《金证研》南方资本中心 罗九/作者 洪力 映蔚/风控

二闯科创板的上海赛伦生物技术股份有限公司（以下简称“赛伦生物”），股权集中于家族成员，由赵爱仙、范志和、范铁炯一家三口通过一致行动关系合计持股78.67%，呈现“上阵一家亲”的一面。

另一方面，赛伦生物或深谙资本的力量，其跨界傍军科院生物所（以下简称“生物所”）研发抗癌产品，临床前“匆忙”买断合作研发成果。而在终止合作四个月前，赛伦生物已成立子公司上海赛远生物科技有限公司（以下简称“赛远生物”）提前做接盘准备。

而后，天士力医药股份有限公司（以下简称“天士力”）精准入局，获得赛远生物的控制权，赛伦生物浮盈超亿元。期间，赛伦生物将合作研发成果中的CD47、TIM-3非专利技术转让给赛远生物，交易价格或遭内定。再后来，赛伦生物再转让赛远生物的股权，而交易价格却远低于前述天士力增资入股价格，且被问询过程中，赛伦生物抖机灵“强说”公允，或遭打脸。

一、天士力精准入“资本局”，赛伦生物浮盈超亿元

2022年1月4日，《金证研》南方资本中心在《赛伦生物跨界傍生物所研发抗癌产品 “买断”技术未评估或致国资流失》指出，在赛伦生物与军科院提前结束为期十年的抗癌产品研发合作后，赛伦生物即“匆忙”买断与生物所合作研发成果。“买断”前，赛远生物已成立。

而围绕赛远生物的资本运作，天士力作为后来者入局。

据签署日为2021年8月21日的招股书（以下简称“最新版招股书”），2017年2月，赛伦生物与上市公司天士力医药集团股份有限公司（以下简称“天士力医药”）控股子公司天士力签订《投资合作协议》，拟将赛远生物控制权转让给天士力，由天士力主导整体研发。天士力以2,000万元对价收购赛远生物8.81%的股权，并对赛远生物增资29,000万元，增资分三期投入；上述交易完成后，天士力持有赛远生物60%的股权。

2017年4月26日，天士力取得了赛远生物60%的股权，赛伦生物对赛远生物的持股比例降至40%，将赛远生物控制权转移给天士力。

而获得赛远生物控制权两年后，天士力携赛远生物及安美木冲击资本市场。

2019年4月26日，天士力控股股东天士力医药发布公告称，天士力于2019年4月25日收到证监会出具的《中国证监会行政许可申请受理单》。证监会对天士力提交的境外首次公开发行股份的行政许可申请予以受理。天士力申请首次公开发行境外上市外资股（H股）及在香港联合交易所主板挂牌上市的相关事项已经公司股东大会审议通过。

2020年5月8日，天士力医药公布了其拟将控股子公司天士力分拆至上交所科创板上市的预案。

其后，2020年8月31日，天士力向上海证券交易所报送了首次公开发行股票并在科创板上市的申请报告及相关申请文件。2020年9月3日，天士力拟首次公开发行股票并在科创板上市的申请获受理。

而此次天士力冲击资本市场，赛远生物为天士力重要子公司之一。

据天士力2020年8月31日签署的招股书（以下简称“天士力招股书”），截至2020年8月31日，天士力共有5家子公司，分别为天士力创世杰（天津）生物制药有限公司（以下简称“创世杰”）、Tasly Biopharm Limited（以下简称“Tasly Biopharm”）、Tasly Biopharma(HK) Holding Company Limited（以下简称“Tasly Biopharm（HK）”）、Tbiogen Limited（以下简称“Tbiogen”）、赛远生物。

其中，Tasly Biopharm（HK）、Tbiogen为境外持股平台，目前尚未开展实际经营；Tasly Biopharm为境外持股平台，参股两家境外公司，2019年净资产40,113.56万元、净亏损-13,472.1万元。创世杰为病毒载体药物研产一体化平台，2019年净资产4,900.85万元、净亏损-2,118.04万元。而赛远生物主营业务肿瘤免疫领域的生物药开发，2019年净资产21,496.69万元、净亏损-2,720.64万元。

即天士力5家子公司中，只有2家子公司处于内地并实际开展医药研发相关业务，另外3家均为境外持股平台且其中2家尚未营业。而实际开展医药研发相关业务2家子公司中，赛远生物净资产是另一家的4倍，显然赛远生物或系天士力重要子公司。

除此之外，赛远生物旗下安美木也被天士力列为其核心产品之一。

据天士力招股书，截至招股书签署日2020年8月31日，天士力主要产品管线拥有19个产品，包括已上市产品普佑克和18个在研产品。在研项目中，普佑克针对急性缺血性脑卒中适应症的拓展B1140处于临床III期总结阶段，针对急性肺栓塞适应症的拓展B1448处于临床II期总结阶段；其他在研产品中，SY101（安美木）和T101处于临床II期阶段，T601处于临床I/IIa期阶段，B1655处于临床I期阶段，其余目前均处于临床前研究阶段。且SY101（安美木）为天士力核心产品之一，作用靶点为EGFR，适应症为晚期结直肠癌。

此外，据天士力招股书及天士力2020年12月11日签署的首轮问询回复，2017年2月，天士力与赛伦生物、赛远生物签署投资合作协议，取得赛远生物控股权，此后以赛远生物为主体进行SY101（安美木单抗）产品研发。2018年，该项目还获得国家重大新药创制科技重大专项资助。

在与生物所合作研发的安美木获得临床批文前，即2016年8月，赛伦生物设立赛远生物做好“接盘”准备。紧接着，2017年2月，赛伦生物拟将赛远生物控制权转让予天士力。此间，天士力“精准”入局。

值得注意的是，在几番资本运作中，天士力获得赛远生物控制权和安美木研发成果，并携之冲击资本市场。

反观赛伦生物通过对安美木等知识产权以及赛远生物的系列资本运作，或浮盈超1亿元。

据最新版招股书，2017年2月，天士力与赛伦生物签署《投资合作协议》，具体方案包括：第一，赛伦生物以安美木的全部无形资产评估作价3,333万元向赛远生物增资，增资后赛远生物注册资本增加至3,383万元。

第二，天士力以2,000万元对价收购赛远生物8.81%的股权，并对赛远生物增资29,000万元，增资分三期投入，上述交易完成后，天士力持有赛远生物60%的股权，赛伦生物持有赛远生物40%股权。

第三，赛伦生物将CD47及TIM-3两个品种的全部非专利技术作价2,400万元转让给赛远生物。

2017年4月26日，赛远生物完成了前述股权转让及增资的工商变更登记。即天士力获得赛远生物60%股权，而赛伦生物对赛远生物持股比例由100%降至40%。

在此过程中，赛伦生物通过向天士力转让赛远生物8.81%的股权获得2,000万元，并通过向赛远生物转让CD47、TIM-3非专利技术获得2,400万元。

2017年，赛伦生物已收到前述两笔收入，共计4,400万元。

而赛伦生物的资本运作尚未停止。

2018年6月，赛伦生物以2,400万元转让对价向上海辰峦企业管理中心（有限合伙）（以下简称“上海辰峦”）转让其持有的赛远生物18%的股份。本次股权转让完成后，赛伦生物对赛远生物持股比例降至22%。

2018年，赛伦生物也已收到上海辰峦支付的2,400万元。

至此，赛伦生物共收到6,800万元现金，此外还持有赛远生物22%股权。

而最新版招股书显示，天士力取得赛远生物股权所支付的一系列股权转让及增资款项构成一揽子交易。该一揽子交易的最终结果是：天士力累计支出31,000万元并取得赛远生物60%股份。

也就是说，根据一揽子交易最终结果，赛远生物100%股权对应估值或为51,666.67万元，赛伦生物持有的赛远生物22%股权对应公允价值或为11,366.67万元。

这意味着，一方面，赛伦生物获得安美木、CD47及TIM-3相关知识产权后，将前述知识产权进行资金运作，赛伦生物合计获得了6,800万元以及价值11,366.67万元的赛远生物股权。

另一方面，自2012年至赛远生物控制权转让前，赛伦生物对安美木研发投入合计4,077.27万元，叠加2016年支付给生物所的安美木、CD47及TIM-3“买断”费用2,400万元，以及注册成立赛伦生物出资50万元，合计6,527.27万元。

可见，在上述“资本局”中，赛伦生物或浮盈超1亿元。

回顾前述资本运作，CD47、TIM-3非专利技术交易价格或遭“内定”。

二、标的交易价格或遭“内定”，评估报告“先上车后补票”

2017年5月，赛伦生物与赛远生物签署协议，拟将CD47、TIM-3非专利技术转让给赛远生物，评估作2,400万元。而该价格实际早在三个月前或已内定。

据最新版招股书，2017年5月8日，上海东洲资产评估有限公司出具了东洲咨报字【2017】第0063号《上海赛伦生物技术股份有限公司拟了解抗CD47和抗TIM-3治疗性抗体所涉及的专有技术所有权价值之估值报告》，就抗CD47和抗TIM-3治疗性抗体所涉及的专有技术所有权价值进行了估值，估值结论为抗CD47治疗性抗体所涉及的专有技术所有权价值为2,400万元，抗TIM-3治疗性抗体所涉及的专有技术所有权价值为0元。

此外，2017年5月9日，赛远生物与赛远生物签订《技术转让合同》，赛伦生物以2,400万元转让其所持有的CD47和TIM-3靶点的非专利技术。

实际上，标的价格在赛伦生物与天士力2017年2月签订合作协议时或已内定。

2017年2月，天士力与赛伦生物签署《投资合作协议》，其具体方案便包括，赛伦生物将CD47及TIM-3两个品种的全部非专利技术作价2,400万元转让给赛远生物。

且2017年4月，赛伦生物将一项CD47相关专利转让给赛远生物。

而据国家知识产权局数据，发明专利“人源抗人CD47抗体及其编码基因与应用”，发明提供了一种人源抗人CD47抗体及其编码基因与应用，针对CD47靶标的抗肿瘤及其他相关疾病如动脉粥样硬化、炎症的预防合治疗提供特异性抗体药物。该专利申请日期为2017年3月27日，授权公告日为2021年3月26日。2017年4月18日，该项发明专利申请人由“生物所、赛伦生物”变更为“赛远生物”。

分析上述标的评估过程，2017年2月，赛伦生物在投资协议中已与天士力约定CD47及TIM-3技术转让价格，其中一项CD47相关专利于2017年4月已转让给赛远生物。

2017年5月，评估机构才出具关于CD47及TIM-3两个品种的全部非专利技术的估值报告，双方并签署转让技术转让协议。

也就是说，关于CD47、TIM-3非专利技术的转让，交易价格或遭“内定”，评估报告上演“先上车后补票”的异象。

问题并未结束。

三、标的同股不同价后来者“贱卖”，“抖机灵式”问询回复遭打脸

2017年4月，天士力增资入股赛远生物。2018年6月，赛伦生物向上海辰峦转让赛远生物股权。而赛伦生物向上海辰峦转让赛远生物股权的价格，却远低于天士力增资入股价格。

据最新版招股书，2018年6月，赛伦生物向上海辰峦转让其持有的赛远生物18%的股份，转让价款为2,400万元，赛远生物对应的整体估值为13,333.33万元。

而2017年2月，赛伦生物与天士力签署合作协议，天士力以2,000万元对价收购赛远生物8.81%的股权，并对赛远生物增资29,000万元，增资分三期投入，上述交易完成后，天士力持有赛远生物60%的股权。

最新版招股书显示，天士力取得赛远生物股权所支付的一系列股权转让及增资款项构成一揽子交易。该一揽子交易的最终结果是：天士力累计支出31,000万元，并取得赛远生物60%股份。则赛远生物对应的整体估值为51,666.67万元。

2017年4月26日，赛远生物完成了前述股权转让及增资的工商变更登记，天士力已获得赛远生物60%股权。

作为后来者，上海辰峦受让赛远生物股权价格却“低于”天士力增资入股价格，赛伦生物向上海辰峦转让赛远生物股权的转让价格是否有失公允？

上述现象也受到了监管层的关注。

据2021年2月23日签署的《关于上海赛伦生物技术股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“2021年首轮问询回复”），上交所要求赛伦生物补充披露，向上海辰峦转让股权的转让价格，对比天士力的增资价格分析差异及公允性。

对此，赛伦生物披露，2018年6月赛伦生物向上海辰峦转让赛远生物18%股权，股权转让未进行评估，转让价格为双方协商并参考天士力取得赛远生物控制权时安美木项目所处研发阶段的估值确定。

考虑到新药研发的成功概率在不同的研发阶段有较大差异，因此在不同的阶段项目估值有较大的变化，鉴于赛伦生物与上海辰峦签署股权转让协议时安美木仍在一期临床阶段，而在安美木一期临床阶段时，天士力实际支出8,000万元获得赛远生物60%股权，以此计算赛远生物在该阶段的整体估值为13,333.33万元，对应赛远生物18%股权的价格为2,400万元。

因此，赛伦生物向上海辰峦转让18%的股权，与天士力在安美木所处同一研发阶段对应的增资价格不存在差异。

同时，赛伦生物表示，由于天士力后续两次增资均以获得CDE临床批文作为前提条件，后续两次增资的时点存在不确定性，属于或有出资，故天士力在以8,000万元获得60%的股权计算赛远生物整体估值13,333.33万元是公允的。

而赛伦生物在解释“天士力各期增资时认缴注册资本和实缴注册资本下的增资价格及其公允性”却称，天士力取得赛远生物股权所支付的一系列股权转让及增资款项构成一揽子交易，天士力累计支出31,000万元，并取得赛远生物60%股份，赛远生物对应的整体估值为51,666.67万元。

前后对赛远生物估值的说法，是否相悖？赛伦生物对上海辰峦受让赛远生物股权价格公允性的答复，能否令人信服？

另一方面，若以拆分的单项交易来看交易价格。

2017年2月14日，赛伦生物与天士力签订《股权转让协议》，约定天士力受让赛伦生物持有的赛远生物8.81%的股权，转让对价为2,000万元。

2017年2月22日，赛伦生物收到天士力支付的股权转让款2,000万元。即双方股权转让交易或已完成。

倘若赛伦生物以2,000万元向天士力转让赛远生物8.81%股权推算，彼时赛远生物对应的整体估值或为22,701.48万元。

而2018年6月，赛伦生物向上海辰峦转让赛远生物18%的股份时，赛远生物对应的整体估值为13,333.33万元。

显然，赛远生物标的股权同股不同价后来者“贱卖”，而被问询过程中，赛伦生物抖机灵“强说”公允，或遭打脸。

至此，揭开赛伦生物与天士力“资本迷局”背后，赛伦生物通过“腾挪”赛远生物股权的同时，为其上市“包装”增色几何？《金证研》南方资本中心将进一步研究。