《金证研》南方资本中心 望山/作者 欢笙 映蔚/风控

因业绩波动及自身发展战略调整，2018年3月，浙江恒威电池股份有限公司（以下简称“恒威电池”）上市计划“刹车”，其向证监会申请撤回2017年12月报送的首发上市申请文件。时隔近三年，恒威电池重返冲击上市“赛道”。

而上市公司及拟上市公司收到问询函件已成资本市场寻常事。此番重整上市之路，恒威电池历经三轮问询，其中均被问及募投项目扩充碳性电池产能的合理性，在其同行并未对碳性电池进行大规模扩产、国内碳性电池出口量及出口额均增长乏力的情形之下，收入来源主要来自外销的恒威电池，叠加其自身碳性电池产能利用率多年未饱和，募资扩产或“逆势而为”。

另一方面，恒威电池现有产能与环评报告披露数据差额悬殊，其中碳性电池产能差额超3亿支信披现疑云。此外，恒威电池账上“趴”着超1.5亿元反募资补血、两家贸易商客户未成立先合作、供应商累计撑起千万元采购额却现零人异象的问题，同样值得关注。

一、账上“趴”着超1.5亿元无利息费用，募集6,000万元“补血”合理性存疑

实际上，报告期内，即2018-2020年及2021年1-6月，恒威电池无利息费用，且截至2021年6月末，其账上“趴”着超1.5亿元，其反拟募集资金6,000万元用于“补血”。

据恒威电池签署日为2021年12月27日的招股说明书（以下简称“招股书”），2018-2020年及2021年1-6月，恒威电池营业收入分别为3.16亿元、3.22亿元、4.86亿元、2.41亿元。2019-2020年，恒威电池营业收入分别同比增长1.79%、50.84%。

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，恒威电池净利润分别为5,939.15万元、6,484.57万元、9,584.11万元、4,248.34万元。2019-2020年，恒威电池净利润分别同比增长9.18%、47.8%。

可以看出，2018-2020年，恒威电池营收及净利润增速均呈上升趋势。

伴随着恒威电池业绩的快速增长，其资产负债率低于同行业均值。

据招股书，此番上市，恒威电池拟募集6,000万元补充流动资金。

据招股书，恒威电池选取的同行业可比公司包括四川长虹新能源科技股份有限公司（以下简称“长虹能源”）、广东力王新能源股份有限公司（以下简称“力王股份”）、宁波亚锦电子科技股份有限公司（以下简称“亚锦科技”）、浙江野马电池股份有限公司（以下简称“野马电池”）。

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，恒威电池资产负债率分别为11.39%、14.28%、15.94%、11.62%。

观同行业可比公司情况。2018-2020年及2021年1-6月各期末，长虹能源资产负债率分别为55.76%、53.89%、61.34%、66.18%，力王股份资产负债率分别为37.79%、35.09%、49.19%、45.15%，亚锦科技资产负债率分别为43.97%、63.17%、54.06%、39.18%，野马电池资产负债率分别为37.71%、34.15%、35.46%、23.02%。

由上述可知，2018-2020年及2021年1-6月各期末，恒威电池上述同行业可比公司资产负债率均值分别为39.82%、46.58%、50.01%、43.38%。

且招股书显示，恒威电池称，其短期偿债能力处于较高水平，偿债能力较强。

可以看出，报告期内，恒威电池资产负债率远低于同行业可比公司均值。

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，恒威电池财务费用分别为-511.07万元、-314.45万元、671.9万元、-33.06万元。

其中，2018-2020年及2021年1-6月，恒威电池利息费用均为0元，而其利息收入分别为347.98万元、242.74万元、302.6万元、184.05万元，主要系银行存款的利息收入。

据招股书，2018-2020年及2021年6月各期末，恒威电池货币资金分别为1.57亿元、1.22亿元、1.59亿元、1.59亿元。

同期，恒威电池现金及现金等价物分别为1.57亿元、1.22亿元、1.59亿元、1.59亿元。

此外，据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，恒威电池经营活动产生的现金流量净额分别为6,130.75万元、6,591.32万元、9,313.2万元、305.94万元。

据招股书，2019-2020年及2021年1-6月各期末，恒威电池交易性金融资产分别为3,596.59万元、166.16万元、35.82万元。

值得关注的是，2017年以来，恒威电池累计派发股利合计金额达2.6亿元。

据招股书，2017-2020年，恒威电池向全体股东决议派发股利金额分别为13,500万元、2,250万元、5,250万元、5,850万元。

对于报告期内频繁的分红情况，据招股书，恒威电池称，自2017年来，其利润及现金流情况良好，现金较为充沛，经营情况良好、盈利能力较强。股东具有一定的自身资金需求提出分红方案，相关分红决策与金额具有合理性。

除此以外，2018-2020年，恒威电池的应收款占营收比例不足两成。

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，恒威电池应收票据、应收账款、应收款项融资合计金额分别为5,210.65万元、5,431.19万元、6,064.36万元、7,555.32万元，占当年营收比例分别为16.47%、16.87%、12.48%、31.3%。

且据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，恒威电池存货账面价值分别为4,379.3万元、5,398.16万元、6,253.68万元、7,642.33万元，占当年营收比例分别为13.84%、16.76%、12.87%、31.66%。

据招股书，关于经营规模扩张带动流动资金需求增加的情况，恒威电池称，其主要采用“以销定产”的生产模式，需根据客户订单的要求及时组织原材料的采购，为满足供货的及时性往往需要提前备货；另外，恒威电池与客户之间存在一定的结算周期，形成应收账款。上述两个方面均形成一定的资金占用。

由上述情形可知，报告期内，恒威电池资产负债率远低于同行均值，且无利息费用，截至2021年6月末账上还“趴”着超1.5亿元。不仅如此，恒威电池应收款占营收比例、存货账面价值占营收比例处于低水平。而此次上市，恒威电池欲募资6,000万元用于补充流动资金，募资合理性或该打上问号。

此外，恒威电池另一个意欲扩充产能的募投项目，受到深交所的持续关注。

二、碳性电池扩产合理性遭“三连问”，产能利用率多年未饱和或“逆势”扩张

企业的经营与发展，与行业趋势息息相关。然而，恒威电池此次上市的募投项目，涉及对碳性电池的扩产，或“逆势而为”。

需要指出的是，恒威电池超九成主营业务收入来自外销，而2010年以来国内碳性电池出口数量呈震荡下跌趋势，且2018年以来，国内碳性电池出口金额呈下降趋势。

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，恒威电池出口销售金额分别为2.91亿元、2.91亿元、4.51亿元、2.18亿元，占当期主营业务收入的比例分别为92.44%、91.04%、93.24%、90.4%。

可以看出，恒威电池主营业务收入主要来自于外销。

据招股书，恒威电池专业从事高性能环保锌锰电池的研发、生产及销售，主要产品包括LR03、LR6、LR14、LR20、6LR61系列碱性电池及R03、R6、R14、R20、6F22系列碳性电池。恒威电池产品广泛应用于小型家用电器、新型消费类电器、无线安防设备、智能家居用品、户外电子设备、无线通讯设备、医疗电子仪器、电动玩具、数码产品、移动照明等民用、工业领域。

其中，据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，恒威电池碱性电池产品销售金额分别为2.76亿元、2.72亿元、3.6亿元、1.8亿元，占同期主营业务收入的比例分别为87.7%、85.19%、74.43%、74.6%；同期，恒威电池碳性电池产品销售金额分别为0.37亿元、0.45亿元、1.17亿元、0.57亿元，占同期主营业务收入的比例分别为11.85%、14.16%、24.23%、23.62%。

可见，碱性电池和碳性电池是恒威电池主要产品。

然而2010年以来，国内碳性电池行业出口数量处于震荡下降趋势。

据招股书，2010-2020年，国内碳性电池出口数量分别为182.6亿支、198.2亿支、186.49亿支、188.39亿支、185.79亿支、185.08亿支、175.72亿支、178.2亿支、175.31亿支、174.06亿支、161.77亿支，2011-2020年国内碳性电池出口数量同比增速分别为8.54%、-5.91%、1.02%、-1.38%、-0.38%、-5.06%、1.41%、-1.62%、-0.71%、-7.06%。

可以看出，自2010年以来，国内碳性电池出口数量呈震荡下跌趋势，其中2018-2020年连续三年负增长，且2020年的碳性电池出口数量为2010年以来最低位。

与此同时，国内碳性电池的出口金额变动趋势或“遇冷”。

据前瞻产业研究院援引自化学与物理电源行业协会数据，2014-2020年，国内碳性电池出口金额分别为10.38亿美元、9.68亿美元、8.2亿美元、7.85亿美元、8.17亿美元、8.03亿美元、7.56亿美元。2013-2020年国内碳性电池出口金额分别同比增长-6.74%、-15.29%、-4.27%、4.08%、-1.71%、-5.85%。

不难看出，2018年以来，国内碳性电池出口金额呈下降趋势，且2019年-2020年增速陷负增长。

在国内碳性电池行业出口“遇冷”的情况下，在三轮问询中，恒威电池均被问及产能扩张的合理性。

据签署日为2021年9月22日的《关于浙江恒威电池股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询回复”），深交所要求恒威电池说明其是否具备足够的碳性电池产能消化能力，并结合其同行业可比公司近年来产能扩张等情况，补充披露产能扩张是否为行业趋势。

据首轮问询回复，恒威电池称，报告期内，同行业可比公司的营业收入基本保持增长，基于已有销售情况以及对未来销售的预计，同行业可比公司也陆续扩大产能，产能扩张为行业趋势。

然而，实际上，恒威电池上述回复或并未让深交所信服。

据签署日为2021年9月30日的《关于浙江恒威电池股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复》（以下简称“二轮问询回复”），近年来，同行业可比公司陆续扩大产能，产能扩张为行业趋势，其中野马电池、力王股份、亚锦科技等均以扩产碱性电池为主。

且深交所要求恒威电池补充披露其未来是否有足够的碳性电池产能消化能力，结合近年来国内碳性电池出口数量下滑及碳性电池市场需求情况，同行业可比公司碳性电池产能扩张情况，报告期各期恒威电池碳性电池销量，现有产能和募投项目新增产能等情况，恒威电池补充披露未来是否有足够的碳性电池产能消化能力，未来是否面临产能过剩、竞争加剧、价格和毛利率下降等风险，并针对性地进行重大风险提示。

对此，恒威电池回复，根据公开资料查询，报告期内，同行业可比公司中力王股份于2020年上半年新增一条环保碳性电池生产线；2018年至2021年1-6月，野马电池碳性电池产能未发生变化，募投也未安排碳性电池的扩产项目；长虹能源2018年6月开始对碳性电池生产线进行处置，2019年开始无碳性电池产能，改为外购进行销售。由此可知，同行业可比公司并未对碳性电池进行大规模扩产，公司碳性电池的销售当前没有面临同行业可比公司的进一步竞争。

据签署日为2021年9月30日的《关于浙江恒威电池股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的第三轮审核问询函的回复》（以下简称“三轮问询回复”），深交所要求恒威电池补充披露，报告期内同行业可比公司基本未扩大碳性电池产能，或者将碳性电池生产线全部处置的原因，及此次上市恒威电池拟通过募投项目大幅提高碳性电池产能是否符合行业趋势，是否具有必要性和商业合理性。

对比，恒威电池表示，“可比公司长虹能源聚焦碱性电池业务、亚锦科技外购碳性电池进行销售，碳性电池并非两家同行业可比公司的主要产品。而近年来，野马电池碳性电池销售占比呈下降趋势，在野马电池已有年产7亿支碳性电池产能的情况下不进一步扩产具有合理性。而报告期内，力王股份碳性电池收入不断增加，在2020年扩产符合其发展需要”。

且恒威电池称，报告期内，同行业企业碳性电池产能变动系依据自身业务重点、客户需求、利润水平等综合考虑所作出的决定，不存在统一的行业趋势。且行业企业对碳性电池产能的规划不存在统一的行业趋势，均系企业根据自身实际情况作出的决策。公司募投项目大幅提高碳性电池产能是基于自身产品销售情况、在手订单情况、产能利用情况的商业决策。

由此可见，在第三轮问询回复中，恒威电池认为力王股份碳性电池收入不断增加，在2020年扩产符合其发展需要；野马电池不进行扩产是因为其“已有年产7亿支碳性电池产能”。即恒威电池或认为，野马电池碳性电池没有进行扩产，是其自身产量足够。上述同行碳性电池产能扩张的情形，说明行业企业对碳性电池产能的规划不存在统一的行业趋势。

且恒威电池在首轮问询函回复称募资扩产为行业趋势，而后在第三轮问询回复称同行对碳性电池产能规划不存在统一的行业趋势，前后是否矛盾？

然而《金证研》南方资本中心研究发现，恒威电池的上述回复，涉嫌避重就轻。

据野马电池2021年8月24日发布的《浙江野马电池股份有限公司关于调整部分募集资金投资项目的公告》（以下简称“野马电池募投公告”），由于碱性电池的整体性能优于碳性电池，近年来锌锰电池行业呈现出“碱性化”发展趋势。据统计，发达国家或地区碱性电池占整个锌锰原电池市场份额的60-90%。

在碱性电池占据过半数市场份额的背景下，2020年，野马电池碳性电池产销减少，碱性电池产销增加。

据野马电池2020年年报，2020年，野马电池碳性电池生产量为4.31亿只，同比减少19.43%；碳性电池销售量为4.25亿只，同比减少23.6%。同期，野马电池碱性电池的生产量及销售量分别同比增加27.63%、21.62%。

此外，力王股份或也进行碳性电池与碱性电池的结构调整。

据力王股份2021半年度报告，2021年上半年，力王股份碳性电池营业收入为3,737万元，同比减少26.33%，碳性电池毛利率比上年同期减少45.65%。

对于碳性电池营收及毛利率的大幅下滑，力王股份称，因2021年上半年碳性电池原材料涨价幅度大，其已控制了碳性电池的接单，同时加大了碱性电池的市场开拓力度，因此碳性电池营业收入下降。

可见，恒威电池在第二轮问询回复称同行并未对碳性电池进行大规模扩产，且基于上述力王股份碳性电池收入下滑、野马电池碳性电池产销缩减的情形，恒威电池同行业可比公司以扩产碱性电池为主。且碱性电池占据过半数市场份额的背景下，恒威电池对碳性电池进行扩产，是否“逆势而为”？

事实上，2014年以来，恒威电池的碳性电池的产能利用率均处于未饱和状态。

据签署日2017年12月11日的招股书、签署日2020年12月25日的招股书（以下简称“2020年12月版招股书”）及招股书，2014-2020年及2021年1-6月，恒威电池碳性电池的产能利用率分别为74.75%、53.8%、55.41%、53.95%、57.22%、48.43%、78.82%、61.92%。

可以看出，2014-2020年，恒威电池的碳性电池产能利用率均未达到饱和，且其产能利用率最高不达八成。

此番上市，恒威电池拟募资进行碱性电池与碳性电池的产能扩张。

据招股书，“高性能环保电池新建及智能化改造项目”系恒威电池此番上市的募投项目之一，拟募集资金2.96亿元。该项目建成后将形成年产12.48亿支高性能环保碱性电池、10.64亿支环保碳性电池的生产能力，其中碱性电池年产能新增3.78亿支，碳性电池年产能新增4.43亿支。

且恒威电池现有碳性电池产线的年产能为6.2亿支，募投项目投产后，恒威电池碳性电池达产年产能将达到10.64亿支。

由上述情形可见，扩充碳性电池合理性遭深交所“三连问”，前后三次回复中，从在首轮问询函回复所称的募资扩产为行业趋势，到第三轮问询回复称同行对碳性电池产能规划不存在统一的行业趋势，前后是否矛盾？但恒威电池扩充碳性电池的同时，其同行并未对碳性电池进行大规模扩张。

除此以外，收入来源主要来自外销的恒威电池，面对的系国内碳性电池出口“遇冷”的窘境，且其自身碳性电池产能利用率多年未饱和，此番上市募投项目进行碳性电池的产能扩张，或“逆势而为”，未来新增产能能否消化？

三、现有产能与环评报告矛盾，碳性电池产能差额超3亿支信披现疑云

一波未停一波又起。招股书与环评文件所披露的恒威电池的现有产能数据现矛盾。

据招股书，恒威电池的“高性能环保电池新建及智能化改造项目”，备案批文有两个，分别为“浙江省工业企业零土地技术改造项目备案通知书”（20203304113803154169）、“浙江省企业投资项目备案（赋码）信息表”（2020-330451-38-03-152966）。对应的环评文件号分别为嘉环秀建【2020】39号、嘉环（经开）登备【2020】47号。

据秀洲区政府于2020年9月3日公布的《浙江恒威电池股份有限公司高性能环保电池智能化改造项目环境影响报告表（公示稿）》（以下简称“环评报告”），该环评报告编制日期为2020年9月，项目名称为“浙江恒威电池股份有限公司高性能环保电池智能化改造项目”，建设单位为恒威电池，项目代码为2020-330411-38-03-154169。

即经对比项目代码、建设主体一致，环评报告系恒威电池募投项目“高性能环保电池新建及智能化改造项目”的环评报告之一。

然而，据招股书，恒威电池碱性电池与碳性电池的现有产能，是指截至招股书签署日已投入使用的生产线年产能合计数，为时点数；现有产能与报告期各期的产能口径不同，报告期各期产能系各生产线当期实际投入使用时间计算确定。

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，恒威电池碱性电池的产能分别为4.36亿支、4.36亿支、5.45亿支、4.58亿支；碳性电池的产能分别为2.5亿支、3.5亿支、4.65亿支、3.1亿支。

据招股书，截至招股书签署日2021年12月27日，恒威电池已投入使用的生产线年产量合计（时点数）中，碱性电池年产能达8.7亿支，碳性电池年产能达6.2亿支。

据2020年12月版招股书，截至招股书签署日2020年12月25日，恒威电池已投入使用的生产线年产量合计（时点数）中，碱性电池年产能达8.85亿支，碳性电池年产能达6.2亿支。

而据环评报告，恒威电池主要从事干电池的生产，目前其产能为年产2.5亿支碳性锌锰干电池和年产10亿支碱性锌锰干电池。

这意味着，环评报告的编制日期为2020年9月，截至2020年9月，恒威电池碱性电池产能为10亿支/年，碳性电池产能为2.5亿支/年。倘若现有产能按照截至时点已投入使用的生产线年产能合计数，即时点数的口径来统计，环评报告披露截至2020年9月恒威电池碱性电池、碳性电池的产能，与12月版招股书披露截至2020年12月25日的数据差额分别为1.15亿支、3.7亿支，与招股书披露截至2021年12月27日的数据差额分别为1.3亿支、3.7亿支。其中相差仅两个多月，恒威电池的碳性电池则缩减了3.7亿支，差距悬殊，令人费解。对此，关于碳性电池现有产能数据的信披真实性几何？或该打上问号。

四、供应商成立次年即合作或为“零人”企业，两家客户上演未成立先合作异象

一方面，恒威电池一家主要供应商，在合作期间现“零人”异象。

据《关于浙江恒威电池股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市审核中心意见落实函的回复》，2019-2020年，南昌景辉纸制品有限公司（以下简称“景辉纸制”）是恒威电池前五大包材供应商。

据招股书，景辉纸制系恒威电池报告期内的主要新增供应商。2018-2020年及2021年1-6月，恒威电池对景辉纸制采购金额分别为65.74万元、171.81万元、462.1万元、321.09万元，合计1,020.74万元。

据招股书，恒威电池与景辉纸制开始合作于2018年。

蹊跷的是，景辉纸制社保缴纳人数却为0人。

据市场监督管理局数据，景辉纸制成立时间为2017年5月3日。其中，股东谢尚达、上官联珠，持股比例分别为60%、40%。

据市场监督管理局披露的景辉纸制2017-2020年年报，2017-2020年，景辉纸制的员工社保缴纳人数均为0人。

且据公开信息，截至查询日2022年2月11日，景辉纸制股东谢尚达与上官联珠并无其他关联企业。也即是说，景辉纸制或不存在社保代缴的情况。

另一方面，恒威电池与两家贸易商开始合作的时间，均在贸易商公司成立日期之前。

据招股书，义乌市雷川进出口有限公司（以下简称“雷川进出口”）与义乌市智韬进出口有限公司（以下简称“智韬进出口”），报告期内为恒威电池前五大国内贸易商客户。恒威电池表示，雷川进出口、智韬进出口的客户的获取方式分别为合作伙伴介绍、广交会。

此外，恒威电池与上述两家贸易商客户，都是于2006年开始合作。

然而据市场监督管理局数据，雷川进出口成立时间为2011年4月27日；智韬进出口成立时间为2015年3月16日。

也就是说，恒威电池在雷川进出口、智韬进出口两家公司成立前，即与之合作，令人费解。而且，报告期内合计撑起恒威电池千万元采购额的供应商景辉纸制，社保缴纳人数均为0人，或为“零人”企业，交易真实性存疑。

至此，恒威电池或“逆势”扩产、数据“矛盾”等问题之下，其未来能否向投资者释放市场信心。