中，快可电子现有（截至2021年6月30日）机器设备原值为4,372.38万元，对应现有年产能为接线盒2,400万套、连接器6,050万对；

与此同时，“智能保护项目”项目购置机器设备的原值为7,045.36万元，对应年产能接线盒1,100万盒，连接器900万对。

可以看出，快可电子“智能保护项目”项目购置机器设备原值比现有机器设备高出2,672.98万元，蹊跷的是，该项目接线盒新增年产能却比现有年产能少1,300万套，连接器新增年产能亦比现有年产能少5,150万对。

即是说，快可电子“智能保护项目”项目购置机器设备原值与产能的比值，高于现有机器设备原值与产能的比值。

对此，快可电子解释称，主要系因为“智能保护项目”项目前期直接投入的自动化设备比例相对较低，且快可电子发展前期资金有限，资金主要用于扩大生产运营，在设备投入上相对节约。截至2021年6月30日，快可电子账面机器设备的成新率为58.19%，部分设备服役年限较长、缺乏规模效益，成为制约快可电子发展的瓶颈，阻碍了其生产效率的进一步提高。

与此同时，快可电子表示，本次“智能保护项目”项目的设备购置考虑了提高产能、自动化升级、规模化提升，集中购置注塑机、自动化生产线、自动化组装机和供料系统等方向，是快可电子为应对未来市场竞争和构建长期竞争力而设计的，规模具有合理性。

换言之，快可电子称现有设备产能配比低的原因是其前期设备投入相对节约，以及此次募投项目花费超七千万元用于设备自动化升级所致。然而，在投入的自动化设备比例较低、未形成规模效益之时，快可电子尚且能够生产接线盒2,400万套/年、连接器6,050万对/年，而为何在投入比现设备原值高出两千多万元的设备进行自动化升级、形成规模效益之后，其产能却比原产能要低？该说法是否相悖？

2.3 通过对比通灵股份扩产项目，以证募投项目购置设备与产能配比的合理性

对于上述募投及现有设备与产能配比的差异，快可电子表示系受设备购置单价上涨影响。

不仅如此，快可电子通过与同行业可比上市公司通灵股份进行对比，以证明项目购置设备与产能配比的合理性。

据创业板首轮问询回复，通灵股份的募投扩产项目设备的购置费为2.3亿元，且该扩产项目拟新增接线盒产能4,500万套/年。

据此，快可电子称，其与同行业可比公司通灵股份募投扩产项目设备购置金额与产能配比基本一致，不存在重大差异。

然而，注塑机作为生产接线盒的必备设备，其在快可电子“智能保护项目”中的比重远高于通灵股份，上述解释或不能令人信服。

2.4 花费近4,000万元购置注塑机58台，同行购置80台相同设备仅花费3,000万元

据通灵股份签署日期为2021年12月6日的招股书（以下简称“通灵股份招股书”），光伏接线盒产品主要由盒体、盒盖、自动保护器件、导电体、底座、连接器、电缆线等配件构成，其中盒体、盒盖、底座等选用高分子材料通过注塑工艺生产制作而成。

可以发现，注塑环节是光伏接线盒的必要工序之一。

此外，据签署日期为2021年3月22日的《关于快可电子首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“科创板首轮问询回复”），注塑机及配件是接线盒注塑成型加工环节的主要设备之一。

回到招股书，快可电子此次“智能保护项目”，拟购置注塑机58台，单价为67.59万元，合计金额为3,920.2万元。

经测算，结合“智能保护项目”的7,045.36万元硬件购置费，该项目的注塑机购置费，占其项目设备购置费的比例为55.64%。

而据通灵股份招股书，通灵股份募投项目“光伏接线盒技改扩建项目”中，设备购置费投资金额为2.3亿元。其中，通灵股份拟购置全自动注塑机80台，合计3,040万元。

经计算，通灵股份拟购入的全自动注塑机单价为38万元，较快可电子拟购置的注塑机单价少了43.78%。而通灵股份的全自动注塑机购置费，占其项目设备购置费的13.19%，与快可电子相差甚远。此外，快可电子拟购入的注塑机比通灵股份少22台，而其注塑机购置总额却比通灵股份多出880.2万元。

可见，作为生产接线盒必备的注塑机，快可电子或花“高价”购买，使得快可电子在采购数量远低于通灵股份的情况下，花费金额却远高于通灵股份。在此情形下，其与通灵股份关于项目购置设备与产能配比的合理性对比，或不具有说服力。

2.5 现有固定资产收益率远高于募投项目新购置固定资产收益率，募资合理性存疑

然而，《金证研》南方资本中心研究发现，即使从投资收益上来看，快可电子该笔买卖或仍不“划算”。

据招股书，快可电子的光伏接线盒产品可分为通用型接线盒和智能型接线盒。其中，智能型接线盒相较于通用型接线盒，增加了智能控制芯片模块，能够提升整体发电效率。但由于智能型接线盒价格较高，目前尚未大规模应用。

据招股书，快可电子目前所生产的光伏接线盒主要为通用接线盒，且本次拟募投扩产的“智能保护项目”产品同样是通用接线盒。

同时，据创业板首轮问询回复，快可电子披露了其募投扩产项目的主要指标情况，其中募投扩产项目的达产后预计营收为2.1亿元、固定资产投资额1.06亿元，设备投资与达产后营收的比值为0.51。

在对于现有产能，快可电子2020年年度营业收入为5.03亿元，同年末固定资产原值为0.8亿元，2020年设备原值与营收的比值为0.16。

这意味着，快可电子现有固定资产所产生的收益，远高于募投项目中，新购置的固定资产能够产生的投资收益。可谓是“高投入低产出”。

据创业板首轮问询回复，快可电子解释称，其募投扩产项目的设备投资金额与达产后营业收入的比值，与2020年度设备原值与营业收入的比值有一定差异。原因有二，一是现有设备和厂房购置时间较长，历史购置单价小于重新购入单价；二是本次募投扩产项目着重提升规模化、自动化生产水平，设备和厂房投资相对较高，因此募投扩产项目固定资产投资水平与现有产能存在一定差异具有合理性。

也就是说，快可电子拟募资1.32亿元投入“智能保护项目”，其中过半募资金额拟用于购买机器设备。然而，该项目购置机器设备的原值与产能配比显著高于现有机器设备。在此情况下，快可电子通过对比同行可比公司通灵股份相似募投扩产项目的对标数据，以“自证”募投项目的合理性。而经《金证研》南方资本中心发现，在二者扩产项目购置的注塑机方面，通灵股份购置金额占比仅为一成左右，快可电子购置金额占比却过半，快可电子“设备存在涨价情形”的说法或“不攻自破”。

三、募投项目研发场所建筑面积与环评报告矛盾，被质疑变相开展房地产开发其说难自圆

同一募投项目中，企业公开的项目相关信息与官宣信息应当一致。问询函中，快可电子称其拟新建研发大楼九成建筑面积用于研发，研发人员办公区域人均15平方米，然而，环评报告数据不一致或遭“打脸”。

3.1 前次申报上市时因研发人员占比未达标，主动撤回上市申请

据招股书，快可电子于2017年11月和2020年12月分别通过高新技术企业重新认定。在2017至2019年、2020至2022年期间，快可电子均享受15%的企业所得税优惠政策。

2019-2021年，快可电子的研发费用分别为2,278.74万元、2,573.58万元、2,812.97万元，占营业收入的比例分别为6.45%、5.11%、3.82%。

截至2019-2021年各年末，快可电子的研发人员数量分别为49人、55人、64人，占报告期各年末总人数的比例分别为9.23%、8.27%、10.16%。

令人唏嘘的是，快可电子此前曾申报科创板上市，最终因研发人员不足10%，不符合科创属性而“折戟”。

据创业板首轮问询回复，上交所于2020年11月10日受理快可电子首发申请文件，2021年4月27日，快可电子与保荐人海通证券股份有限公司（以下简称“海通证券”）申请撤回上市申请，深交所要求快可电子披露关于前次上市撤回申请的原因。

对此，快可电子做出解释称，2021年4月16日，证监会发布《关于修改<科创属性评价指引（试行）>的决定》，强调科创板“硬科技”定位并新增研发人员占比超过10%的指标，快可电子与其保荐机构海通证券就科创属性与上交所科创板审核中心进行沟通后，经综合考虑决定撤回申请材料。

可见，快可电子2020年提交上市申请时，或系由于不符合科创属性指标中的研发人员占比要求，而撤回前次申请材料。此次，快可电子“转战”创业板，然而依然问题重重。

3.2 拟投入1.1亿元于研发中心建设项目，其中56.55%用于研发大楼建设装修

据招股书，快可电子拟投资1.1亿元用于“研发中心建设项目”，项目建设地点位于江苏省苏州工业园区新发路31号，建设期2年，项目建设内容主要由产品检测中心、设计开发中心和产品试制中心三部分组成。

从项目具体投资构成情况看，“研发中心建设项目”的建设投资费用为6,200万元，占项目总投资的56.55%。

据招股书，“研发中心建设项目”建设投资主要包括研发中心大楼办公楼及地下车库的建筑工程与装修工程费。

其中，“研发中心地上办公楼”、“研发中心大楼地下车库”的建筑面积分别为20,000平方米、6,000平方米，建筑工程总价分别为3,000万元、1,200万元；“研发中心地上办公楼装修”的装修工程总价为2,000万元。

即研发中心建设项目的总建筑面积或为2.6万平方米。

而上述建设项目的资金需求测算收到了深交所的质疑。

3.3 自称研发大楼分为办公区与研发区，九成区域为实验测试用的研发场所

据签署日期为2021年11月16日的《关于快可电子首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复》（以下简称“第二轮问询回复”），深交所要求快可电子结合研发人员数量等说明研发中心建设项目资金需求的测算是否审慎、客观，是否符合土地开发用途，项目建成后是否存在租赁安排，以及是否存在建设项目土地变相用于房地产开发的情况。

对此，快可电子表示，以往产品开发涉及大量复杂的材料结构实验及材料环境、机械学、热学、电学检测，有较大的研发场地需求。而快可电子目前没有专门的研发大楼为研发人员提供独立的办公场所及研发环境，故研发人员与行政管理等人员系共用办公楼，且研发车间位于现有厂房内。随着公司研发投入和研发人员的增加，目前的研发场所已无法满足公司业务快速发展的需求。

在研发大楼区域划分方面，快可电子披露称，该项目计划新增办公及研发用建筑面积20,000平方米，其中人员办公面积2,000平方米，实验室、产品试制区、产品检测区等研发场所共计18,000平方米。而人员办公面积按照人均15平方米的标准，共计2,000平方米。

也就是说，快可电子“研发中心建设项目”计划新建的研发大楼中，办公场所、研发场所的建筑面积占建筑总面积的比例分别为10%、90%。

3.4 环评报告显示，研发大楼的研发测试区域的建筑面积不足三成

事实上，“研发中心建设项目”的研发大楼功能区域划分情况，或并非如快可电子所述。

据苏州工业园区管理委员会于2020年9月10日发布的《快可电子光伏接线系统研发中心建设项目环境影响报告全本公示》（以下简称“研发中心环评报告”），该项目的建设单位为快可电子，总投资1.1亿元，建设地点为苏州工业园区新发路31号。快可电子在现有厂区内新建5#厂房作为本项目的研发大楼，研发大楼用途为产品的研发测试与员工的生活办公。

可见，环评文件公示的该项目建设单位、建设地址、投资额、建设内容均与招股书所示“研发中心建设项目”一致，为同一项目。

据研发中心环评报告的“公用及辅助工程”表，“研发中心建设项目”主体工程中新建的5#研发楼，扩建前面积为0平方米，扩建后总建筑面积为2.6万平方米，1、2层为测试区域，3-7层规划为办公区域、负1、2层为空置地下区域。

也即是说，研发中心环评报告所披露的研发大楼，用于测试的楼层有2层，而规划为办公区域的楼层有5层，地上建筑总楼层数为7层；空置地下区域为2层。

那么，若按快可电子招股书所称研发大楼办公区域建筑面积2,000平方米测算，则办公区域层均建筑面积为400平方米；按研发区域建筑面积18,000平方米测算，则研发区域层均建筑面积为9,000平方米，是办公区域层均建筑面积的22.5倍。

如此楼层结构，或不合常理。

不仅如此，研发中心环评报告显示，“研发中心建设项目”的占地面积为2,900平方米。

根据“公用及辅助工程”表中信息，研发大楼地面建筑共分为七层。以各层建筑面积相近来计算，20,000平方米的建筑面积，平均楼层面积为2,857.14平方米，与占地面积2,900平方米相近。

在此情况下，据研发中心环评报告数据，研发大楼中测试区域占两层，而办公区域占五层。经计算，测试区域的实际建筑面积约为5,714.29平方米；办公区域实际建筑面积约为14,285.71平方米，占20,000平方米的地上建筑面积的比例为71.43%。

这是否意味着，快可电子实际办公区域的建筑面积超七成，而用于研发测试区域的建筑面积实际不足三成？尚未可知。

3.5 项目拟引进的研发人员数量亦现矛盾，人均办公面积高达114.29㎡

事实上，快可电子研发人员数量也存在矛盾。

据第二轮问询回复，快可电子表示，2018-2020年，其研发人员数量复合年均增长率为25.36%，预计2023年底研发人员达105人。此次“研发中心建设项目”拟引进33人，共计138人，且全部研发人员将迁入新建的研发大楼，人员办公面积按照人均约15平方米的标准，共计2,000平方米。

而据研发中心环评报告，“研发中心建设项目”拟新增员工20人，专职负责测试工作。

即快可电子“研发中心建设项目”拟引进的研发人员并非如招股书所披露的33人，而是仅为20人。在此基础上，以14,285.71平方米作为实际办公区域建筑面积计算，快可电子人均办公面积约为114.29平方米。

综上所述可知，快可电子拟将募集资金1.1亿元投入“研发中心建设项目”，新建20,000平方米的研发大楼，被监管层问及资金需求测算的审慎性与客观性，以及是否变相开发房地产。快可电子解释称，其目前未有独立研发场所，而检测业务对研发场地有较大需求，新建研发大楼九成区域拟作为研发场所，而办公区域以人均15平方米的标准划分，仅占一成。

而研发中心环评报告显示，拟新建的研发大楼，共分七层，仅规划两层为研发场所，其余五层为办公场所。经推算，快可电子计划新建的研发大楼办公区域建筑面积或超七成，而研发区域建筑面积不足三成，人均办公面积高达114.29平方米。变相开发房地产之说或并非“空穴来风”。

商术有限，商道无限。快可电子数据现多处矛盾，其或难自圆其说。此番上市，快可电子能走多远？《金证研》南方资本中心将继续保持关注。