从基金管理的专业角度来看，孙彬的画像是这样的：

相较于全市场基金，超配低估值和中小盘个股，投资风格偏价值

常年保持较高仓位运作，淡化择时

换手率处于行业中等水平

持仓分散、行业均衡

选股能力卓越，是超额收益的主要来源

为何呈现出这样的特征呢？

1.如果要简单形容我的投资框架，我想说的是：在合理的估值买入长期稳定EPS增长的个股。

2.在行业和个股选择上，做到分散投资，整个组合的波动就会自然而然地降低。

3.我并没有特别在意所谓的成长风格或是价值风格，我只是在自己的框架内，去选择估值符合我的认知的个股。

4.市值并不影响价值判断，只会影响持仓量。

5.组合的行业分布取决于对标指数的行业分布，只要指数里有的、在我的研究框架范围内能够找寻出好公司的行业，我们都还是会关注。

6.在中游制造的环节里，更能够选出长期发展较好的公司。

7.换手有两种可能：一是企业长期稳定的EPS增长受到影响，二是涨多了。

8.我的产品适合持有周期比较长、比较有耐心的投资者，建议投资者以三年为起始点来持有。

姚紫薇：能否请您谈谈在管基金的投资目标和策略？

孙彬：我目前管理的产品数量不少，但其实最主要的策略概括起来都是同一个：我给每一只在管基金都选择了一个对标的指数，希望它在跑赢业绩基准的前提条件下，还能够长期、稳定地跑赢这个对标指数。

具体来看，我的大部分在管基金都对标着沪深300指数，比如：富国价值优势、富国沪深300基本面精选、富国融泰三个月定开、富国新机遇，希望它们相比于沪深300指数，能够产生长期的超额收益。除此之外，我还在管理富国融享18个月定开和富国新活力，分别对应中证800指数和上证50指数。

姚紫薇：能否介绍一下您的投资框架？比如：您是否择时？在做行业选择的时候有哪些考虑？运用怎样的策略自下而上选股？

孙彬：如果要简单形容我的投资框架，我想说的是：在合理的估值买入长期稳定EPS增长的个股。

我不倾向于去做大类资产择时和行业配置择时，因为这种操作的长期稳定性不足。以沪深300指数为例，我们可以看到，在历史上几个大牛熊转换的时候，它的回撤和波动都在不断变小。沪深300在2008年的最大回撤超过了70%，2015年的最大回撤超过了50%，2018年的最大回撤在30%出头；今年，资本市场也迎来了一次比较大的调整，在这期间，沪深300的最大回撤也只有十几个点。所以长期来看，随着市场有效性不断提升，机构投资者占比不断增加，整个指数的波动率也在大幅下降。因此我认为，激进择时的性价比和深度都是不足的。那么说到行业，无论是从金融工程的量化角度出发，还是从宏观策略的方法论出发，在A股资本市场的多年实践中，我们始终没能找到特别有效的行业轮动模型或策略，因为行业轮动的稳定性也是不足的。

所以对我来讲，最重要的其实是选股。正如我刚才所说的，我最基本的选股框架就是：在合理的估值买入长期稳定EPS增长的个股。展开来讲，因为股价=PE*EPS，PE和EPS是两个最基本的指标。其中，PE受到市场资金面、情绪面、基本面等复杂因素所影响，不以人的意志为转移；EPS才是我们投资研究人员通过长期的调研、跟踪和建模，能够给出的相对有置信度的远期判断，所以我希望去赚EPS的钱。

姚紫薇：在常年保持较高仓位运作的情况下，如何控制基金的波动？

孙彬：从过去几年的管理实践来看，产品的整体波动比较可控。但我并不是通过仓位去控制波动的，而是在行业和个股选择上，做到分散投资。

因为在我看来，任何单一行业和单一个股，其实都有可能出现黑天鹅事件；而且，随着市场渐趋成熟，市场有效性逐步提升，A股也不会出现以前那样千股同涨、同跌的情形。所以市场也有它自己的有效和分散。

在这样的背景下，任何单一行业或单一个股的集中度都不是特别大，整个组合的波动就会自然而然地降低。

姚紫薇：我们发现，相对于全市场的偏股型基金，您超配了低估值个股，最终呈现出均衡估值的风格。根据您的投研框架，如何看待目前个股估值整体偏高的现象？您在选股的时候，都有哪些考虑？

孙彬：我认为，PE和增速等指标并不能完全说明一个企业是成长还是价值。我刚接手富国价值优势这只基金的时候，问自己的第一个问题就是：什么叫做价值？

任何一只股票，都应该在合理的估值买入；当它超出了合理的估值，就应该卖出——这就是我对“价值”的定义。我并没有特别在意所谓的成长风格或是价值风格，我只是在自己的框架内，去选择估值符合我的认知的个股。

可能很多人说，从2019年复苏至今，A股市场已经涨了快三年。但其实我觉得，整个市场的估值分化仍然非常明显，有很多企业的估值处于相对合理甚至低估的位置，而部分行业和企业的估值处于相对高估的位置。所以这个时候，我不是特别倾向于去判断风格，从每个公司的估值位置和盈利状况出发去做选择，可能会更好一些。

姚紫薇：除了估值，在市值这个层面，最近两年许多基金都在配置大盘和超大盘股，您也持仓了很多大盘股，但相对于全市场基金而言，超配了一点中小盘，您的考虑是什么？

孙彬：市值并不在我选股的框架范围内，对我来讲，市值的重要意义在于它隐含着公司的流动性。大市值公司的日均成交额可能会大一点，而小市值公司的日均成交额会小一点。我在意的是，公司的流动性能够支持我买入多少。如果是一个流动性较好的大公司，我可能会在自己可接受的范围内多配置一些；如果是一个流动性支持较弱的小公司，我可能买少一些。市值并不影响价值判断，只会影响持仓量。

姚紫薇：您有没有一些比较长期重仓的行业？

孙彬：其实并没有，或者说都是的。这个答案大家可能会觉得有点奇怪，为什么叫“都没有” 或者“都是”？是因为我对行业没有任何偏好，任何行业都会有机会，也都会有风险。

对于我管理的每一只基金，我都会给它选择一个对标指数，所以组合的行业分布怎么样，取决于这个对标指数的行业分布怎么样。在行业上，我不会与对标指数做特别大的偏离，申万的28个一级行业其实都会涉及。

我不会特别关注哪些行业，或者说特别不看哪些行业。只要指数里有的，在我的研究框架范围内能够找寻出好公司的行业，我们都还是会关注。

姚紫薇：在您参考基准的基础上，您如何判断超配或者低配哪些行业？

孙彬：其实我不会刻意地去超配和低配。正如之前说的，我觉得主观地、自上而下地，或者从策略层面去做行业配置的选择，胜率和稳定性都是不足的，所以我尽量不去人为地干预整个行业的选择。

但我的行业配置还是会有偏离，偏离是怎么来的呢？这其实是选股的结果。在我的选股框架内，可能我会在某个时间点选出很多的股票。当我发现有些行业能选出特别多股票的时候，这个行业我就略超配一点；当有些行业选不出股票或者选出的股票比较少，那么就不配或者低配。这样就构成了整个组合里行业超、低配的情况。

姚紫薇：最近一年，您对于周期和制造这两个板块的配置比较多，对应到行业，就是电新和化工。您如何看待重仓配置的这两个行业的发展以及投资价值？

孙彬：因为看化工看得比较多，在化工行业里会更容易挖掘出一些股票，所以历来都略有一些超配。当然，也是因为我觉得化工是一个特别好的行业。为什么这么说呢？无论是牛市和熊市，我们在涨幅榜的前面都能找到化工股，哪怕是在2018年。

那为什么呢？是因为化工行业内部不同个股的相关性很低。其实很大部分的化工品都是周期品，而我们不可能让所有周期品的周期都一致，所以不可能出现所有的周期品同涨同跌的情况。总是：当有一些周期品起来的时候，另外一些周期品就在下行；而当另外一些周期品下行的时候，还会有其它一些周期品继续表现得比较好。所以这是一个特别“宝藏”的行业，你总是能在当年供需格局比较紧的环节内，找出表现比较好的股票。

我认为对于电新行业，新能源取代传统能源的趋势基本上是确立的，所以在一个长期高速增长的行业里选择股票，其实是相对容易的。

姚紫薇：您也长期配置了食品饮料板块，对于消费当前的投资价值，大家存在一定分歧，您如何看待？

孙彬：其实今年说到消费，听到大家说得比较多的是：消费最大的权重在白酒，白酒现在的估值处于历史80%分位，还是非常贵。但其实我并不认同这个观点。为什么这么说？

我们回顾过去的五年或者十年，（会发现）2017年是一个很重要的分水岭。2017年之前，对于食品饮料板块采用PEG的估值体系，叠加景气投资，构成了那时的框架体系。在当时的增速下，白酒的PE基本在10倍到30倍之间，甚至大部分时候在20倍附近波动。

但是2017年之后，伴随A股市场渐渐成熟，吸引大量外资入市，行业内对估值体系进行了切换：对于白酒，都采用现金流折现法估值。这是后来白酒企业整体估值上升的重要推手，当然也有消费升级的原因，使得白酒这些年的利润增速非常可观。我认为白酒大概率不会回到原有的PEG估值体系，所以当我们在讨论以白酒为代表的一些消费品的估值时，应该把2017年之前的K线擦掉；当我们在计算它目前所处的估值环境时，应该从2017年之后开始。因此站在现在这个位置，我觉得消费相对是便宜的。

姚紫薇：您认为未来一年或者三年，有哪些比较适合投资的板块或者主题？

孙彬：对我来讲，这其实是一个比较难回答的问题，因为我并不是特别想去做所谓的主题投资、赛道投资或景气投资，我还是希望能够在不同行业中，自下而上地挖掘优质个股。

从现有的选股实践来讲，我觉得在中游制造的环节里，更能够选出长期发展较好的公司。为什么这么说？因为中游制造其实才是中国经济最重要的支柱。我国目前还是外向型、出口导向型经济，中国非常强的供应链，以及在疫情下非常好的应对，使得中游制造环节有着很强的活力。

可能很多人会说，随着海外疫情的恢复，是不是很多制造业会回流到海外？其实在经济全球化的今天，产业链在全球的布局是非常分散的，任何单一环节出现问题，都会对整个产业链产生较大影响。而且，海外疫情只是从发达国家开始恢复，因为它们有疫苗、有特效药，但并不是全球所有国家都能很快从疫情中恢复过来。产业链中间很多环节的缺失，使得我国占据了中游制造环节的竞争优势，这一优势地位至少能持续两、三年。

在此背景下，叠加大宗商品价格和运费开始下行，出口导向型的中游制造企业将是未来比较好的投资方向。

姚紫薇：根据公开数据，您的双面换手率在2倍到4倍左右，在全市场基金中处于中等水平。请问您的换手率主要源于哪里？

孙彬：换手主要有两种可能。

第一种情况是企业长期稳定的EPS增长受到影响。无论是我看错了公司的长期基本面，还是由于市场政策环境变化，公司的基本面发生了转变，我都是会卖出的。

第二种情况是涨多了。我觉得没有任何股票可以一直涨、永远涨，任何公司都是在一个合理的估值区间内运行的，可能短期会出现一些泡沫，但泡沫不会一直存在。任何公司涨多了，超出了我对它的估值认知，也是我卖出的理由。

姚紫薇：听说您高考时物理接近满分，本科专业也是应用物理学，这样的背景对您后来的投研框架有什么影响？

孙彬：理工科出身对我最大的影响是，更进一步的判断要从数字出发，而非主观感情。股价=PE*EPS，在这两个最关键的指标里，我选择赚EPS的钱。因为我觉得PE的变化，更多受到情绪和其它一些因素的影响，而EPS的变化是实实在在的。

姚紫薇：帮投资者问最后一个问题，您的产品比较适合哪类投资者来投资？

孙彬：我的产品适合持有周期比较长、比较有耐心的投资者。

因为我的持仓非常分散，所以在任何单一年度，（我的产品）都不会跑到市场特别靠前的位置；同时，整个组合的运作仓位比较高，所以在大盘不是特别配合的时候，需要一定时间去修复短期波动所带来的净值下行。

我始终觉得，所有的权益产品应该以至少三年为一个考核周期。所以我建议，投资者最好以三年为起始点来持有我的产品。

悟了，孙彬擅长的“基本面增强”，即：给每一只基金挑选一个对标指数，以“长期稳定的EPS增长”为选股标准，通过自下而上精选个股构建组合，使基金不单单能够跑赢业绩比较基准，还能够跑赢这个对标指数。