《金证研》南方资本中心 罗九/作者 映蔚/风控

早在2010年，上海美农生物科技股份有限公司（以下简称“美农生物”）考虑股改并筹划创业板上市。自2021年5月10日深交所受理美农生物上市申请材料，到2022年4月13日提交注册申请已生效，历时不足一年，美农生物即将“扣响”资本市场的大门。

布局资本市场背后，2010年11月股改前，美农生物实控人好友唐凌“精准”入局。作为洪伟美农生物实控人的多年好友，唐凌携其“亲友团”、熟人低价受让美农生物实控人洪伟持有的美农生物股份，成为美农生物股东之一。唐凌等人获得美农生物股权的成本，远低于美农生物七成收入所在行业最近一个月平均市盈率测算得出的价值，其中，唐凌等人或将浮盈数亿元。

另一方面，美农生物自诩其具备创造创新创意特征，但近年来其研发费用率走低，并于2020-2021年低于同行均值。此外，历史上，美农生物及其子公司15项发明专利申请，曾因不具备创造性而被驳回，且美农生物获得授权的专利中，申请于2018年及以后的专利数量占比仅一成，其创新能力或遭拷问。

一、仅一成授权专利申请于2018年及以后，历史上多项发明专利申请不具创造性遭驳回

此次闯关创业板，美农生物称其在研发投入具备一定的优势，而实际上，美农生物报告期内的研发费用率逐年下滑，且其已获得授权的专利中申请于2018年及以后的专利数量“屈指可数”。

据签署日为2022年4月7日招股书（以下简称“招股书”），美农生物主要从事饲料添加剂，和酶解蛋白饲料原料（属于饲料产品）的研发、生产和销售。

此番，美农生物拟在创业板上市。招股书称，美农生物其具备创造创新创意特征，在人才、技术、产品等方面具备显著特征和竞争优势。与同行业公司相比，美农生物在研发投入等具备一定的优势。

然而，报告期内，美农生物研发费用率逐年下滑，且2020-2021年下滑至低于同行均值。

据签署日为2022年1月26日的招股书（以下简称“1月版招股书”）及招股书，2018-2021年，美农生物研发投入分别为1,806.77万元、1,509.48万元、1,948.32万元、2,253.36万元，占当期营业收入的比例分别为6.8%、5.39%、4.63%、4.13%。

据招股书，美农生物选取的同行业可比公司分别为蓝星安迪苏股份有限公司（以下简称“安迪苏”）、广东溢多利生物科技股份有限公司（以下简称“溢多利”）、青岛蔚蓝生物股份有限公司（以下简称“蔚蓝生物”）、金河生物科技股份有限公司（以下简称“金河生物”）、广东驱动力生物科技股份有限公司（以下简称“驱动力”）。

对比同行业可比公司，2018-2021年，安迪苏研发费用率分别为2.61%、2.64%、2.53%、2.65%，驱动力研发费用率分别为2.02%、4.63%、3.7%、2.9%。

2018-2020年，溢多利研发费用率分别为5.13%、5.45%、6.41%，蔚蓝生物研发费用率分别为8.56%、8.86%、8.32%，金河生物研发费用率分别为2.49%、3.41%、3.66%。

据溢多利2021年年度报告，2021年，溢多利的研发投入占营业收入的比例为6.86%。

据蔚蓝生物2021年年度报告，2021年，蔚蓝生物的研发投入占营业收入的比例为8.77%。

据金河生物2021年年度报告，2021年，金河生物的研发投入占营业收入的比例为4.2%。

即2018-2021年，美农生物上述5家同行业可比公司研发费用率平均值分别为4.16%、5%、4.92%、5.08%。

对此，美农生物解释称，2018年度及2019年度公司研发费用率高于同行业可比公司主要系受公司收入规模影响，研发费用率较高。2020年度和2021年年度，公司收入规模快速增加，研发投入未同步增长。

值得注意的是，美农生物2018年及以后申请的发明专利获得授权的数量寥寥可数。

据招股书，截至2021年12月31日，美农生物及子公司拥有专利37项，其中，发明专利26项，实用新型11项。

招股书显示，在美农生物获得的37项授权专利中，申请日期在2018年及以后的专利共有4项，分别为“用于提高雾化效果的系统”、“一种串联式多口插销阀”、“控制进风湿度的系统及包衣机”、“热熔包衣喷雾系统”4项实用新型专利。

且招股书显示，美农生物及子公司拥有的26项发明专利申请时间在2010年10月29日至2016年11月30日之间。

可见，截至2021年12月31日，美农生物自2018年起申请的发明专利均未获授权。

实际上，美农生物此前的专利申请也现波折，其15项发明专利申请曾因不具备创造性被驳回。

据国家知识产权局数据，美农生物2010年9月25日申请的发明专利“一种奶味香精制备方法、由其制备的奶味香精及相关的饲料香味剂”，截至查询日2022年5月19日案件状态为驳回失效。该专利申请的审查的结论性意见为部分权利要求不具备创造性。

据国家知识产权局数据，美农生物于2011年9月15日申请的5项发明专利申请“缩短液体香精陈化时间的饲料香味剂制备方法”、“一种粉状饲料香味剂及其制备方法” “一种家禽饲料用酸化剂及其制造方法”、“一种快速产生甜味感觉的复合饲料甜味剂及其制备方法”、“一种仔猪饲料用酸化剂及其制造方法”，截至查询日2022年5月19日案件状态为驳回失效状态。上述5项发明专利申请审查的结论性意见为部分专利要求不具备创造性。

据国家知识产权局数据，美农生物于2012年10月9日申请1项发明专利申请“一种粉状饲料香味剂生产方法及相关的粉状饲料香味剂”，于2012年10月18日申请1项发明专利申请“一种饲料复合甜味剂的生产工艺及相关的饲料复合甜味剂”，于2013年12月11日申请1项发明专利申请“一种饲料用缓释尿素及其制备方法”，于2013年12月13日申请1项发明专利申请“一种制备过瘤胃蛋氨酸的工艺”， 2013年12月18日申请1项发明专利申请“一种家禽饲料用酸化剂及其制备方法”。

截至查询日2022年5月19日，上述申请于2012-2013年的5项发明专利申请，案件状态为驳回失效，审查的结论性意见为部分专利要求不具备创造性。

其后，据国家知识产权局数据，美农生物2016年1月27日申请的1项发明专利申请“奶香型猪用饲料诱食剂的制备方法”，于2018年1月17日申请的1项发明专利申请“针对沙门氏菌的家禽用饲料添加剂及相应的饲料”，截至查询日2022年5月19日案件状态为驳回失效，审查的结论性意见包括部分专利要求不具备创造性。

此外，国家知识产权局显示，美农生物子公司美溢德2016年2月17日申请的1项发明专利申请“液态同步发酵酶解植物蛋白的方法及制得的蛋白水解物”，2017年6月30日申请的1项发明专利申请“一种利用芽孢杆菌高效分泌表达外源蛋白的方法”，截至查询日2022年5月19日案件状态为驳回失效，审查的结论性意见为部分专利要求不具备创造性。

上述情形表明，历史上，美农生物及其子公司美溢德15项发明专利申请，曾因不具备创造性而被驳回，令人唏嘘。而且，美农生物获得授权的专利中，申请于2018年及以后的授权专利数量占比仅一成，而研发费用率逐年下滑的美农生物，未来如何提升其研发创新能力？或该打上问号。

二、实控人好友唐凌“精准”入局，携“亲友团”低价入股或浮盈数亿元

早在2010年，美农生物计划股改并筹划创业板上市。而在股改前，即2010年11月，美农生物实控人洪伟多年好友唐凌或携“亲友团”低价入股。

据招股书，2010年，上海美农饲料有限公司（美农生物前身，以下简称“美农有限”）考虑股改并筹划创业板上市。2011年5月27日，美农有限改制整体变更设立股份公司，即变更为美农生物。

据招股书，2010年11月，洪伟分别与上海全裕投资管理事务所（有限合伙）（以下简称“全裕投资”）、唐凌、熊英、周小秋、吴谊、唐旭签署《股权转让协议》，洪伟分别将其持有的美农有限7.26%、6.74%、5.47%、5.89%、1.79%、1.79%股权，分别转让给全裕投资、唐凌、熊英、周小秋、吴谊及唐旭。同时，吕学宗（为洪伟代持人）与唐凌签署《股权转让协议》，吕学宗将其持有的6.84%股权转让给唐凌。入股价格为1元/注册资本，股权转让价格的市盈率为2.8倍。

据公开转让说明书，截至2010年9月30日美农生物每股净资产为5.89元。

而上述2010年11月受让洪伟的股东中，唐凌系实控人洪伟多年好友，其他入股的股东也与实控人好友存在“关联”。

据招股书，洪伟与王继红夫妇为美农生物的实际控制人，而唐凌系洪伟多年好友。唐凌与唐旭为兄弟关系。

且招股书显示，截至招股书签署日2022年4月7日，熊英，2011年5月至今，任美农生物董事、副总经理。熊英曾于2000年1月至2003年11月，在唐凌持股85%并任监事的公司成都长远实业有限公司（2007年2月吊销，未注销，以下简称“长远实业”）担任总经理。且熊英为吴谊配偶的兄弟。

可见，熊英曾系唐凌控制的长远实业的员工，还与另一股东吴谊的配偶，系兄弟关系。

此外，据四川农业大学2019年9月3日发布的公开信息，周小秋是四川农业大学教授，唐凌是其培养的首届博士毕业生。

即周小秋为唐凌的导师。

截至招股书签署日2022年4月7日，唐凌、周小秋、熊英、吴谊、唐旭仍持有美农生物股权，持股比例分别为13.98%、4.91%、4.56%、1.49%、1.49%。

上述种种关系或表明，唐旭、周小秋与唐凌相识，系唐凌的“亲友团”。且熊英曾系唐凌控制企业的员工，也系吴谊配偶的兄弟，且基于唐凌与熊英的关系，唐凌与吴谊、熊英的“朋友圈”交叠。

也就是说，2010年美农生物股权转让时，作为洪伟美农生物实控人的多年好友，唐凌携上述“亲友团”、熟人低价受让美农生物实控人洪伟持有的美农生物股份，成为美农生物股东之一。若按美农生物2010年9月30日5.89元每股净资产为最低公允价值测算，唐凌及其“亲友团”、熟人以1元/注册资本受让上述股份或至少获益697.47万元。

据招股书，全裕投资为美农生物员工持股平台。

对于上述股东“低价”入股事宜，招股书称，为引入管理团队等、实施员工股权激励，低于美农有限当时的股权公允价值，但均为实施股权激励，具有合理性。

自2010年从洪伟处受让美农生物的股权后，唐凌、周小秋、熊英、吴唐旭在美农生物或子公司任职。

据招股书，周小秋2011年5月起至今为美农生物董事，熊英2011年5月至今为美农生物董事兼副总经理。吴谊曾任美农生物监事，现任美农生物子公司美溢德财务经理。唐旭任美农生物子公司美溢德技术顾问。而唐凌2015年3月至2020年6月期间曾任美农生物董事，现未在美农生物任职。

需要指出的是，2010年之后，唐凌及其“亲友”还继续受让美农生物股份。

其中，2016年，唐凌的同事唐武能，以6.41倍市盈率受让美农生物实控人1%股权。

据招股书，唐凌1992年7月至今就职于四川省畜牧科学研究院，现担任四川省畜牧科学研究院动物营养研究所研究员一职。

据签署日为2021年11月17日的《关于上海美农生物科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复》，唐武能系美农生物股东、美溢德营销顾问，同时是四川省畜牧科学研究院动物营养研究所研究员。

据公开信息，发表于2016年10月21日的文献《烟酸对草鱼肠道免疫能力的作用及作用机制》的作者名单中，包括唐凌、唐武能。两人的作者单位均为四川省畜牧科学研究院动物营养研究所。

显然，唐凌、唐武能或系同事关系。

据招股书，2016年5-6月，洪伟将其持有的美农生物1%股份（对应30万股股份）转让给新股东唐武能，唐武能入股价格以当时美农生物净资产为基础，经双方协商确定为5.31元/股，股权转让价格的市盈率为6.41倍，具有公允性。

据公开转让说明书，截至2016年2月，美农生物的账面合并每股净资产为4.44元/股。

此外，2017年6月美农生物股权转让中，唐凌以4.35倍市盈率受让实控人及其好友持有的美农生物股权。

据招股书，2017年6月，美农生物实控人洪伟将其持有的美农生物274,190股股份转让给唐凌；洪伟的好友狄波、邹新华、邓志刚、孟怀旺将其持有的美农生物210,525股、105,265股、105,265股、105,265股股份分别转让给唐凌。

招股书称，上述股权转让价格为6元/股，市盈率为4.35倍，股权转让的价格以当时美农生物净资产为基础，经双方协商确定。此外狄波、邹新华、邓志刚、孟怀旺退股时的市盈率及每股价格均高于其入股时的市盈率及每股价格，因此上述股权转让价格具有合理性。

据公开转让说明书，上述股权转让按照美农生物1.8亿元的整体估值计算，高于每股净资产5.87元。

需要指出的是，唐凌及其亲友受让美农生物股权的价格合计为782.24万元。

据招股书披露的美农生物历次股权转让情况，除了前述提及的2010年、2016年及2017年入股外，唐凌、熊英、周小秋、吴谊、唐旭、唐武能未存在其他受让美农生物股权情形。

经过《金证研》南方资本中心测算，2010年、2016年及2017年，唐凌、熊英、周小秋、吴谊、唐旭、唐武能6人受让美农生物股权的价格或合计为782.24万元。

截至招股书签署日，唐凌等6人共持有1,646.42万股美农生物股份。

据招股书，截至招股书签署日2022年4月7日，唐凌、周小秋、熊英、吴谊、唐旭、唐武能合计持有的美农生物股份数量为1,646.42万股。

需要指出的是，通过上述受让美农生物股权事项，唐凌等6人或浮盈数亿元。

据招股书，根据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》（2012 年修订）行业目录及行业分类原则，美农生物的饲料添加剂产品所处行业属于“C制造业”之“C14食品制造业”，酶解植物蛋白产品所处行业属于“制造业（C）”之“C13 农副食品加工业（C13）”。

其中，2018-2021年，美农生物超七成主营业务收入产品属于食品制造业。

据招股书，报告期内，美农生物主要产品包括功能性饲料添加剂、营养性饲料添加剂、酶解蛋白饲料原料。其中，功能性饲料添加剂、营养性饲料添加剂均属于饲料添加剂产品。

据1月版招股书及招股书，2018-2021年，美农生物功能性饲料添加剂的销售收入占主营业务收入比例分别为74.25%、73.86%、70.75%、64.79%；营养性饲料添加剂的销售收入占主营业务收入比例分别为4.65%、8.22%、11.57%、15.78%；酶解蛋白饲料原料的销售收入占主营业务收入比例分别为21.11%、17.92%、12.98%、11.85%。

经测算，2018-2021年，美农生物饲料添加剂产品（功能性饲料添加剂、营养性饲料添加剂）合计销售收入，占主营业务收入的比例分别为78.89%、82.08%、82.31%、80.57%。

可见，2018-2021年，饲料添加剂产品为美农生物贡献超七成主营业务收入。

据中证指数有限公司发布的数据，截至2022年5月19日，食品制造业最近一个月平均市盈率为31倍。

据招股书，2021年，美农生物的基本每股收益为1.18元/股。

若以食品制造业最近一个月平均市盈率31倍及美农生物2021年每股收益测算，美农生物预估股价或达36.58元/股，而唐凌等6人所持美农生物1,646.42万股价值或达6.02亿元。

简而言之，倘若以美农生物创收超七成的产品所在行业最近一个月平均市盈率来估算，则美农生物1,646.42万股的价值或高达6亿元，该估算的价值远高于唐凌等6人受让获得美农生物相应股份支出的782.24万元成本。相较之下，唐凌等6人或将浮盈数亿元。

一叶障目,不见泰山；两耳塞豆，不闻雷霆。唐凌“带队”入股美农生物，只是揭开美农生物股权历史变更的其中一页，未来在资本市场中美农生物又将如何把“故事”说好？