《金证研》北方资本中心 宋初/作者 出云 映蔚/风控

2022年4月12日，江苏华辰变压器股份有限公司（以下简称“江苏华辰”）首次公开发行股票获得证监会批复。此番上市，江苏华辰曾存在内部控制缺陷的情形，其中，其子公司报告期内累计通过供应商转回银行贷款1,800万元。

除此之外，基于电力建设系拉动输配电及控制设备行业发展的关键因素的情形之下，近几年来，国内发电量、电力工程建设投资完成额增速整体呈下降趋势，江苏华辰未来成长空间或承压。另一方面，江苏华辰八成除了独董以外的董监高及超九成员工均为大专及大专以下学历，且其授权发明专利数量在同行中“垫底”，研发费用率亦持续低于同行均值。问题不止于此，报告期初至招股书签署日，江苏华辰不仅产品抽检不合格被客户停标，且还曾因产品质量问题被客户列入黑名单3年却隐而未披。

一、国内发电量及电力投资额增速总体呈放缓趋势，未来成长空间或承压 

企业所处行业环境，影响其生存和发展。此方面，江苏华辰所处的输配电及控制设备制造行业与电力建设息息相关。而近几年来，国内发电量、电力工程建设投资完成额增速整体呈下降趋势。

据江苏华辰于2022年4月20日签署的招股意向书（以下简称“招股书”），江苏华辰从事输配电及控制设备的研发、生产与销售。根据《国民经济行业分类与代码》（GB/T4754-2017），江苏华辰所属行业为“C382输配电及控制设备制造”。

据招股书，输配电及控制设备行业是电力行业的基础。其中，电网建设是电力行业发展的重要基础。且电力系统是一个由发电、变电、输电、配电和用电等五个环节或子系统所组成的复杂系统，各环节既相互连接又相对独立。

同时，电力电网可细分为发电领域和输配电领域。其中，发电领域是指利用动力发电装置将水能、石化燃料的热能、核能等的原始能源转换为电能的生产过程。

与此同时，报告期内，江苏华辰的主营业务收入主要来自境内。

据招股书，2019-2021年，江苏华辰境外销售收入分别为71.3万元、136.59万元、45.77万元，占江苏华辰当期主营业务收入的比例分别为0.11%、0.2%、0.05%。同期，江苏华辰的主营业务收入分别为6.26亿元、6.75亿元、8.57亿元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2019-2021年，江苏华辰境内收入占其当期主营业务收入的比例分别为99.89%、99.8%、99.95%。

且据招股书，国内输配电及控制设备制造业伴随着电力工业的发展，电力建设成为拉动输配电及控制设备行业发展的关键因素。其中，输配电及控制设备作为电力行业的重要基础设备，在发电、输配电、用电等环节均有着不可替代的作用。

基于上述背景，近年来，国内发电量的增速整体呈下滑趋势。

据BP官网发布的《Statistical Review of World Energy 2021》，2010-2020年，国内发电量分别为4,207.2太瓦时、4,713太瓦时、4,987.6太瓦时、5,431.6太瓦时、5,794.5太瓦时、5,814.6太瓦时、6,133.2太瓦时、6,604.4太瓦时、7,166.1太瓦时、7,503.4太瓦时、7,779.1太瓦时。

根据《金证研》北方资本中心研究，2011-2020年，国内发电量的同比增速分别为12.02%、5.83%、8.9%、6.68%、0.35%、5.48%、7.68%、8.5%、4.71%、3.67%。

此外，2021年，国内电力工程建设投资完成额的增速呈下滑趋势。

据电力企业联合会公开数据，2014-2021年，国内电力工程建设投资完成额分别为7,805亿元、8,576亿元、8,840亿元、8,239亿元、8,161亿元、9,097亿元、10,189亿元、10,481亿元；国内电源工程建设投资完成额分别为3,686亿元、3,936亿元、3,408亿元、2,900亿元、2,787亿元、4,085亿元、5,292亿元、5,530亿元；国内电网工程建设投资完成额分别为4,119亿元、4,640亿元、5,431亿元、5,339亿元、5,374亿元、5,012亿元、4,896亿元、4,951亿元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2015-2021年，国内电力工程建设投资完成额的同比增速分别为9.88%、3.08%、-6.8%、-0.95%、11.47%、12%、2.87%。

根据《金证研》北方资本中心研究，2015-2021年，国内电源工程建设投资完成额的同比增速分别为6.78%、-13.41%、-14.91%、-3.9%、46.57%、29.55%、4.5%。

根据《金证研》北方资本中心研究，2015-2021年，国内电网工程建设投资完成额的同比增速分别为12.65%、17.05%、-1.69%、0.66%、-6.74%、-2.31%、1.12%。

由此，2021年，国内电力工程建设投资完成额、国内电源工程建设投资完成额相较于2019年均呈下滑趋势。并且国内电网工程建设投资完成额自2019年负增长以来，截至2021年增速不及1.5%。

上述情形可见，基于电力建设系拉动输配电及控制设备行业发展的关键因素的情形之下，近几年，江苏华辰所处的电力电网领域，不论是发电领域的国内发电量，还是输配电领域的电力工程建设投资完成额，均呈下滑趋势。对此，江苏华辰所处的输配电及控制设备行业未来成长空间或承压。

二、研发费用率不及同行均值，授权发明专利数在同行中“吊车尾” 

管理层中优秀的人才可以为企业的内部管理水平“托底”。而事实上，江苏华辰除独立董事外八成的董监高为大专及大专以下学历。

据招股书，在江苏华辰担任董事长兼总经理的张孝金为大专学历；担任董事、董事会秘书、副总经理、财务总监的杜秀梅为大专学历；担任董事的徐健为本科学历；担任董事兼副总经理的蒋硕文为大专学历；担任监事会主席的耿德飞为大专学历，担任职工监事的王广浩为中专学历，担任监事的刘冬为中专学历；

同时，在江苏华辰担任副总经理的翟基宏为大专学历；担任副总经理的李刚为大专学历；担任副总经理的高冬为本科学历。

根据《金证研》北方资本中心研究，截至招股书签署日2022年4月20日，除三位独立董事以外，江苏华辰的董事、监事、高级管理人员共计10人。其中，大专及以下学历的董监高共8人，占比80%。

此外，江苏华辰超九成的员工为大专及以下学历。

据招股书，截至2021年12月31日，江苏华辰共有员工718人，其中大专学历的员工人数为178人，大专以下学历的员工人数为472人。

根据《金证研》北方资本中心研究，截至2021年12月31日，江苏华辰大专及以下学历的员工人数，占江苏华辰当期员工总数的比例为90.53%。

不仅如此，江苏华辰的研发费用率低于同行均值。

据招股书，江苏华辰共选取五家同行业可比公司，分别为青岛特锐德电气股份有限公司（以下简称“特锐德”）、北京科锐配电自动化股份有限公司（以下简称“北京科锐”）、海南金盘智能科技股份有限公司（以下简称“金盘科技”）、广东顺钠电气股份有限公司（以下简称“顺钠股份”）、石家庄科林电气股份有限公司（以下简称“科林电气”）。

据招股书，2019-2021年，江苏华辰的研发费用率分别为3.92%、4%、4.22%。同期，江苏华辰上述同行业可比公司研发费用率的均值分别为4.68%、4.6%、4.83%。

可见，报告期内，江苏华辰的研发费用率均低于同行可比公司均值。

值得注意的是，江苏华辰的授权发明专利数量或处行业末尾。

据招股书，截至招股书签署日2022年4月20日，江苏华辰及其子公司共取得授权发明专利6项。

据国家知识产权局数据，截至招股书签署日2022年4月20日，金盘科技母公司共取得授权发明专利11项。

据国家知识产权局数据，截至招股书签署日2022年4月20日，北京科锐母公司共取得授权发明专利19项。

据国家知识产权局数据，截至招股书签署日2022年4月20日，科林电气母公司共取得授权发明专利56项。

据国家知识产权局数据，截至招股书签署日2022年4月20日，特锐德母公司共取得授权发明专利21项。

据顺钠股份2021年年报，2021年，顺钠股份合并报表范围内的子公司包括顺特电气设备有限公司（以下简称“顺特设备”）等12家。

据国家知识产权局数据，截至招股书签署日2022年4月20日，顺钠股份母公司共取得授权发明专利0项。

据国家知识产权局数据，截至招股书签署日2022年4月20日，顺特设备共取得授权发明专利14项，顺钠股份合并范围内其余11家子公司取得授权发明专利数量均为0项。

即截至招股书签署日2022年4月20日，顺钠股份及其子公司共取得授权发明专利14项。

即是说，截至招股书签署日2022年4月20日，江苏华辰除独立董事外的八成董监高、超九成的员工均系大专及大专以下学历，且授权发明专利数量垫底于同行、报告期内研发费用率持续低于同行均值。而未来江苏华辰将如何提升其创新能力？

三、产品多次抽检不合格被国网停标，曾因质量问题被客户列入黑名单隐而未披 

质量是企业的生命，提高产品质量或能成为加速企业发展的“车轮”。而江苏华辰不仅曾多次抽检不合格被客户停标，且还曾因产品质量问题被客户列入黑名单3年。

其中，招股书披露，在客户招标采购中，江苏华辰曾五次因产品抽检不合格被暂停中标资格。

据招股书，报告期内，国家电网有限公司江苏省电力有限公司（以下简称“江苏国网”）为江苏华辰的前五大直销客户之一。

据招股书，报告期初至招股书签署日2022年4月20日，在江苏国网的抽检中，江苏华辰产品的短路承受能力试验、温升试验不合格。2019年3月7日至2020年3月6日，江苏华辰的10（20）kV配变，在江苏国网的系统招标采购活动中被暂停中标资格，限制状态为已解除。

在国家电网有限公司河南省电力公司（以下简称“河南国网”）的抽检中，江苏华辰的变压器铭牌与设备不符。2019年10月24日至2019年12月23日，江苏华辰的10kV变压器，在河南国网的系统招标采购活动中被暂停中标资格，限制状态为已解除。

在国家电网有限公司山东省电力公司（以下简称“山东国网”）的抽检中，江苏华辰产品的短路承受能力试验不合格。2020年11月5日至2021年5月4日，江苏华辰的10（20）kV及以下变压器，在山东国网的系统招标采购活动中被暂停中标资格，限制状态为已解除。

在江苏国网的抽检中，江苏华辰产品的短路承受能力试验、温升试验不合格。2021年4月30日至2021年10月29日，江苏华辰10（20）kV及以下变压器，在江苏国网的系统招标采购活动中被暂停中标资格，限制状态为已解除。

在山东国网的抽检中，江苏华辰产品的空载损耗不合格。2021年11月5日至2022年5月4日，江苏华辰10（20）kV及以下变压器，在山东国网的系统招标采购活动中被暂停中标资格，限制状态为执行中。

据招股书，江苏华辰称，报告期内，其在国家电网有限公司（以下简称“国网”）抽检中所受的处理措施均为暂停中标资格类。即一定期限内，江苏华辰在国网特定省份的范围内，特定种类的货物、工程、服务招标采购中被停止中标资格。

不仅曾因产品抽检不合格被给予一定期限内暂停中标资格，事实上，江苏华辰还存在因抽检不合格被江苏国网列入黑名单3年的情况。

据由国家市场监督管理总局主管的中国质量新闻网公开信息，江苏国网发布的《关于供应商不良行为处理结果公示（2019年8月1日）》显示，江苏华辰在江苏国网的抽检中不合格，其存在三级质量问题。2019年3月7日至2022年3月6日，江苏华辰所有物资品类，被江苏国网列入黑名单3年。并且，该批次处理期间，若未有对应物资招标、未完成整改、未到期情况，则处理期顺延。

据国网于2020年5月20日发布的《对供应商不良行为处理措施的公告》，国网有限对其供应商不良行为的处理措施主要包括暂停中标资格和列入黑名单两类。

其中，暂停中标资格，是指在一定期限内，在部分种类的货物、工程、服务招标采购中停止供应商的中标资格。列入黑名单，是指永久或在一定期限内，在所有货物、工程、服务招标采购中停止供应商的中标资格。

并且，供应商被列入黑名单三年的原因之一，包括因供应商原因导致三级安全事件（较大事故）或质量事件。

且江苏华辰《首次公开发行股票招股意向书附录（目录）》显示，江苏华辰因国网抽检不合格而受到的处理措施均为暂停中标，不存在被处列入黑名单的处理措施。

换言之，江苏华辰称其在国网抽检事项中受到的处理措施，均为暂停中标资格类。实际上，2019年，江苏华辰因抽检不合格存在三级质量问题，被江苏国网将其所有物资品类列入黑名单三年。而招股书披露的江苏国网对江苏华辰的抽检中，是否包括被列入黑名单的抽检？江苏华辰招股书是否对受到江苏国网处理措施的披露“避重就轻”？尚未可知。

此外，证监会要求江苏华辰说明对“被国网认定存在质量缺陷的产品”是否披露充分。

据江苏华辰发布于2021年10月22日的《江苏华辰首次公开发行股票申请文件反馈意见》，证监会要求江苏华辰补充披露其库存商品、在途物资的期后结转情况。其中，主要产品尤其是曾被国网认定存在质量缺陷的产品，是否存在滞销风险，是否充分披露。

另外，发审委会议就江苏华辰的新增订单中“商务谈判占比远超招投标占比”，要求江苏华辰说明合理性。

据证监会发布的《第十八届发审委2022年第24次会议审核结果公告》，2022年3月3日，发审委会议要求江苏华辰说明，江苏华辰的新增订单中，商务谈判占比远超招投标占比的原因及合理性，以及是否存在商业贿赂等违规情形。

需要指出的是，江苏华辰商务谈判取得订单的收入占比超七成，同行可比公司主要为招投标。

据招股书，江苏华辰获取订单的方式主要为招投标和商务谈判。

2019-2021年，江苏华辰参加招投标获得的新增订单收入分别为0.77亿元、1.82亿元、2.6亿元，占江苏华辰当期新增订单总收入的比例分别为12.7%、24.93%、28.16%。同期，江苏华辰通过商务谈判获得的新增订单收入分别为5.3亿元、5.47亿元、6.64亿元，占江苏华辰当期新增订单总收入的比例分别为87.3%、75.07%、71.84%。

这意味着，报告期内，江苏华辰通过商务谈判获取新增订单的收入占比均超七成。

据招股书，江苏华辰的同行业可比公司特锐德获取合同订单的主要形式是参与项目招标；顺钠股份（输配电业务主要运营主体）依据招投标形式定价；科林电气主要产品获取订单及实现销售的方式为参与产品的招投标及续标。

据金盘科技签署于2021年3月4日的招股说明书，金盘科技以直销模式为主与客户签订合同及订单，最终通过与客户协商或投标的方式确定产品价格。

据北京科锐2021年年报，北京科锐的产品或服务，大部分通过招投标方式供应给客户。

上述情况表明，江苏华辰同行业可比公司的订单获取方式，或均主要为参加招投标。

也就是说，相较于同行销售模式或以招投标方式为主，江苏华辰获取新增订单的方式主要为商务谈判。基于此情形，江苏华辰产品抽检曾多次不合格被暂停中标资格，同时，其称江苏华辰因国网抽检不合格而受到的处理措施均为暂停中标背后，实际上，江苏华辰亦曾被江苏国网列入黑名单，其涉嫌选择性披露。

至此，已经进入初步询价的江苏华辰，未来能否经受住资本市场的考验？