《金证研》北方资本中心 乐隹/作者 出云 映蔚/风控

一方面，在生态文明建设总体目标及“碳达峰、碳中和”的大背景下，垃圾无害化处理成为需要重视的城市难题。另一方面，广东博盈特焊技术股份有限公司（以下简称“博盈特焊”）此番上市，或面临下游补贴收紧的窘境。

其中，相关政策提出，垃圾焚烧发电等非水可再生能源的发电行业，完善补贴退坡机制等措施。此外，2020年，国内城市垃圾清运量现负增长，未来博盈特焊是否面临成长的压力？另一方面，博盈特焊的专利总数在同行“垫底”，研发费用率、研发人员占比及研发人员平均薪酬均低于同行均值。此外，博盈特焊与其大客户的超两千万元的交易背后，合作前，博盈特焊的股东持有该客户的股权，合作后，该客户“转身”成为博盈特焊的间接股东之一，个中关系耐人寻味。

一、下游补贴“收紧”，国内城市生活垃圾清运量负增长成长能力或承压

下游行业需求的变动是影响上游行业收入的因素之一。值得注意的是，博盈特焊产品主要应用领域的成长空间或受限。

据博盈特焊签署日为2022年2月18日的招股说明书（以下简称“招股书”），博盈特焊的主营业务为防腐防磨堆焊装备、非堆焊的锅炉部件、压力容器及高端钢结构件的研发、生产和销售。

2018-2020年及2021年1-9月，博盈特焊的主营业务收入分别为2.1亿元、4.39亿元、5.5亿元、5.23亿元，占博盈特焊当期营业收入的比例分别为99.97%、99.93%、99.93%、99.91%。

据招股书，2018-2020年及2021年1-9月，博盈特焊防腐防磨堆焊装备的收入分别为1.95亿元、4.29亿元、5.26亿元、5.1亿元，占博盈特焊当期主营业务收入的比例分别为92.95%、97.75%、95.69%、97.56%。

据招股书，防腐防磨堆焊装备是博盈特焊的主要产品，分别应用于垃圾焚烧发电、生物质发电、燃煤发电及其他领域。

2018-2020年及2021年1-9月，博盈特焊防腐防磨堆焊装备应用于垃圾焚烧发电领域的收入分别为1.84亿元、3.99亿元、4.9亿元、4.91亿元，占博盈特焊当期防腐防磨堆焊装备收入的比例分别为94.14%、93.06%、93.1%、96.32%。

根据《金证研》北方资本中心研究，2018-2020年及2021年1-9月，博盈特焊防腐防磨堆焊装备应用于垃圾焚烧发电领域的收入，占博盈特焊当期营业收入的比例分别为87.47%、90.89%、89.03%、93.88%。

据招股书，2018-2020年及2021年1-9月，博盈特焊的海外收入分别为1,237.6万元、834.8万元、6,089.5万元、4,697.78万元，占博盈特焊当期主营业务收入的比例分别为5.88%、1.9%、11.07%、8.98%。

根据《金证研》北方资本中心研究，2018-2020年及2021年1-9月，博盈特焊国内收入占当期营业收入的比例分别为94.12%、98.1%、88.94%、91.03%。

而近年来，国内城市生活垃圾清运量增速整体呈下滑趋势。

据圣元环保股份有限公司（以下简称“圣元环保”）签署日为2020年8月14日的招股说明书（以下简称“圣元环保招股书”），垃圾焚烧发电是城市生活垃圾处理的重要方式，对实现垃圾减量化、无害化处理和资源化利用，改善城乡环境卫生状况具有重要作用。

据招股书，博盈特焊称其防腐防磨堆焊装备产品，主要应用于垃圾焚烧发电领域具有合理性。究其原因，随着国内经济持续发展和城镇化水平的不断提高，垃圾处理的需求持续上升，同时，国内垃圾焚烧发电厂的投资建设规模亦持续增长，从而带动了上游防腐防磨堆焊市场需求的增长。

据国家统计局数据，2010-2020年，国内城市生活垃圾清运量分别为1.58亿吨、1.64亿吨、1.71亿吨、1.72亿吨、1.79亿吨、1.91亿吨、2.04亿吨、2.15亿吨、2.28亿吨、2.42亿吨、2.35亿吨。

根据《金证研》北方资本中心研究，2011-2020年，国内城市生活垃圾清运量的同比增速分别为3.74%、4.18%、0.92%、3.61%、7.18%、6.37%、5.69%、5.95%、6.16%、-2.87%。

不难看出，2020年，国内城市生活垃圾清运量陷入负增长。

除此之外，垃圾焚烧发电行业或面临补贴政策收紧的窘境。

据财建〔2020〕4号文件，非水可再生能源是能源供应体系的重要组成部分，是保障能源安全的重要内容。2020年，非水可再生能源发电已进入产业转型升级和技术进步的关键期，风电、光伏等可再生能源已基本具备与煤电等传统能源平价的条件。因此，财政部提出完善现行补贴方式、完善市场配置资源和补贴退坡机制等措施，以促进非水可再生能源发电的发展。

在完善现行补贴方式中，为充分保障政策延续性和存量项目的合理收益，财政部提出，经审核纳入补贴目录的可再生能源发电项目，按合理利用小时数核定财政补贴额度。同时，价格主管部门将根据行业发展需要和成本变化情况，及时完善垃圾焚烧发电价格形成机制。

另外，财政部提出以合理设置退坡幅度、定额补贴、竞争性方式配置新增项目等手段完善市场配置资源和补贴退坡机制。其中，在竞争性方式配置新增项目上，相关部门将通过市场竞争的方式，优先选择补贴强度低、退坡幅度大、技术水平高的项目。

即是说，政策提出，垃圾焚烧发电等非水可再生能源的发电行业，完善补贴退坡机制等措施。

此外，据财建〔2020〕426号文件，包括农林生物发电、垃圾焚烧发电和沼气发电的生物质发电项目，其全生命周期合理利用小时数为8.25万小时。

且按照财建〔2020〕5号文件规定纳入可再生能源发电补贴清单范围的项目，在未超过项目全生命周期合理利用小时数时，按可再生能源发电项目当年实际发电量给予补贴。而所发电量超过全生命周期补贴电量部分，不再享受财政补贴资金，核发绿证准许参与绿证交易。其中，生物质发电项目自并网之日起满15年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴资金，核发绿证准许参与绿证交易。

一方面，就垃圾焚烧发电行业而言，可再生能源发电项目发电量不仅“设卡”，而且该行业将面临补贴政策收紧的情形。另一方面，2020年，国内城市生活垃圾清运量负增长，未来博盈特焊是否面临成长的压力？尚未可知。

不宁唯是，博盈特焊的创新能力亦值得关注。

二、专利总数或处行业末尾，研发费用率及研发人员占比均低于同行均值

创新能力是企业发展的动力，而专利数是体现企业创新能力最直观的指标。此方面，截至查询日2022年3月10日，博盈特焊的专利总数或在同行中“垫底”。

据招股书，截至招股书签署日2022年2月18日，博盈特焊无子公司。另外，博盈特焊的前身江门市博盈焊接工程有限公司（以下简称“江门协力”），与阿美科福斯特惠勒电力集团北美公司共同拥有一项境内专利。

据招股书，截至招股书签署日2022年2月18日，博盈特焊拥有境内专利共26项，其中发明专利 2项，实用新型24项；境外专利3项。

据国家知识产权局数据，截至查询日2022年3月10日，博盈特焊取得国内授权专利的数量为25项。

即博盈特焊及其前身取得国内授权专利的数量为26项。

据招股书，博盈特焊选取的同行业可比公司分别为青岛德固特节能装备股份有限公司（以下简称“德固特”）、济南恒誉环保科技股份有限公司（以下简称“恒誉环保”）、杭州锅炉集团股份有限公司（以下简称“杭锅股份”）。

据国家知识产权局数据，截至查询日2022年3月10日，德固特母公司取得国内授权专利的数量为115项，恒誉环保母公司取得国内授权专利的数量为94项，杭锅股份母公司取得国内授权专利的数量为139项。

可见，博盈特焊境内专利数量，远不及上述3家同行业可比公司。

与此同时，报告期内，博盈特焊的研发费用率亦低于同行均值。

据招股书，2018-2020年及2021年1-9月，博盈特焊的研发费用率分别为3.98%、3.34%、3.39%、3.45%。同期，博盈特焊同行业可比公司德固特、恒誉环保、杭锅股份的研发费用率均值分别为4.41%、4.4%、5.33%、8.18%。

根据《金证研》北方资本中心研究，2018-2020年及2021年1-9月，博盈特焊的研发费用率均低于同行均值。同期，博盈特焊的研发费用率分别低于同行均值0.43个百分点、1.06个百分点、1.94个百分点、4.73个百分点。

除此之外，截至2020年年末，博盈特焊的研发人员占比亦低于同行均值。

据博盈特焊签署日为2021年7月11日的招股说明书，截至2020年12月31日，博盈特焊的员工总数为623人，研发人员为67人，占博盈特焊员工总数的比例为10.75%。

据德固特2020年年报，截至2020年12月31日，德固特的员工总数为304人，研发人员为62人，占德固特员工总数的比例为20.39%。

据恒誉环保2020年年报，截至2020年12月31日，恒誉环保的员工总数为101人，研发人员为30人，占恒誉环保员工总数的比例为29.7%。

据杭锅股份2020年年报，截至2020年12月31日，杭锅股份的员工总数为2,107人，研发人员为596人，占杭锅股份员工总数的比例为26.68%。

可以看出，截至2020年12月31日，博盈特焊研发人员占员工总数的比例，在同行中“吊车尾”。

问题尚未结束，2020年，博盈特焊的研发人员薪酬亦低于同行均值。

据招股书，2020年，德固特、恒誉环保、杭锅股份研发人员的年人均工资分别为10.01万元、17.45万元、25.29万元。同期，上述三家同行业可比公司研发人员年人均工资的均值为17.58万元，博盈特焊研发人员的年人均工资为14.16万元。

以上情况表明，截至查询日2022年3月10日，博盈特焊的授权专利数量在同行中“吊车尾”。报告期内，博盈特焊的研发费用率均低于同行均值。2020年，博盈特焊的研发人员占比低于同行的同时，年人均薪酬也不及同行均值。至此，博盈特焊未来将如何提升创新能力？

然而，博盈特焊的问题尚未止步于此。

三、新增客户贡献超两千万元收入，合作前现共同股东而后转身成博盈特焊间接股东

2019年，博盈特焊新增一名客户，而合作前，博盈特焊的一名股东持有该客户的股权，合作两年后，该客户又“转身”成为博盈特焊的间接股东之一。

据招股书，2020年及2021年1-9月，博盈特焊对圣元环保的销售金额分别为900.74万元、2,790.73万元，占博盈特焊当期营业收入的比例分别为1.64%、5.33%。

根据《金证研》北方资本中心研究，报告期内，博盈特焊对圣元环保的累计销售金额为3,691.47万元。

事实上，博盈特焊与圣元环保的关系，值得关注。

据招股书，博盈特焊的前身是江门协力，2007年10月18日，江门协力焊接的企业名称变更为江门市博盈焊接工程有限公司（博盈特焊的前身，以下简称“博盈有限”）。2020年9月18日，博盈有限整体变更设立广东博盈特焊技术股份有限公司，即博盈特焊。

据招股书，2020年9月18日股份公司设立时，中原前海股权投资基金（有限合伙）（以下简称“中原前海基金”）、前海股权投资基金（有限合伙）（以下简称“前海股权基金”），中原前海基金、前海股权基金对博盈特焊的持股比例分别为4.63%、9.26%。

此前，博盈有限发生了两次股转、一次增资，前海股权基金、中原前海基金均位于博盈特焊股东行列，第一次股转时间为2019年10月。而博盈有限整体变更为股份公司后，前海股权基金、中原前海基金也是博盈特焊的股东之一。

截至招股书签署日2021年2月18日，前海股权基金、中原前海基金对博盈特焊的持股比例分别为8.98%、4.49%。

值得关注的是，2017年，前海股权基金入股了圣元环保。

据圣元环保招股书，2017年12月15日，圣元环保召开股东大会，同意前海股权基金增资入股。2017年12月22日，本次股权变动后，前海股权基金持有圣元环保709.52万股股份，对圣元环保的持股比例为3.48%。截至圣元环保招股书签署日2020年8月14日，前海股权基金的持股比例未发生变动。

据圣元环保2020年年报，截至2020年12月31日，前海股权基金持有圣元环保709.52万股股份，对圣元环保的持股比例为2.61%。

据圣元环保2021年三季度报及公开信息，截至2021年9月30日，前海股权基金持有圣元环保437.78万股股份，对圣元环保的持股比例为1.61%。

且据公开信息，截至查询日2022年3月4日，前海股权基金对圣元环保的持股数量及持股比例均未发生变动。

巧合的是，作为博盈特焊2019年新增的客户，圣元环保也是中原前海基金的合伙人之一。

据招股书，博盈特焊自2019年起与圣元环保展开合作，且2021年1-9月，圣元环保成为博盈特焊的新增第五大客户。

且招股书显示，截至招股书签署日2022年2月18日，圣元环保系中原前海基金的合伙人之一，出资比例为5.84%。

据市场监督管理局数据，2021年6月30日，圣元环保成为中原前海基金的合伙人之一。此后，截至查询日2022年3月29日，中原前海未发生投资人变更。

这意味着，自2021年6月30日起，圣元环保持有系中原前海基金5.84%的股权。

值得关注的是，博盈特焊的两大股东前海股权基金及中原前海基金受同一方控制。

据招股书，前海股权基金与中原前海基金受同一方控制。前海股权基金的执行事务合伙人为前海方舟资产管理有限公司（以下简称“前海方舟”），中原前海基金的执行事务合伙人为前海方舟（郑州）创业投资管理企业（有限合伙）。

据证券投资基金业协会，截至查询日2022年3月4日，前海基金与中原前海的私募基金管理人均为前海方舟。

据招股书，博盈特焊称其通过公平公正的方式与客户签订合约，新增客户圣元环保等与博盈特焊及其实际控制人等不存在关联关系。

即是说，前海股权基金及中原前海基金2019年双双入股博盈特焊，同年，圣元环保新增成为博盈特焊的客户，截至报告期末贡献超2,000万元收入。其中，前海股权基金在圣元环保与博盈特焊合作前，已入股圣元环保；圣元环保则在其与博盈特焊合作后，亦入股中原前海基金，个中交易现共同股东。

慎始敬终，终以不困。博盈特焊此番冲刺上市，能否交上完美的答卷？犹未可知。