《金证研》南方资本中心 望山/作者 白起 欢笙 映蔚/风控

2021年，元宇宙概念横空出世，人工智能也迎来其发展史上又一次爆发，全球范围内新一轮科技革命和产业变革正在加速演进。作为一家提供高效人机协同操作系统和行业解决方案的人工智能企业，云从科技集团股份有限公司（以下简称“云从科技”）此番上市或存诸多问题待解。

观其身后，2018-2020年，云从科技累计亏损逾26亿元，综合毛利率均落后于行业均值。此外，云从信息披露疑雾重重，不仅涉嫌模糊化处理研发项目终止的风险阐述，其还现“手抖式”信披，令人唏嘘。而报告期内，云从科技两家咨询服务供应商不仅成立当年即交易，且现“零人”异象。此外，与云从科技签订740万元销售合同的客户，或为云从科技研发人员控制并担任高管的公司，个中交易现“熟人关系网”。而且，云从科技曾向票据背书贴现方进行无真实交易背景票据转让，且该合作方商业保理许可或缺失，其内部控制是否存在缺失？

一、三年累计亏损超26亿元，综合毛利率“落后”于同行平均水平

观其业绩， 报告期内，云从科技营业收入先升后降，营收规模相比2018年有所增长，但持续亏损，累计亏损高达26亿元。

据签署日期为2021年7月30日的招股说明书（以下简称“招股书”），2018-2020年，云从科技营业收入分别为4.84亿元、8.07亿元、7.55亿元，2019-2020年营业收入同比增长率分别为66.77%、-6.51%。

同期，云从科技净利润分别为-2亿元、-17.63亿元、-7.21亿元。

根据《金证研》南方资本中心测算，2018-2020年，云从科技净利润合计为-26.84亿元，即亏损逾26亿元。

此外，据招股书，2021年1-6月，云从科技经审阅未经审计的营业收入为4.55亿元，归属于母公司股东的净利润为-3.24亿元。

然而，在云从科技营收规模有所增长背后，其应收账款、应收票据、应收款项融资合计金额，不断攀升。

据招股书，2018-2020年，云从科技应收票据分别为350.55万元、0元、0元；应收账款分别为2.22亿元、2.91亿元、4.84亿元；应收款项融资分别为0万元、591.8万元、859.13万元。

根据《金证研》南方资本中心研究，2018-2020年，云从科技应收账（应收账款、应收票据、应收款项融资合计金额）分别为2.25亿元、2.97亿元、4.93亿元，占当年营业收入比例分别为46.53%、36.83%、65.29%。

值得注意的是，随着云从科技应收账款的增长，其应收账款周转率逐年下滑，且低于同行业可比公司平均水平。

据招股书，2018-2020年，云从科技应收账款周转率分别为3.6次/年、3.15次/年、1.95次/年。

同时，据招股书，此次上市，云从科技选取的同行业可比公司包括杭州海康威视数字技术股份有限公司（以下简称“海康威视”）、科大讯飞股份有限公司（以下简称“科大讯飞”）、虹软科技股份有限公司（以下简称“虹软科技”）、中科寒武纪科技股份有限公司（以下简称“寒武纪”）、北京旷视科技有限公司（以下简称“旷视科技”）、依图科技有限公司（以下简称“依图科技”）。

据招股书，2018-2020年，海康威视应收账款周转率分别为3.18次/年、3.04次/年、2.93次/年，科大讯飞应收账款周转率分别为2.66次/年、2.38次/年、2.47次/年，虹软科技应收账款周转率分别为7.76次/年、9.08次/年、4.69次/年，寒武纪应收账款周转率分别为6.32次/年、9.13次/年、3.37次/年。

据招股书，依图科技、旷视科技尚未披露2020年应收账款周转率；2018-2019年，依图科技应收账款周转率分别为2.21次/年、1.69次/年，旷视科技应收账款周转率分别为2.32次/年、1.77次/年。

据招股书，2018-2020年，云从科技同行业可比公司应收账款周转率均值分别为4.08次/年、4.52次/年、3.37次/年，均高于同期云从科技的应收账款周转率。

此外，云从科技综合毛利率低于同行平均水平。

据招股书，2018-2020年，云从科技综合毛利率分别为21.7%、40.89%、43.46%。

2018-2020年，海康威视综合毛利率分别为44.85%、45.99%、46.53%，科大讯飞综合毛利率分别为50.03%、46.02%、45.12%，虹软科技综合毛利率分别为94.29%、93.27%、89.57%，寒武纪综合毛利率分别为99.9%、68.19%、65.38%，旷视科技综合毛利率分别为62.23%、42.55%、33.11%。

据招股书，依图科技2020年综合毛利率尚未披露。2018-2019年，依图科技综合毛利率分别为54.55%、63.89%。

即2018-2020年，云从科技同行业可比公司综合毛利率均值分别为67.64%、59.99%、55.94%，

均高于云从科技同期综合毛利率。

对此，云从科技在招股书中称，云从科技综合毛利率低于同行业上市公司平均水平，主要原因是，除了业务与可比公司业务类型和业务结构存在差异外，还包括云从科技为行业客户提供更加综合的解决方案，这类业务中因需要根据客户需求外购部分配套设备或服务整体毛利相对低，导致人工智能解决方案毛利率相对低。

但值得注意的是，人工智能解决方案的收入，报告期内均为云从科技贡献超六成主营业务收入。

据招股书，云从科技主营业务按业务类型可划分为人机协同操作系统与人工智能解决方案。其中，2018-2020年，云从科技人机协同操作系统销售收入分别为0.31亿元、1.83亿元、2.37亿元，占当年主营业务收入的比例分别为6.41%、23.48%、31.5%；同期，云从科技人工智能解决方案的销售收入分别为4.52亿元、5.97亿元、5.15亿元，占当年主营业务收入比例分别为93.59%、76.52%、68.5%。

同时，2018-2020年，云从科技人机协同操作系统业务的毛利率分别为75.55%、89.3%、75.86%，人工智能解决方案的毛利率分别为17.76%、23.43%、28.19%。

由上述情形可见，报告期内，云从科技2020年营收规模相比2018年有所增长的情况下，依旧未能实现盈利，其三年累计亏损逾26亿元，且综合毛利率不及同行均值。

二、涉嫌模糊化处理研发项目终止的风险阐述，信披质量或遭“拷问”

报告期内，云从科技不断加大研发投入，研发费用率持续增长。

据招股书，2018-2020年，云从科技的研发费用分别为1.48亿元、4.54亿元、5.78亿元，占同期营业收入的比例分别为30.61%、56.25%、76.59%。

此外，截至2020年，云从科技的研发费用率已经赶超同行可比公司均值。

据招股书，2018-2020年，海康威视的研发费用率分别为8.99%、9.51%、10.04%，科大讯飞的研发费用率分别为11.86%、16.27%、16.98%，虹软科技的研发费用率分别为32.42%、34.75%、37.98%，寒武纪的研发费用率分别为205.18%、122.32%、167.41%。

据东方财富Choice数据，2018-2020年，旷视科技研发费用率分别70.02%、74.06%、64.44%。

据招股书，依图科技尚未披露2020年研发费用率，2018-2019年，其研发费用率分别为95.77%、91.69%。

即2018-2020年，云从科技同行业可比公司研发费用率均值分别为70.71%、58.1%、59.37%。

由此可知，报告期内，云从科技研发费用率呈逐年上涨趋势，2020年超同行平均水平。

然而研发投入不断增长的背后，云从科技存在政府补助项目终止的情况。

据签署日期为2021年5月28日的《关于云从科技首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函之回复》（以下简称“首轮问询回复”），报告期各期末，云从科技递延收益金额逐年上升。上交所要求云从科技结合相关文件规定、项目的目前进度和验收条件，说明大额政府补助项目的会计核算情况以及部分项目的政府补助未结转当期损益的原因，相关会计处理是否恰当。

对此，云从科技表示，截至2020年12月31日，云从科技有一项名为“人工智能SOC芯片研制及结合高准确度人脸识别技术的产业化应用”的政府补助项目处于正式终止状态，且2021年云从科技已将该项目相关政府补贴退款。

值得注意的是，关于上述终止项目，云从科技再次受到上交所的问询。

据签署日期为2021年6月21日的《关于云从科技首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函之回复》（以下简称“二轮问询回复”），上交所要求云从科技说明其承接的人工智能SOC芯片相关项目拟退项的具体原因，并结合相关事项对研发失败的风险揭示进行修改。

需要先说明的是，云从科技承接人工智能SOC芯片相关项目的背景及原因。

据二轮问询回复，2018年12月7日，云从科技向上海市经济和信息化委员会申请了“人工智能SOC片研制及结合高准确度人脸识别技术的产业化应用”项目，总投资1亿元，旨在开发一款自主知识产权的低功耗SoC视觉识别芯片，并在国标视频编解码器、视觉AI处理器、通用 CPU 计算优化、多模态视频图像采集和预处理等领域形成路标。经评审，该项目获得2018年度上海市人工智能创新发展专项资金立项支持，资助金额为2,000万元。

关于人工智能 SOC 芯片拟退项的具体原因，云从科技回复称，公司在SOC芯片开发过程中，遇到了技术困局，导致芯片性能仿真结果离项目定义的规格差距大，而预计单片生产成本将远超市场同类芯片的成本，因此，芯片架构面临重新定义和验证。同时，研制过程中所需的EDA软件授权、以及foundry厂商的流片代工服务，存在很大的不确定性。

同时，据二轮问询回复，云从科技称其已结合相关事项在招股书中对研发失败的风险揭示进行修改，即在“研发失败的风险”部分补充“2020年，由于芯片设计成果未达预期，且EDA软件和生产流片遭遇限制，公司终止了‘人工智能SOC芯片研制及结合高准确度人脸识别技术的产业化应用’项目”的相关说明。

事实上，云从科技或并未严格按照二轮问询回复对更新后的招股书做出风险揭示修改。

据上交所公开信息，签署日期为2020年12月1日的招股书（以下简称“2020版招股书”）为云从科技此番上市最早披露的招股说明书。

据2020版招股书，云从科技在“风险因素”与“重大事项提示”中，均单独列明了“研发失败的风险”。

蹊跷的是，在经过首轮问询和第二轮问询后，云从科技更新披露了签署日期为2021年7月10日的招股书（以下简称“招股书上会稿”）。

据招股书上会稿，云从科技在“重大事项”该部分删除了单独列示的“研发失败的风险”提示，仅仅补充说明了报告期内云从科技的研发费用率情况，不再将研发项目失败的风险作为重大事项披露。

与此同时，对比2020版招股书，云从科技在招股书上会稿“风险因素”中 ，缺少单独列示的“研发失败的风险”，且将2020版招股书中单独列示的“技术革新与成果转化风险”、“研发失败的风险”、“核心人才流失风险”三项技术风险，在招股书上会稿中合并阐述为“核心人才流失，技术研发与成果转化存在不确定性的风险”。

不仅如此，云从科技在其招股书上会稿“风险因素”内容中，仅披露了“2020 年，由于芯片设计成果未达预期，且EDA软件和生产流片遭遇限制，公司终止了‘人工智能SOC芯片研制及结合高准确度人脸识别技术的产业化应用’项目”。

此外，截至查询日2021年12月31日，云从科技于2021年7月30日签署的招股书，系最新版本的招股说明书。

据招股书，云从科技并未按照经过首轮及二轮问询后相关要求对招股书中的“研发失败的风险”进行补充修改，依然未在“重大事项提示”和“风险因素”部分单独列明“研发失败的风险”。

同时，云从科技只在“风险因素”部分，对关于研发失败风险的内容与其他风险进行合并披露，对于研发项目失败的原因也未作出更充分具体的阐述。

根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号——科创板公司招股说明书》第三十四条，发行人披露风险因素时，应针对风险的实际情况，使用恰当的标题概括描述其风险点，不得使用模糊表述。在披露具体风险时，应对风险产生的原因和对发行人的影响程度进行充分揭示。

由此可知，云从科技终止人工智能SOC芯片研发项目受到问询后，其或并未严格按照问询回复在招股书中对研发失败的风险进行提示修改，反而不再将“研发失败的风险”单独列示到风险因素。同时，对于研发项目失败的原因，云从科技并未进行充分、具体地披露，其信息披露是否存在模糊化表述的嫌疑？

三、关联方控制权信披前后矛盾，招股书现“手抖式”信披

而有关云从科技信息披露的问题不止于此。在同一招股书中，云从科技对关联方的信息披露自相矛盾。

据招股书，截至招股书签署日2021年7月30日，杨桦在云从科技担任董事兼副总经理，任期为2019年11月30日至2022年11月29日。

同时，据招股书，杨桦对外投资公司包括上海朵食餐饮管理有限公司（以下简称“朵食餐饮”），其中，杨桦持有朵食餐饮51%的股权。

蹊跷的是，招股书另一处，却将朵食餐饮披露为杨桦配偶持股51%的公司。

据招股书，在关联关系披露情况中，云从科技称，杨桦的配偶担任朵食餐饮的执行董事兼总经理，并对朵食餐饮持股51%。

据市场监督管理局数据，朵食餐饮成立于2016年1月21日，2020年，朵食餐饮的控股股东为杨桦。杨桦持股比例为51%，在朵食餐饮担任执行董事兼总经理的职位。

而据《上海证券交易所科创板股票上市规则》第5.1.2条规定，上市公司和相关信息披露义务人应当及时、公平地披露信息，保证所披露信息的真实、准确、完整。上市公司的董事、监事、高级管理人员应当保证公司及时、公平地披露信息，以及信息披露内容的真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

可见，关于关联方朵食餐饮的控制权，是属于杨桦，还是属于杨桦的配偶？个中是否现“手抖”式信披？

四、两家“零人”咨询服务供应商成立当年即合作，合计千万元交易额真实性存疑

报告期内，云从科技期间费用高企引起上交所关注。此外，报告期内，云从科技两家前五大咨询服务供应商不仅成立当年即交易，且现“零人”异象。

据首轮问询回复，2017-2019年及2020年1-6月，云从科技期间费用分别为1.53亿元、3.38亿元、21.36亿元、4.16亿元，占营业收入比例分别为237.3%、69.79%、264.54%、188.42%。

对此，上交所要求云从科技说明其期间费用中，咨询服务费和第三方服务费的具体构成、支付对象、采购内容、金额及定价依据。

据首轮问询回复，2018年，广州莱思咨询服务有限公司（以下简称“莱思咨询”）为云从科技第一大咨询服务供应商。

2018年，云从科技对莱思咨询采购金额为466.02万元，采购内容为融资顾问服务，具体服务内容为协助云从科技进行路演、公司考察、高管面谈，及引荐投资机构洽谈投资事项。

2019年，上海博瑄企业管理咨询中心（以下简称“博瑄企管”）与上海鬃履企业管理咨询中心（以下简称“鬃履企管”）分别为云从科技第二大、第三大咨询服务供应商。

2019年，云从科技对博瑄企管、鬃履企管的采购金额分别为367.92万元、349.51万元，采购内容均为融资顾问服务，具体服务内容均为协助云从科技进行路演、公司考察、高管访谈，及引荐投资机构洽谈投资事项。

值得注意的是，博瑄企管、鬃履企管均是成立当年即“入选”云从科技前五大咨询服务供应商，而后成立不足两年均注销。

据市场监督管理局数据，博瑄企管成立时间为2019年6月14日，注销时间为2020年11月5日。

据市场监督管理局数据，鬃履企管成立时间为2019年9月30日，注销时间为2021年6月30日。

也就是说，2019年，博瑄企管、鬃履企管成立当年即“跻身”云从科技前五大咨询供应商，而2020-2021年，博瑄企管与鬃履企管先后进行注销。

此外，莱思咨询、鬃履企管两家公司成立以来或均为“零人”公司。

据市场监督管理局，莱思咨询成立时间为2017年11月6日。2017-2020年，莱思咨询的社保缴纳人数均为0人。

据公开信息，莱思咨询的股东分别为李润鸣、张爱荣，持股比例分别为50%、50%。而莱思咨询股东李润鸣、张爱荣名下均无其他存续的企业。

即莱思咨询或不存在由股东李润鸣、张爱荣控制的其他企业代缴社保的情况。

“零人”供应商的疑云尚未消去。

据市场监督管理局数据，鬃履企管成立时间为2019年9月30日。2019-2020年，鬃履企管社保缴纳人数均为0人。

据公开信息，鬃履企管的股东崔梦雪持股100%，为其实际控制人，崔梦雪并无其他控制企业。

也即是说，鬃履企管或不存在由股东崔梦雪控制的其他企业代缴社保的情况。

也就是说，莱思咨询、鬃履企管自成立以来，员工社保缴纳人数均为0人，期间与云从科技的交易真实性几何？不得而知。

五、研发人员与客户控股股东及总经理或为同一人，交易背后现“熟人关系网”

一波未停一波又起。报告期内，与云从科技签订740万元销售合同的客户，或为云从科技研发人员控制的公司并担任高管的公司。

据首轮问询回复，2019年9月，云从科技通过宁波梅山保税港区释天创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“释天投资”）、广州大昊创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“大昊创业”）、广州高丛创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“高丛创业”）、广州和德创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“和德创业”）、广州吕申创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“吕申创业”）五家员工持股平台，间接授予高级管理人员、核心员工等88人股权用作股权激励。

据招股书，云从科技为了保持在行业中的技术领先地位，云从科技持续不断地进行人工智能领域相关技术平台和新产品的研发工作。

截至2020年12月31日，云从科技正在从事的重点研发项目中，包括“知识计算”的人机协同操作系统项目，而该项目的研发人员为周曦、杨杰、丁俊勇、方晓云。

而据市场监督管理局及公开信息，截至查询日2021年12月31日，方晓云对大昊创业持股3.97%。

事实上，据公开信息，除了持股大昊创业，方晓云在外任职和持股的企业还包括上海宽数信息技术有限公司（以下简称“宽数信息”）。

据市场监督管理局及公开信息，方晓云是宽数信息法定代表人，截至查询日期2021年12月31日，方晓云持有宽数信息74.69%的股份，且担任宽数信息执行董事兼总经理，方晓云并无任职变更信息。2017年5月6日，方晓云为大昊创业的新增股东。

不难发现，通过上述持股比例与任职信息，方晓云或能够对宽数信息施加控制，或是宽数信息的实际控制人。且报告期内，云从科技曾与宽数信息签订销售合同并已履行完毕。

需要指出的是，据公开信息，宽数信息的所属行业归类为“软件和信息技术服务业”，经营范围为信息技术领域内的技术开发、技术转让、技术咨询、技术服务，计算机软硬件的开发、设计、销售，系统集成，网络工程，数据处理服务，企业管理咨询。

据招股书，云从科技的行业分类为“信息传输、软件和信息技术服务业——软件和信息技术服务业”。

据招股书，2020年6月，云从科技与宽数信息签订重要销售合同，合同标的为融智云服务平台，合同价款为740万元。截至招股书签署日2021年7月30日，该合同已履行完毕。

据招股书，云从科技融智云服务平台人机协同操作系统侧重于实现城市级数据融合和知识计算服务的版本，主要应用与政府、公安、司法、应急等城市治理领域，属于云从科技面向客户提供的人机协同操作系统。

由上述情形可见，2020年6月，云从科技与宽数信息签订重要销售合同，而宽数信息的实控人与董事兼总经理方晓云，或系云从科技的员工，个中合作现“熟人关系网”。

六、曾通过上饶募新无真实交易背景票据转让，上饶募新商业保理许可或缺失

然而，云从科技的问题并未结束。

据首轮问询回复，截至2020年6月30日，云从科技对上饶市募新网络科技有限公司（以下简称“上饶募新”）的应付票据金额为7,956.24万元，系云从科技内部母子公司之间内部交易开出的票据，收票方将票据背书给上饶募新进行贴现。

对此，上交所要求云从科技说明向上饶市募新网络科技有限公司背书转让的原因。

据首轮问询回复，云从科技称其根据市场化询价后，综合考虑贴现利率、放款效率等方面因素，最终选定了一家具备商业保理资质的公司上饶市募融付商业保理有限公司（上饶募新的母公司），商谈票据有关贴现事项，并与上饶募新签订协议将相关票据进行了背书转让。

此外，云从科技还称，上述交易行为根据《云从科技资金管理制度》中货币资金授权审批制度的要求提请审批流程，经资金经理、财务经理、财务总监逐级审批同意。云从科技与上饶募新于2020年5月7日签订5个背书转让协议。

且二轮问询回复显示，上交所要求云从科技说明，其向上饶募新背书转让票据的行为是否符合票据法的规定。

而云从科技回复称，其向上饶募新背书转让票据的行为，无真实的交易关系和债权债务关系，上述无真实交易背景的票据转让行为，不符合《票据法》的有关规定。

问题尚未结束。除上述票据背书转让行为违反《票据法》外，云从科技的交易方上饶募新曾因不具备经营保理业务而遭到举报。

据大江网官网于2020年11月26日发布的《上饶市募新网络科技有限公司违法经营举报》（以下简称“举报信息”），2020年1月，在江西省上饶市设立的上饶募新，于上饶市金融办所辖上饶市经济技术开发区金融办（以下简称“上饶市经开办”）批复增加：应收账款的受让、收付结算、管理。

依照“江西省商业保理公司监督管理工作指引”第二章第八条：商业保理公司的名称应当符合企业名称登记局管理的有关规定，公司名称中的行业表述应当标明“商业保理”字样。未经监管部门批准，任何经营性组织和机构的名称和经营范围不得含有“保理”字样，不得经营或者变相经营保理业务。而实际情况为：“上饶市募新网络科技有限公司”存在“应收账款的受让、收付结算、管理”的经营范围，即变相经营保理业务，存在逃避监管违法经营情况。

对于该举报，上饶市经开办回应称，根据上饶市募融付商业保理有限公司（上饶募新母公司）申请，上饶经开区金融办于2019年12月23日为慕融付商保出具了相关经营范围的复函（饶开金字【2019】24号）。复函中同意上饶募新经营范围仅为：投资业务。后续也未增加应收账款的受让、收付结算、管理等经营范围。

上饶市经开办还称，收到举报材料后，发现上饶募新确实未取得江西省商业保理公司许可证，其经营范围也包括应收账款的受让、收付结算、管理等业务。按照《江西省商业保理公司监督管理工作指引》要求，上饶市经开办已经通知企业限期整改到位，如整改不到位，上饶市经开办将会同相关部门对其依法予以取缔。

也就是说，2020年，云从科技选定上饶市募融付商业保理有限公司，商谈票据有关贴现事项，并与上饶募新签订协议将相关票据进行了背书转让。即上饶募新为云从科技进行票据贴现，而上饶募新或并不具备商业保理资质。

另一方面，据援引自银保监会2019年10月31日发布的《关于加强商业保理企业监督管理的通知》（以下简称“商业保理监管通知”），商业保理企业开展业务，应遵守《合同法》等法律法规的有关规定，回归本源，专注主业，诚实守信，合规经营。

据商业保理监管通知，各金融监管局要督促非正常经营类和违法违规经营类企业整改。非正常经营类企业整改验收合格的，可纳入监管名单；拒绝整改或整改验收不合格的，各金融监管局要协调市场监管部门将其纳入异常经营名录，劝导其申请变更企业名称和业务范围、自愿注销或依法吊销营业执照。

由上述情形可见，云从科技经过内部逐级审批的应收票据背书转让，其中其向上饶募新背书转让无真实交易背景票据，且上饶募新商业保理许可或缺失。对此，云从科技内控制度或成“摆设”。

至此，问题“缠身”的云从科技，未来能否“扭转”局面？