《金证研》北方资本中心 陆北/作者 白起 欢笙 映蔚/风控

2021年9月18日，“询价新规”于正式落地，一定程度上抑制了“报团+低价”行为。10月22日以来，部分新股上市首日破发，以市场化的方式充分提示打新风险，打新“躺赢”已成过去式。10月22日至11月2日，连续8个交易日内共有10只新股上市首日破发。其中，10月25日，杭州凯尔达焊接机器人股份有限公司（简称“凯尔达”）以47.11元/股的发行价登陆资本市场，上市首日开盘价为44.8元/股，当日收盘价为52.18元/股。

“盘中破发、收盘翻红”背后，凯尔达存疑待解。凯尔达两大主营业务毛利率连年低于同行均值；下游汽车行业市场遇冷，未来成长能力或承压。此外，凯尔达对外销售的焊接机器人中使用外购机器人整机的比例超九成，截至2020年搭载自主研发机器人整机的焊接机器人仅76台，且在激烈的行业竞争下，凯尔达面临自产机器人整机实际推广存在不确定性的窘境，未来能否获得客户认可？尚未可知。

一、两大主营业务毛利率连年低于同行均值，焊接机器人外购机器人整机占比超九成

报告期内，焊接机器人业务及工业焊接设备业务为凯尔达贡献超九成主营业务收入，然而，该两大主营业务的毛利率均落后于同行平均水平。

据凯尔达签署日为2021年10月18日的招股说明书（以下简称“招股书”），2018-2020年，主营业务收入主要来自焊接机器人业务及工业焊接设备业务，二者合计占主营业务收入的比重分别为96%、96.1%、97.45%，是凯尔达主营业务收入的主要来源。

据招股书，2018-2020年，凯尔达焊接机器人业务收入分别为14,234.23万元、15,866.79万元、34,819.97万元，占凯尔达主营业务收入的比例分别为40.89%、43.89%、61.47%。焊接机器人业务已经成为凯尔达最为重要的业务板块。

据招股书，凯尔达在焊接机器人业务选择的同行业可比公司分别为南京埃斯顿自动化股份有限公司（以下简称“埃斯顿”）、埃夫特智能装备股份有限公司（以下简称“埃夫特”）、沈阳新松机器人自动化股份有限公司（以下简称“新松机器人”）、日本 DAIHEN Corporation（以下简称“日本OTC”）。

2018-2020年，在焊接机器人业务领域，凯尔达的毛利率分别为20.08%、19.68%、19.57%；同期，凯尔达同行业可比公司埃斯顿、埃夫特、新松机器人、日本OTC相似业务的毛利率均值分别为25.28%、24.64%、20.32%。

据招股书，2018-2020年，凯尔达工业焊接设备收入分别为19,187.31万元、18,872.48万元、20,383.57万元，占其主营业务收入的比例分别为55.11%、52.21%、35.98%，工业焊接设备业务为凯尔达重要业务板块之一。

据招股书，凯尔达工业焊接设备业务选择的同行业可比公司包括深圳市佳士科技股份有限公司（以下简称“佳士科技”）、上海沪工焊接集团股份有限公司（以下简称“上海沪工”）、深圳市瑞凌实业股份有限公司（以下简称“瑞凌股份”）、北京时代科技股份有限公司（以下简称“北京时代”）。

2018-2020年，在工业焊接设备业务领域，凯尔达的毛利率分别为18.32%、20.78%、24.46%，凯尔达同行业可比公司佳士科技、上海沪工、瑞凌股份、北京时代工业焊接设备的毛利率均值分别为28.26%、29.81%、26.74%。

由上述情形可见，凯尔达焊接机器人业务和工业焊接设备业务，在报告期内毛利率均低于同行均值。

除此之外，凯尔达所在的市场竞争激烈，其自产机器人实际推广或存不确定性。

据招股书，凯尔达所处的工业机器人制造业及工业焊接设备制造业是一个高度市场化竞争的市场。国内绝大部分处于该行业内的企业主要在中低端市场进行竞争，而高端市场则由国外龙头企业占据主导地位。同时，工业机器人“四大家族”，在机器人领域的市场占有率超过50%。

据招股书，凯尔达焊接机器人由机器人整机及机器人专用焊接设备构成。其中，机器人整机成本占凯尔达焊接机器人成本的比例约88%，机器人整机成本对公司焊接机器人成本的影响大。

2018-2020年，凯尔达焊接机器人所用机器人整机主要向日本安川集团（YASKAWA）（以下简称“安川集团”）采购。

2018-2020年，凯尔达对外销售的焊接机器人中使用外购机器人整机的比例分别为100%、100%、97.21%，而凯尔达向安川集团采购的机器人整机占凯尔达外购机器人整机的采购比例分别为100%、100%、98.97%。

因此，现阶段凯尔达焊接机器人生产所使用的机器人整机主要为外购且供应商单一。

据招股书，凯尔达自产机器人整机于2020年6月投产，并逐步应用于凯尔达焊接机器人的生产。2020年，搭载凯尔达自主研发机器人整机的焊接机器人的销量为76台，占凯尔达同期焊接机器人销售数量的2.79%。搭载凯尔达自产机器人整机的焊接机器人是凯尔达未来重要的盈利增长点。

据招股书，针对焊接机器人产品，凯尔达与下游经销商签订的经销商协议约定了销售目标，但经销商所购焊接机器人是否使用凯尔达自产机器人整机，由经销商根据自产机器人整机的售价、下游客户使用习惯及接受程度、品牌效应、市场推广情况等在购买时确定。

据招股书，机器人整机作为大型工业生产设备，客户对其认可需要一个过程。根据凯尔达以往焊接机器人产品的推广经验，客户一般会小批量使用1-2年左右的时间后，才会大批量使用该新型产品。

因此，凯尔达表示，自产机器人整机实际推广存在不确定性，若拓展不及预期，将对其生产经营造成不利影响。

据招股书，凯尔达自主研发的机器人整机于2020年6月刚正式投产并开始应用于凯尔达的焊接机器人的生产之中，在凯尔达自产机器人整机大规模应用前，其仍将选择向安川集团采购机器人整机。

也就是说，在行业高端市场由国外龙头企业占据主导地位、客户认可需要过程的背景下，凯尔达的自产机器人产品于2020年6月投产，其自产机器人整机实际推广面临不确定性，竞争力或并不具备优势。

此外，在日趋激烈的市场竞争下，此番上市，凯尔达募资拟大扩充焊接机器人手臂及控制器。

据招股书，现阶段，由于生产设备的限制，凯尔达机器人整机所需机械零件（机器人手臂的机械部分）等由凯尔达自主设计后向外部供应商采购，且装配、调试工作主要由人工完成，导致凯尔达机器人整机的产量较低。

据招股书，凯尔达拟投入7,275.87万元用于“智能焊接机器人生产线建设项目”，项目建设完成后，可形成年产焊接机器人手臂及控制器4,400台的生产能力，其机器人机械零件将自产。

而2020年，凯尔达搭载其自产机器人手臂及控制器的焊接机器人已实现对外销售76台。

换言之，募资扩产背后，凯尔达对外销售的焊接机器人中使用外购机器人整机的比例超九成，截至2020年搭载自主研发机器人整机的焊接机器人仅76台，且在激烈的行业竞争下，凯尔达面临自产机器人整机实际推广存在不确定的窘境，未来其自产机器人手臂及控制器能否如期获得被客户认可？尚未可知。

二、焊接机器人下游汽车产销双降，未来成长空间或承压

2018-2020年，凯尔达焊接机器人业务收入占其主营业务收入比例逐年上升，且该业务其中的下游汽车行业陷入产销双降的“窘境”。

据招股书，2018-2020年，凯尔达焊接机器人业务收入分别为1.42亿元、1.59亿元、3.48亿元，占凯尔达主营业务收入的比例分别为40.89%、43.89%、61.47%。

即报告期内，凯尔达焊接机器人业务收入占比逐年攀升。

据招股书，从焊接机器人产品的下游主要应用领域来看，2018-2020年，凯尔达焊接机器人产品收入中，来自汽车及零配件行业的收入占比分别为30.6%、29.95%、20.12%，来自装备制造行业的收入占比分别为21.59%、21.81%、18.99%，来自健身器材行业的收入占比分别为16.59%、14.53%、22.5%，来自金属家具行业的收入占比分别为15.33%、14.66%、18.88%，来自电动自行车行业的收入占比分别为3.82%、3.85%、7.3%，来自其他行业的收入占比分别为12.06%、15.2%、12.21%。

可见，作为凯尔达最为重要的业务板块，焊接机器人产品的下游主要应用领域包括汽车、装备制造、健身器材、金属家具等。

其中，2019-2020年，国内汽车产销双双“开倒车”。

据国家统计局数据，2011-2020年，国内汽车产量分别为1,841.64万辆、1,927.62万辆、2,212.09万辆、2,372.52万辆、2,450.35万辆、2,811.91万辆、2,901.81万辆、2,782.74万辆、2,567.67万辆、2,532.5万辆。

根据《金证研》北方资本中心研究，2012-2020年，国内汽车产量分别同比增长4.67%、14.76%、7.25%、3.28%、14.76%、3.2%、-4.1%、-7.73%、-1.37%。

据汽车工业协会数据，2011-2020年，国内汽车销量分别为1,850.51万辆、1,930.64万辆、2,198.41万辆、2,349.19万辆，2,459.76万辆、2,802.8万辆、2,887.9万辆、2,808.1万辆、2,576.9万辆、2,531.1万辆，2012-2020年分别同比增长4.33%、13.87%、6.9%、4.68%、13.95%、3.04%、-2.76%、-8.23%、-1.9%。

不难看出，2016-2020年，国内汽车产销量在震荡走低。同时，自2018年起，国内汽车产销量呈负增长态势，截至2020年“颓势”未止，凯尔达未来成长空间或承压。