《金证研》南方资本中心 芷露/作者 欢笙 映蔚/风控

Lexar（雷克沙），是具有25年历史的国际高端消费类存储品牌，曾系全球领先的存储晶圆原厂美光科技旗下的品牌。2017年8月，深圳市江波龙电子股份有限公司（以下简称“江波龙”）因收购雷克沙“出圈”。通过前期整合、加大销售推广力度及完善内部管理，雷克沙品牌2019-2021年销售收入年均复合增长达40.61%。

或受上述收购影响，2019-2021年，江波龙的营业收入增速平稳，净利润增速自2019年回正后均呈高速增长态势。而另一方面，江波龙却面临毛利率不及同行均值、“失血”严重的窘境。此外，江波龙与其委外加工供应商合计交易逾9亿元，而江波龙两家子公司曾系该供应商的法人股东及法人董事，个中现熟人关系网。而且，江波龙称其昔日关联方在实控人退出前无实质经营业务的背后，该关联方曾与多家企业存在交易，且曾以存储类产品参展，彼时参展的电话还指向江波龙香港子公司现有的联系电话，其回复或遭“打脸”。

一、毛利率落后于同行均值，四年间三度陷入“失血”状态 

需要指出的是，近年来，江波龙的营收增速均保持平稳状态，其净利润自2019年增速回正后，2020-2021年同比增速超100%。

据江波龙签署日期为2021年12月6日的招股书（以下简称“2021年招股书”）及2022年3月21日的招股书（以下简称“招股书”），2018-2021年，江波龙的营业收入分别为42.28亿元、57.21亿元、72.76亿元、97.49亿元，2019-2021年，营业收入分别同比增长35.29%、27.19%、33.99%。

2018-2021年，江波龙的净利润分别为-0.58亿元、1.27亿元、2.76亿元、10.13亿元，2019-2021年，净利润分别同比增长317.97%、116.87、266.73%。

可见，2019-2021年，江波龙的营业收入增速平稳，净利润增速自2019年回正后均呈高速增长态势。

而业绩“亮眼”的另一面，江波龙的毛利率落后于同行平均水平。

据招股书，报告期内，江波龙主要从事Flash及DRAM存储器的研发、设计和销售。

据2021年招股书及招股书，2018-2021年，江波龙的综合毛利率分别为7.62%、10.71%、11.96%、19.97%。

招股书显示，江波龙的同行业可比公司主要包括金士顿科技有限公司、SmartGlobalHoldings,Inc.（以下简称“SmartGlobal”）、威刚科技股份有限公司（以下简称“威刚科技”）、CorsairGaming,Inc.（以下简称“Corsair”）、创见资讯股份有限公司（以下简称“创见资讯”）、深圳佰维存储科技股份有限公司。

在与同行业可比公司毛利率水平比较时，江波龙选取了SmartGlobal、威刚科技、Corsair和创见资讯作为可比公司。

2021年招股书及招股书显示，2018-2021年，SmartGlobal的毛利率分别为22.62%、19.6%、19.28%、20.54%，威刚科技的毛利率分别为6.05%、11.07%、14.82%、14.58%，Corsair的毛利率分别为11.95%、16.14%、20.53%、17.77%，创见资讯的毛利率分别为20.04%、22.88%、21.58%、29.17%。其中，SmartGlobal每一财年为当年9月至次年8月，Corsair的毛利率则取其存储产品毛利率。

2018-2021年，上述同行业可比公司毛利率的平均值分别为15.17%、17.42%、19.05%、20.51%。而对于上述情况，江波龙表示系由于发展阶段及经营策略的不同导致。

不难发现，2018-2021年，江波龙的毛利率均低于同行业可比公司。

但江波龙的问题不止于此。2018-2021年，江波龙还三度陷入“失血”状态。

据招股书，2018-2021年，江波龙经营活动产生的现金流量净额分别为-2.12亿元、-1.73亿元、4.24亿元、-8.11亿元。

由上述情形看出，2018-2021年，江波龙虽然业绩表现亮眼，但是其或面临毛利率不及同行均值、“失血”严重的窘境。

值得关注的是，报告期内，江波龙的第一大外协供应商与江波龙或关系“匪浅”。

二、子公司曾系外协供应商法人董事，超9亿元采购额现“熟人关系网” 

一波未停一波又起。江波龙子公司，2017-2018年曾系采购额均逾亿元的第一大委外加工供应商的法人董事，然而，江波龙并未在招股书中披露上述“关联”情形。

据招股书，江波龙主要聚焦半导体存储应用产品的研发设计与品牌运营，在生产环节主要采用委外加工模式，采购存储晶圆和主控芯片等原材料后，通过委外方式进行产品生产过程所需的封装测试、组装加工等。

据2021年招股书及招股书，2018-2021年，江波龙委外加工采购的金额分别为4.48亿元、7.25亿元、6.98亿元、8.71亿元，占同期江波龙采购总额的比例分别为11.5%、12.87%、10.08%、9.43%。

2018-2019年，华泰电子股份有限公司（以下简称“华泰电子”）是江波龙的第五大、第四大供应商。2018-2019年，江波龙向华泰电子采购的金额分别为1.98亿元、3.31亿元，占同期江波龙采购总额的比例分别为5.08%、5.88%，采购的内容均为委外加工。

据签署日期为2021年11月16日的《关于深圳市江波龙电子股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函之回复报告》（以下简称“首轮问询函回复”），深圳证券交易所要求江波龙补充说明各期主要委外加工商名称及采购金额。

据首轮问询函回复，2020年及2021年1-6月，江波龙向华泰电子采购的金额分别为2.29亿元、1.49亿元，占同期委外加工采购总额的比例分别为32.88%、31.93%。

据招股书，江波龙表示，江波龙及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与报告期内的前五大供应商不存在关联关系。

即江波龙在招股书中表示，江波龙及其控股股东、实控人及董监高与华泰电子无关联关系。

然而，实际上，华泰电子与江波龙关系或并不一般。

据招股书，江波龙电子（香港）有限公司（以下简称“香港江波龙”）、台湾江波龙电子有限公司（以下简称“台湾江波龙”）分别成立于2013年4月19日、2009年7月10日。2018-2021年，香港江波龙、台湾江波龙均由江波龙间接全资拥有。

而2016年6月-2019年6月，台湾江波龙为华泰电子法人董事。

据华泰电子2017年年报，自2016年6月22日起，台湾江波龙作为华泰电子的法人股东，系华泰电子的法人董事，而自然人张大刚则为台湾江波龙的代表人。截至2018年5月1日，台湾江波龙与张大刚持有华泰电子的股份数量分别为1,000股、20,000股，同时，张大刚在台湾江波龙担任总经理一职。

据华泰电子2018年年报，2018年，台湾江波龙仍然为华泰电子的法人董事，而张大刚仍系台湾江波龙总经理及代表人。截至2019年4月20日，台湾江波龙与张大刚持有华泰电子的股份数量分别为685股、13,705股。

此外，自然人崔鹤莺曾为华泰电子的董事、主要股东。

据华泰电子2019年年报，2019年6月18日股东常会全面改选后，自然人崔鹤莺成为新任董事。而据华泰电子2020年年报，2020年12月30日，崔鹤莺由于转让华泰电子持股数超过选任时持股的二分之一，解任华泰电子董事。

据华泰电子2017年年报，截至2018年5月1日，中国信托商业银行受托保管崔鹤莺投资专户对华泰电子的持股数量为15,632,000股，持股比例为1.94%，为华泰电子的主要股东。

据华泰电子2018年年报，2018年，中国信托商业银行受托保管崔鹤莺投资专户对华泰电子的持股数量变更为10,711,948股，持股比例仍为1.94%。

据华泰电子2019年年报，截至2020年4月20日，中国信托商业银行受托保管崔鹤莺投资专户对华泰电子的持股数量仍为10,711,948股，持股比例变更为1.92%。

据华泰电子2020年年报，2020年12月30日，自然人崔鹤莺将其持有的10,711,948股全部转让给了颀邦科技股份有限公司。

需要指出的是，报告期内，崔鹤莺与江波龙关系密切，其曾系香港江波龙董事。

据华泰电子2019年5月8日发布的华泰电子2019年股东常会董事及独立董事候选人名单公告，崔鹤莺曾分别在NETCOM TECH(HK)LTD.、LONGSYS ELECTRONIC(HK)CO LTD.担任董事。

而据招股书LONGSYS ELECTRONIC(HK)CO LTD.为江波龙全资子公司香港江波龙的英文名称。

据招股书，雷克沙电子（深圳）有限公司（以下简称“深圳雷克沙”）系江波龙的子公司。其中，Lexar（雷克沙）系江波龙旗下国际高端消费类存储品牌。

据账号主体为深圳雷克沙的“雷克沙Lexar”公众平台2019年4月4日发布的内容及雷克沙公开信息，崔鹤莺为江波龙公益事业部负责人，也是香港江波龙的联合创始人。

综上所述，报告期内，江波龙与其委外加工供应商华泰电子，合计交易逾9亿元。然而，2016年6月-2019年6月，江波龙全资子公司台湾江波龙，系华泰电子的法人董事。除此以外，2019年6月-2020年12月，江波龙另一全资子公司香港江波龙的法人董事，也是系华泰电子的股东。江波龙是否应当根据实质重于形式原则，将华泰电子列入报告期内的关联方？江波龙是否存在隐而未披的情形？双方交易又是否真实、可靠？不得而知。

而江波龙面临的问题不仅于此。

三、原关联方曾以存储类产品参展且现多起销售记录，问询回复称其无实质经营或遭“打脸” 

问题仍未结束，被列为江波龙12个月内曾经存在重要的关联方的江波龙科技（香港）有限公司（以下简称“香港江波龙科技”），江波龙在首轮问询回复称，香港江波龙科技被江波龙实控人转让前无实质经营业务。而此前，香港江波龙科技与多家企业存在交易。

上文提及，崔鹤莺曾分别在NETCOM TECH(HK)LTD.、LONGSYS ELECTRONIC(HK)CO LTD.担任董事。其中，LONGSYS ELECTRONIC(HK)CO LTD.为香港江波龙的英文名称。

据香港特别行政区公司注册处综合信息系统信息，崔鹤莺曾担任董事的另一企业NETCOM TECHNOLOGY（HK）LIMITED为香港江波龙科技的英文名称。香港江波科技的中文名称为江波龙科技（香港）有限公司，成立于2004年1月19日。截至查询日期2022年3月17日，香港江波龙科技仍然是注册状态。而香港江波龙科技与江波龙的关系，值得关注。

据江波龙官网信息，2014年，为应对全球化发展，江波龙的英文名从“Netcom”改为“Longsys”。

据招股书，江波龙的实控人为自然人蔡华波、自然人蔡丽江，两人为姐弟关系。

招股书显示，香港江波龙科技为江波龙报告期内或报告期前12个月内曾经存在的重要关联方。实控人蔡华波曾持有香港江波龙科技50%的股份并担任其董事，蔡丽江则曾对香港江波龙科技持股25%。两人于2019年1月退出并卸任。

此外，2018年，香港江波龙科技与江波龙存在关联租赁及资金拆借。

据2021年招股书，报告期内，香港江波龙与香港江波龙科技存在关联租赁。2018年1-7月，香港江波龙向江波龙实际控制人曾控制的香港江波龙科技租赁位于香港九龙海滨道143号航天科技中心10楼的房屋，租赁用途为行政办公，租金为88.87万元。

与此同时，为满足江波龙业务快速发展背景下的正常资金需求，江波龙还曾向香港江波龙科技拆入资金用于临时资金周转，并参照同期香港银行同业拆借利率向其支付资金利息。2017年4月26日，江波龙向香港江波龙科技拆入资金490万美元。2017年11月7日，江波龙再次向香港江波龙科技拆入资金1,200万美元。上述两笔资金拆借分别于2018年4月25日、2018年11月6日归还。

而江波龙在首轮问询函回复中披露，香港江波龙科技无实质经营。

据首轮问询函回复，深圳证券交易所要求江波龙说明其实控人或其近亲属控制或任职的多家企业注销、转让的原因，相关企业与江波龙及江波龙实控人是否存在资金或业务往来，与江波龙主要客户、供应商是否存在重叠情形，相关企业与江波龙是否存在同业竞争。

对此江波龙回复，江波龙实控人在转让香港江波龙科技前，香港江波龙科技并无实质经营业务。且报告期内，香港江波龙科技与江波龙前五名客户、供应商不存在重合情况，与江波龙不存在同业竞争情形。

然而，《金证研》南方资本中心研究发现，香港江波龙科技或并非如江波龙回复所言的无实质经营业务。

其中，官方信息显示，香港江波龙科技曾向内地企业销售1,280个三星存储芯片。

据星关缉查字〔2016〕1004号文件，2015年1月5日，深圳市戴讯通信设备有限公司与香港江波龙科技签订采购单，向香港江波龙科技购买了1,280个三星存储芯片，单价为23美元/个，总价为29,440美元，重量约为2公斤。

问题尚未结束。

据深圳市大乘科技股份有限公司（以下简称“大乘科技”）签署日期为2015年3月18日的公开转让说明书，深圳市江波龙电子有限公司（江波龙前身，以下简称“江波龙有限”）为大乘科技的主要战略合作供应商之一，大乘科技向江波龙有限采购的内容为FLASH类产品。

2012-2013年及2014年1-8月，江波龙有限均为大乘科技的第一大供应商，大乘科技向江波龙有限采购的金额分别为12,754.84万元、8,777.27万元、5,069.87万元，占大乘科技同期采购总额的比例分别为42.33%、38.96%、46.35%，采购的内容为U盘模块、SD卡、TF卡。

需要指出的是，大乘科技披露香港江波龙科技为江波龙有限的分公司，其对江波龙有限的采购金额包括了对香港江波龙科技的采购金额。

此外，据深圳市朗科科技股份有限公司（以下简称“朗科科技”）2016年半年度报告，香港江波龙科技为朗科科技的预付对象之一。截至2016年6月末，朗科科技向香港江波龙科技预付的金额为48.74万元，占同期朗科科技预付账款总额的比例为6.97%，账龄为1年内，而未结算的原因则系该预付款为朗科科技的材料预付款。

换而言之，2016年，香港江波龙科技曾向朗科科技销售材料。

据朗科科技披露的相关信息，朗科科技的原材料主要包括闪存芯片和硬盘盘芯。

与此同时，据朗科科技2019年审计报告，2019年，香港江波龙科技同样出现在朗科科技的期末余额前五名预付对象中。截至2019年年末，朗科科技向香港江波龙科技预付的金额为33.41万元，占同期预付款项总额的比例为20.25%，预付款时间为1年以内，而未结算原因同样为预付材料款。

这是否也意味着，截至2019年年末，香港江波龙科技或仍存在实质经营业务。

且值得关注的是，香港江波龙科技2013年参展的联系电话，与江波龙子公司存重叠。

据江波龙官网，江波龙香港子公司的联系电话为852-23850111。

据香港软件行业协会发布的2013年深圳高交会展商名单，香港江波龙科技的企业联系方式为（852）23850111。

且上述信息显示，香港江波龙科技的联系邮箱为wei.luo@netcom-3c.com。此外，展商介绍显示，香港江波龙科技主要从事消费类存储、嵌入式存储、无线存储、金融支付存储相关的集成电路设计、应用产品开发及创新型技术产品的研发和全球销售。其参展产品为手机U盘、SSD（固态硬盘）、无线存储产品、其它闪存产品。

据签署日期为2021年5月31日的招股书，netcom-3c.com为江波龙的域名之一，注册日为2005年3月31日，到期日为2023年3月31日。

由上述情形或表明，江波龙首轮问询回复称，其实控人2019年1月退出香港江波龙科技前，香港江波龙科技并无实质经营业务。而这背后，香港江波龙科技，2012-2013年及2014年1-8月向大乘科技销售FLASH类产品；2015年曾向内地企业销售1三星存储芯；2016年及2019年，曾向朗科科技销售材料；2013年，曾以手机U盘、SSD（固态硬盘）、无线存储产品等产品参展。

种种销售异象之下，香港江波龙科技是存在实质经营业务？其问询回复是否涉嫌虚假陈述？而且，香港江波龙科技2013年参展的联系电话，与江波龙子公司现有电话存重叠，当年参展的产品，与前面大乘科技所披露的向江波龙有限及香港江波龙科技采购的产品内容相似。至此，香港江波龙科技是否实际上由江波龙实控人控制？尚未可知。

而面对上述问题，江波龙将如何突破困局？犹未可知。