《金证研》南方资本中心 罗九/作者 映蔚/风控

从受理到注册生效历时8个月，中复神鹰碳纤维股份有限公司（以下简称“中复神鹰”）的上市之路已步入尾声，其于2022年2月22日注册生效。而此番上市，中复神鹰或面临市占率下滑的窘境。2020年，中复神鹰碳纤维销量占国产碳纤维销量比重，由2016年的50%以上降到19.7%。

而报告期内，中复神鹰营业收入增长背后，其逾四成收入来自其关联方及其关联方的客户和供应商。此外，中复神鹰的供应商与客户均现零人异象，且累计交易额均超千万元。其中2018-2020年，中复神鹰通过该供应商转贷超4亿元，远高于双方的交易额。雪上加霜的是，中复神鹰不仅2019年主营业务收入与官网数据对垒，其对两家客户的销售额也与客户披露的采购额对不上，信披真实性疑雾重重。

一、营收增长销售费用反减少，关联方及关联方客户供应商贡献逾四成营收

2018-2020年，中复神鹰营业收入增长的另一面，其神鹰销售费用率低于同行。而这背后，报告期内，中复神鹰逾四成收入来自其关联方及其关联方的客户和供应商。

2018-2020年，中复神鹰营业收入快速增长，由3.08亿元增长至5.32亿元。

据签署日为2022年3月16日的招股书（以下简称“招股书”），2018-2020年，中复神鹰营业收入分别为3.08亿元、4.15亿元、5.32亿元、3.81亿元，2019-2020年分别同比增长34.79%、28.24%。

2018-2020年，中复神鹰净利润分别为-2,447.99万元、2,615.11万元、8,523.18万元、12,078.67万元，2019-2020年分别同比增长206.83%、225.92%。

可以看出，2019-2020年，中复神鹰营业收入同比增速均超28%，其2020年的营业收入由3.08亿元增长至5.32亿元。

值得关注的是，报告期内，中复神鹰销售费用不增反减，销售费用率明显低于同行均值。

据招股书，2018-2020年以及2021年1-6月，中复神鹰销售费用分别为537.42万元、549.68万元、294.85万元、94.36万元，2019-2020年分别同比增长2.28%、-46.36%。同期，中复神鹰销售费用率分别为1.73%、1.32%、0.55%、0.25%。

2018-2020年以及2021年1-6月，中复神鹰同行业公司威海光威复合材料股份有限公司（以下简称“光威复材”）销售费用率分别为2.16%、1.95%、1.47%、1.05%；中简科技股份有限公司（以下简称“中简科技”）销售费用率分别为1.38%、1.43%、0.62%、0.78%；江苏恒神股份有限公司（以下简称“恒神股份”）销售费用率分别为14.19%、9.55%、4.1%、2.89%；同行业公司销售费用率平均值分别为5.91%、4.31%、2.06%、1.57%。

即报告期内，中复神鹰销售费用率低于同行可比公司均值。

对此，招股书解释称，与同行业公司的平均水平相比，中复神鹰的销售费用占营业收入比例较低，主要原因是中复神鹰对外销售产品种类较为单一，且基本处于供不应求的状态，因此所需的市场营销费用相对较低。

值得注意的是，销售费用率低于同行背后，中复神鹰逾4成收入来自其关联方及其关联方的客户和供应商。

据招股书，本次发行前，连云港鹰游纺机集团有限公司（以下简称“鹰游集团”）直接持有中复神鹰30%股权，系中复神鹰第二大股东。

而中国建材集团有限公司（以下简称“中国建材集团”）通过其全资子公司中建材联合投资有限公司（以下简称“中联投”）、中国复合材料集团有限公司（以下简称“中国复材”），合计间接持有中复神鹰64.42%股权，系中复神鹰实际控制人。

据招股书，2018-2019年以及2021年1-6月，中国建材集团分别为中复神鹰第二大、第二大以及第四大客户。2018-2020年以及2021年1-6月，鹰游集团则分别是中复神鹰第五大、第三大、第二大、第二大客户。

据招股书，2018-2020年以及2021年1-6月，中复神鹰对中国建材集团、鹰游集团等关联方的销售金额合计分别为2,779.89万元、5,312.66万元、5,638.32万元、5,510.3万元，占同期营业收入的比重分别为9.84%、13.4%、11.09%、14.46%。前述销售内容主要为销售碳纤维。

即报告期内，关联方为中复神鹰贡献了1.92亿元营收，其中的关联方包括实控人及第二大股东。

对此，首轮问询回复称，不存在通过关联销售调节收入的情形。

据中复神鹰签署日为2021年10月15日的关于首次公开发行股票并在科创板上市申请文件审核问询函的回复（以下简称“首轮问询回复”），中复神鹰向关联方销售碳纤维主要是基于关联方主营业务对于碳纤维需求，通过商业谈判的方式与对方确定具体的销售量，销售定价与非关联方保持一致，不存在对关联方销售定价的特殊安排。且报告期内，中复神鹰向主要关联方的碳纤维销售金额总体来看各季度分布较为均匀，不存在通过关联销售调节收入的情形。

除了关联方外，关联方的客户供应商亦“现身”为中复神鹰客户。

据首轮问询回复，报告期内，中复神鹰存在与第二大股东鹰游集团及其下属企业的客户重叠的情形。

2018-2020年以及2021年1-6月，中复神鹰向重叠客户的销售金额分别为3,338.26万元、5,395.75万元、12,526.12万元、9,720.71万元，占同期营业收入的比重分别为10.84%、13%、23.53%、25.51%。

据首轮问询回复，报告期内，中复神鹰还存在部分客户与鹰游集团及其下属公司的供应商存在重叠的情形。2018-2020年以及2021年1-6月，中复神鹰向该等重叠客户的销售金额分别为9,355.91万元、8,266.21万元、9,036.83万元、5,440.46万元，占同期营业收入的比重分别为30.38%、19.91%、16.98%、14.28%。

可见，报告期内，第二大股东的客户及供应商，合计为中复神鹰贡献6.31亿元营收。

此外，中复神鹰第二大股东或生产销售碳纤维编织布及预浸料，同时又采购上述产品。

对于客户与鹰游集团及其下属企业供应商重叠情况，中复神鹰在《关于首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复》（以下简称“第二轮问询回复”）表示，该等客户从中复神鹰采购的主要产品是碳纤维，采购后主要用于后续加工生产碳纤维织布、预浸料等碳纤维制品。报告期内，中复神鹰向该类重叠客户的销售业务，以及鹰游集团下属公司向上述公司的采购业务，系各自业务需求的正常购销行为，不存在中复神鹰该类重叠客户采购中复神鹰碳纤维后直接向鹰游集团及其下属企业销售的情形，中复神鹰、该类重叠客户、鹰游集团及其下属企业之间就三方的交易不存在约定或指定采购等情况。

据招股书，中复神鹰从事碳纤维研发、生产和销售，对外销售主要产品为碳纤维。

不难看出，中复神鹰称该等客户向中复神鹰采购碳纤维后，主要用于加工生产成碳纤维织布、预浸料等碳纤维制品。而这是否意味着，鹰游集团及其下属公司向该等客户采购碳纤维织布、预浸料等碳纤维制品？

问题并未结束。

据首轮问询回复，中复神鹰与鹰游集团及其下属企业的客户重叠，主要系下游客户根据自身业务需求同时采购碳纤维及碳纤维编织布、碳纤维预浸料等产品所致。鹰游集团下属公司连云港神鹰复合材料科技有限公司(以下简称“神鹰复材”)、连云港神鹰碳纤维自行车股份有限公司（以下简称“神鹰碳车”）、常州神鹰碳塑复合材料有限公司(以下简称“神鹰碳塑”)等公司属于碳纤维下游行业，业务范围涵盖碳纤维编织布、碳纤维预浸料，以及更为下游的碳纤维自行车等产品的研发、生产和销售等。

上述情形是否表明，鹰游集团及其下属公司亦生产并销售碳纤维编织布、碳纤维预浸料等碳纤维制品？而鹰游集团及其下属企业或生产销售碳纤维编织布及预浸料，同时又采购上述产品，是否具备合理性？存疑待解。

根据《金证研》南方资本中心研究，报告期内，即2018-2020年及2021年1-6月，中复神鹰关联方、第二大股东鹰游集团的客户及供应商，分别为中复神鹰贡献营业收入1.55亿元、1.9亿元、2.72亿元、2.07亿元，占中复神鹰同期营业收入比重分别为50.25%、45.71%、51.1%、54.25%。

也就是说，报告期内，中复神鹰逾四成营收来自关联方及关联方的客户、供应商，其产品的销售是否依赖于关联方？是否具备独立开拓市场能力？或该打上“问号”。

值得一提的是，上述扮演中复神鹰客户的鹰游集团客户兼供应商中，或存零人异象。

二、客户供应商现“零人”异象，六千万元交易额真实性存疑

值得注意的是，报告期内，中复神鹰的供应商与客户均现零人异象，且累计交易额均超千万元。其中2018-2020年，中复神鹰通过该供应商转贷超4亿元，远高于双方的交易额。

据首轮问询回复，中复神鹰客户宜兴市新港碳纤维科技有限公司（以下简称“新港纤维”），同时是第二大股东鹰游集团及其下属公司的客户兼供应商。2018-2020年以及2021年1-6月，中复神鹰对新港纤维销售金额分别为781.54万元、396.74万元、165.76万元、7.53万元，合计为1,351.57万元。

据市场监督管理局数据，新港纤维系一家成立于2017年10月27日的自然人独资企业。

即新港纤维成立次年即合作。

而报告期内，新港纤维却现“零人”异象，曾因弄虚作假被点名。

据市场监督管理局数据，2017-2020年，新港纤维社保缴纳人数均为0人。

据市场监督管理局数据，截至查询日2022年3月30日，自然人独资企业新港纤维的股东为自然人默栋。

且公开信息显示，默栋未对外持股其他公司。

据市场监督管理局数据，新港纤维注册资本为109万元。而新港纤维2020年年度报告显示，默栋的实缴出资额为0元，年报填报日期为2021年5月10日。

据市场监督管理局数据，2021年5月25日，无锡市宜兴市人社局在对企业实行不定时作工时制和综合计算工作制情况的行政检查中发现，新港纤维公示信息存隐瞒真实情况弄虚作假情形。

由此，社保缴纳人数持续多年为0人，成立4年实缴出资额仍为0元，这是否意味着新港纤维系零人公司？其与中复神鹰的交易真实性几何？

除客户外，中复神鹰的供应商亦出现社保缴纳人数为零人的情况。

据招股书，报告期内，即2018-2020年以及2021年1-6月，连云港长运纺织材料有限公司（以下简称“长运纺织”）均为中复神鹰前五大原材料供应商之一。同期，中复神鹰向长运纺织采购原材料为助剂，采购金额分别为1,045.64万元、1,214.69万元、1,294.25万元、1,105.31万元，合计采购金额为4,659.89万元。

据首轮问询回复， 报告期内，即2018-2020年以及2021年1-6月，中复神鹰向长运纺织采购助剂的采购金额占同类型产品采购金额的比重分别为98.65%、98.2%、97.59%、100.09%。

对于中复神鹰生产过程中需要的助剂大部分从长运纺织采购情形，中复神鹰解释称，由于其产品质量的稳定性以及价格公允，中复神鹰与其保持长期的合作关系。

此外，2018-2020年，中复神鹰通过长运纺织转贷超4亿元。

据首轮问询回复，2018-2020年，中复神鹰通过非关联方长运纺织进行受托支付转贷情形，转贷金额分别为15,615万元、5,830万元、24,320万元，合计45,765万元。2021年1-6月，中复神鹰未发生新增的转贷情况。

且招股书显示，由于部分银行在发放贷款时以中复神鹰提供相应的采购合同为前提，且要求中复神鹰委托银行将该笔贷款直接全额支付给指定的供应商。为解决银行贷款放款与实际用款需求的错配问题，满足资金使用的灵活性需求，报告期内，中复神鹰存在通过贷款银行向供应商发放贷款，再由供应商或指定第三方将取得的银行贷款归还给中复神鹰的情形。

可以看出，报告期内，中复神鹰通过供应商长运纺织转贷逾4亿元，该转贷金额远高于中复神鹰报告期内对长运纺织4,659.89万元的合计采购额，令人唏嘘。

问题并未结束。长运纺织成立未满一个月，中复神鹰即与之合作，且合作期间长运纺织社保缴纳人数曾为0人。

据首轮问询回复，长运纺织成立时间为2016年7月21日，中复神鹰与其合作时间为2016 年 8 月至今。

据市场监督管理局数据，长运纺织成立时间为2016年7月21日，而长运纺织2016-2019年社保缴纳人数均为0人，2020年则为2人。

据市场监督管理局数据，长运纺织原股东为自然人李善乔、盛军，后于2018年1月9日变更为自然人李善乔、刘月珍。而后截至查询日2022年3月30日，长运纺织尚未发生其他股权变更。

公开信息显示，截至查询日2022年3月30日，除长运纺织外，刘月珍还是连云港市雄鹰复合材料有限公司（以下简称“雄鹰复材”）的股东，而李善乔、盛军均未对外持股其他公司。

据市场监督管理局数据，雄鹰复材成立于2016年6月8日，2016-2020年社保缴纳人数均为0人。

由上述情形看出，报告期内，中复神鹰与客户新港纤维累计交易上千万元，与之交易期间，新港纤维社保缴纳人数现零人异象。同期，中复神鹰与供应商长运纺织累计超4千万元的交易额背后，其通过长运纺织转贷转贷超4亿元，且鉴于长运纺织的社保缴纳人数仅2人甚至连续4年为0人，个中交易数据真实性几何？上述转贷又是否具备真实交易背景？均不得而知。

问题尚未结束。

三、收入与官网“对垒”，采销数据频现矛盾信披真实性疑雾重重

一波未停一波又起。此番上市，中复神鹰的信息披露频频上演“罗生门”，其不仅采销数据矛盾，收入信披还与自家官网矛盾。

需先说明的是，中复神鹰招股书披露的2019年其主营业务收入及碳纤维的销量，与其官网信披数据打架。

据招股书，2019年，中复神鹰碳纤维的销量为3,422.48吨，营业收入为41,509.77万元。同期，中复神鹰的主营业务收入为41,110.25万元。

而据中复神鹰公司官网2020年1月13日发布的公开信息，2019年，中复神鹰全年销售碳纤维3,354吨，同比增长21%；全年主营收入40,403万元，同比增长32%。

据《金证研》南方资本中心研究，中复神鹰招股书披露的2019年主营业务收入及碳纤维销量，分别较其官网信披数据多出707.25万元、68.48吨。

问题尚未结束。报告期内，中复神鹰的关联销售信披上演“罗生门”。

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，中复神鹰均存在向关联方中材科技（成都）有限公司（以下简称“成都中材”）销售碳纤维的情形，销售金额分别为1,043.8万元、2,628.56万元、1,709.94万元、1,273.59万元。

据招股书、中材科技股份有限公司（以下简称“中材科技”）2018-2020年年报及2021年半年报、市场监督管理局数据，中材科技是中复神鹰实控人中国建材集团控制的公司。2018-2020年及2021年1-6月期间，成都中材是中材科技持股100%的公司。

据中材科技2019-2020年年报以及2021年半年报，2018-2020年及2021年1-6月，中材科技对中复神鹰及其子公司的采购金额分别为0元、2,338.82万元、2,506.4万元、1,140.69万元。

可见，2018年，中材科技对中复神鹰采购金额为0元，招股书披露当年其向中材科技子公司成都中材销售了1,043.8万元碳纤维。此外，2019年和2021年1-6月，招股书披露的其对中材科技子公司成都中材销售额，均高于中材科技披露其对中复神鹰及其子公司的合计采购额。至此，中复神鹰对成都中材的关联销售数据真实性或遭拷问。

而数据打架异象仍在上演。其中，中复神鹰与其客户现采销数据打架的情形。

据首轮问询回复，2018-2020年以及2021年1-6月，中复神鹰对湖南金博碳素股份有限公司（以下简称“金博股份”）销售金额分别为546.3万元、800.14万元、3,088.84万元、5,452.98万元。

招股书显示，在2020年及2021年1-6月，金博股份分别为中复神鹰第三大和第一大客户。

而据金博股份2020年4月10日签署的招股书（以下简称“金博股份招股书”）以及金博股份2020年报，2018-2020年，金博股份对中复神鹰采购金额分别为546.3万元、800.14万元、3,565.4万元。

这意味着，2018-2019年，中复神鹰招股书披露其对客户金博股份销售额与金博股份信披数据一致，而2020年，双方披露的数据存在476.56万元的差额，令人费解。

而采销数据矛盾的客户不止金博股份一家。

据首轮问询回复，2018-2020年以及2021年1-6月，中复神鹰对常州市宏发纵横新材料科技股份有限公司（以下简称“宏发新材”）销售金额分别为397.26万元、1,166.34万元、4,651.36万元、2,809.94万元。

招股书显示，在2020年及2021年1-6月，宏发新材分别为中复神鹰第一大、第三大客户。

据宏发新材2019年报，宏发新材2019年对中复神鹰采购金额为1,207.83万元，与中复神鹰信披差额为41.49万元。

据宏发新材2020年披露的两版本年报，2020年年报更正前，宏发新材对中复神鹰的采购金额为4,698.91万元；2020年年报更正后，宏发新材对中复神鹰的采购金额为4,652.84万元。更正前后的数据与中复神鹰披露的销售额均“对不上”。

值得关注的是，会计政策变更、会计差错调整、合并范围变更等因素，或未对上述数据产生影响。

据招股书，中复神鹰未披露会计差错更正情形，而会计政策变更及合并范围变更未对上述数据产生影响。

据首轮问询回复披露的关于会计差错更正情形，中复神鹰申报的净资产以及净利润与原始报表数据存差异，主要原因系固定资产补提折旧调整、利息资本化的调整、固定资产减值调整、折旧年限调整、研发资本化的调整等事项形成。上述会计差错更正未涉及销售收入。

据招股书，报告期内，中复神鹰新设立两家子公司，被纳入合并报表的时间分别为2019 年 3 月、2021 年 1 月。

即会计政策变更、会计差错调整、合并变更等因素，或未对上述数据产生影响。基于此情形，一方面，中复神鹰披露的主营业务收入与官网“对垒”，另一方面，中复神鹰招股书披露的销售额，分别与两家客户披露的采购额“打架”。对此中复神鹰销售数据的真实性或值得推敲，期间的信息披露质量或遭拷问。

至此，上述问题对于即将登陆资本市场的中复神鹰而言，或系重重考验。