一、宏观债市观点

1、PMI小幅下降，经济增长依旧偏弱

国内方面，1月PMI小幅回落，回落幅度与季节性接近，整体经济增长仍未有显著起色。

从具体分项来看，生产分项季节性回落，新出口订单显著强于季节性，反映出口链依旧偏强。分企业类型来看，大型企业PMI在1月有所反弹，中小企业PMI继续下行，小企业PMI持续下行，表明中小企业面临的压力较大。虽然就地过年的情况少于去年同期，不过疫情反复之下，服务业整体仍相对低迷。建筑业也小幅回落，不过幅度弱于服务业，且新订单和业务预期指数有所回升，后续随着稳增长政策进行和订单落地，建筑业可能会有所改善。

投资方面，地产投资继续显著下行，虽然政策有所纠偏，不过地产失速的状态没有显著改善，按揭额度放松后，上月房地产销售和居民中长期贷款曾小幅改善，但随着在途按揭审批完毕，商品房销售和居民中长期贷款均再次下滑。基建投资有一定发力迹象，四季度专项债发行量大幅增加，前期专项债等资金大量节余，资金投放可能会在今年一季度落地，高频的工业品数据和工程机械数据显示基建景气度有所改善。整体来看，经济增长依旧偏弱。

整体来看，地产链的持续低迷，导致高收益资产的稀缺和持续的经济下行压力，对中期的收益率上行空间形成约束。不过，海外的货币政策转向对国内货币政策宽松的制约可能也会逐渐增强，这也是四季度货币政策执行报告中逐渐淡化“以我为主”原因。

2、“宽货币+宽信用”格局下，收益率曲线显著陡峭化

今年以来，债券市场逐渐往“宽货币+宽信用”格局演绎。年初以来，由于央行在宽松上持续加码，MLF和OMO政策利率下调，资金面持续宽松，带动利率曲线整体陡峭化。从历史经验上看，由于从宽货币到宽信用存在一定的时滞，因此在宽货币+宽信用的早期，负债端会先下行，短端下行的更多，而长端利率受制于宽信用预期而下行幅度不如短端。目前市场对于宽货币的一致预期较强，这也使得中短期限品种表现强势，年初以来3-5年表现一度好于7-10年，这与曲线的陡峭化是一致的。

虽然宽信用的政策意图明确，不过市场对于宽信用存有较大疑虑，在地产、城投政策约束未明显放开的情形下，加杠杆的主体依旧缺乏，信用扩张的弹性有限。不过从票据利率来看，票据利率有所上行，3个月国股银票转贴现利率基本已经回到了正常水平。存单和票据利率此前持续倒挂数个月的现象已经扭转，且还在持续，票据利率上行可能预示着信贷投放在逐步落地。1月金融数据的超预期，表明宽信用宽信用的政策在逐渐发力，这也带动了近期收益率的调整。

二、债市展望

1、利率债市场展望

从流动性来看，短端利率和利率互换隐含的降息预期等依旧较强，市场定价隐含了较强的货币宽松预期。虽然市场进一步宽松预期较强，但在基本面未明显好转之前，宽货币的政策方向依然明确，四季度货币政策执行报告和前期近期政策的表态均释放了较强的呵护流动性平稳的信号，宽货币是对债券市场仍有支撑。

从基本面和金融数据来看，地产链的收缩对经济的负面影响依然在持续发酵，经济增长依旧偏弱。年初以来，随着市场对于基本面的下行和流动性宽松的定价，收益率持续下行。不过随着收益率的下行，市场对于基本面和流动性的定价已相对充分，长端收益率下行空间相对有限。从宽信用的角度来看，目前边际上政策阻力相对小的方向已经在发力，阶段性信贷冲量和年初形成实物工作量的可能性在上升，宽信用可能在逐步变化，这会带动长端收益率的向上调整。

整体来看，目前宽货币仍相对确定，后续更需要关注宽信用的进展。需要持续关注地产、基建和信贷投放的边际变化，如果宽信用呈现更多积极效果，那可能会带动收益率继续向上调整。而如果地产拖累持续，那会对中期收益率的上行空间形成约束，若宽信用持续未有显著效果，而货币政策进一步宽松，加上目前期限利差较阔，那债券收益率在经过前期调整之后可能有一定博弈机会。

2、信用债市场展望

1月以来信用债市场一二级情绪较强，市场配置需求较强。全月来看信用债利率跟随无风险利率下行，不过由于无风险利率表现强劲、利差被动走扩。从机构行为来看，信用债基久期拉长，基金净买入规模增长，市场配置需求仍较强。

分板块来看，城投开年前几日发行密集，虽然目前城投融资政策仍处于收缩环境，年后出现协会等各类发债的严格限制，不过市场配置需求依旧旺盛，信用利差在历史低位徘徊，低利率环境下“强资产”特征仍然明显，但分化也进一步加剧，关注部分地区的滚续压力。

产业方面的供给逐渐放量，二级折价整体较少，煤炭等周期品种表现较好。

金融方面，银行资本补充债二级成交仍活跃，市场流动性明显提升。银行补充债利差经历前期明显压缩后，利差水平已处于较低水平，后续可关注时点性和事件性的小幅波段机会。

地产方面，虽然政策有所微调，按揭贷款投放边际放松，预售资金监管因城施策，不过较难出现全面放松，地产链整体仍在下行，房地产投资和销售增速显著下滑，土地市场继续冷却，房企拿地意愿偏弱。市场对于地产债的规避情绪仍然较强，民企融资难度仍旧较高，对弱资质民企仍保持谨慎。