《金证研》法库中心 山君/作者 幽树/风控

毛利率是销售额中剔除销售成本占销售额的比重，即毛利额占销售额的百分比。同时，毛利率是企业核心竞争力的体现，可以看作是企业实现营业收入的投入产出率。毛利率越高的企业，其实现同样规模收入所需的成本越低，从而更大程度上保证其盈利能力和经营效率。反之则说明企业竞争力或存不足。

除了用于衡量企业持续盈利能力，毛利率的异常亦是判断拟上市、上市公司财务是否存在造假嫌疑的重要依据。由此，从IPO至上市后的持续监管过程中，监管层均要求企业披露毛利率变动情况及原因。若存在毛利率异常情形，保荐人和审计机构需尽职核查毛利率合理性。

一、毛利率系盈利能力分析的重要指标之一，信披强调毛利率变动情况及影响因素

2013年12月6日，证监会发布《关于首次公开发行股票并上市公司招股说明书中与盈利能力相关的信息披露指引》（以下简称“《指引》”），《指引》显示，发行人应在招股说明书中披露下列对其净利润有重大影响的信息，包括但不限于：报告期各期发行人的综合毛利率、分产品或服务的毛利率，同行业上市公司中与发行人相同或相近产品或服务的毛利率对比情况。如存在显著差异，应结合发行人经营模式、产品销售价格和产品成本等，披露原因及对发行人净利润的影响。

2016年1月1日，证监会发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号―招股说明书（2015年修订）》，自公布之日起施行。其中第九十四条第五项指出，发行人进行盈利能力分析，应列表披露最近三年及一期公司综合毛利率、分行业毛利率的数据及变动情况；报告期内发生重大变化的，还应用数据说明相关因素对毛利率变动的影响程度。

其中，具体到创业板及科创板两个板块，招股书相关信披准则均要求发行人披露毛利率变动情况，若与同行业公司存在显著差异，需作出解释。

2020年6月12日，证监会发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号——创业板公司招股说明书（2020年修订）》，自公布之日起施行。其中第七十六条指出，发行人对于经营成果的分析，应充分说明主要影响项目、事项或因素在数值与结构变动方面的原因、影响程度及风险趋势，其中包括：报告期毛利的构成与变动情况；综合毛利率、分产品或服务的毛利率的变动情况；以数据分析方式说明毛利率的主要影响因素及变化趋势；存在同行业公司相同或相近产品或服务的，应对比分析毛利率是否存在显著差异及原因。

2019年3月1日，证监会发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号——科创板公司招股说明书》，自公布之日起施行。同样地，第七十六条指出，发行人对于经营成果的分析，应充分说明主要影响项目、事项或因素在数值与结构变动方面的原因、影响程度及风险趋势，其中包括：报告期毛利的构成与变动情况；综合毛利率、分产品或服务的毛利率的变动情况；以数据分析方式说明毛利率的主要影响因素及变化趋势；存在同行业公司相同或相近产品或服务的，应对比分析毛利率是否存在显著差异及原因。

对于已上市公司，信息披露方面则仅要求上市公司于信披文件中列示毛利率，并分析变动情况，不要求与同行业公司对比。

2021年6月28日，证监会发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号—年度报告的内容与格式（2021年修订）》，自公布之日起施行。其中第二十五条指出，公司应当结合行业特征和自身实际情况，分别按行业、产品、地区、销售模式说明报告期内公司营业收入构成情况。对于占公司营业收入或营业利润10%以上的行业、产品、地区、销售模式，应当分项列示其营业收入、营业成本、毛利率，并分析其变动情况。

不仅如此，上市公司发生重大资产重组时，也应披露交易标的毛利率的变动情况。

2018年11月15日，证监会发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号--上市公司重大资产重组（2018年修订）》，自公布之日起施行。该准则是为规范上市公司重大资产重组的信息披露行为，根据《证券法》、《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令第127号，以下简称为“《重组办法》”）及其他相关法律、行政法规及部门规章的规定，所制定的。

其中第三十二条指出，上市公司进行《重组办法》规定的资产交易行为，应作盈利能力分析，应列表披露报告期交易标的综合毛利率、分行业毛利率的数据及变动情况；报告期发生重大变化的，还应当用数据说明相关因素对毛利率变动的影响程度。

不难发现，在冲击上市阶段，拟上市公司在招股书中的盈利能力分析部分，不仅需要详细披露报告期内毛利率变动情况，还应分析与同行业可比公司的综合毛利率、相同或相近产品或服务的毛利率对比的情形。若存在显著差异的，拟上市企业应从经营模式、产品销售价格和产品成本等几个维度，作出合理解释。

二、保荐过程要求中介机构尽职核查毛利率合理性，及发行人与同行比较分析情况

通过上述信披准则可知，毛利率作为企业盈利能力的重要指标，需要公开文件中予以披露。而保荐机构作为“守门人”，同样应当对发行人毛利率的信息披露情况，履行勤勉尽责义务。

为贯彻落实《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（证监会公告〔2012〕10 号）的有关要求，进一步提高首次公开发行股票公司财务信息的披露质量，增加透明度，促进新股发行中各市场参与主体归位尽责，证监会发布《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》（以下简称“《意见》”）。

《意见》指出，发行人应结合经济交易的实际情况，谨慎、合理地进行收入确认，而相关中介机构应关注收入确认的真实性、合规性和毛利率分析的合理性。

具体要求为，发行人应紧密结合实际经营情况、采用定性分析与定量分析相结合的方法，准确、恰当地通过毛利率分析描述发行人的盈利能力。相关中介机构应从发行人行业及市场变化趋势、产品销售价格和产品成本要素等方面对发行人毛利率变动的合理性进行核查。

事实上，早在2006年5月30日，证监会已公布《保荐人尽职调查工作准则》（证监发行字[2006] 15号），目的在于贯彻落实《证券法》的相关规定，提高保荐业务质量，规范保荐人的尽职调查工作。该准则已成为衡量保荐人、保荐代表人是否勤勉尽责、诚实守信的基本标准。

《保荐人尽职调查工作准则》第二十一条规定，调查生产情况时，保荐人应查阅发行人历年产品（服务）成本计算单，计算主要产品（服务）的毛利率、贡献毛利占当期主营业务利润的比重指标，与同类公司数据比较，分析发行人较同行业公司在成本方面的竞争优势或劣势；根据发行人报告期上述数据，分析发行人主要产品的盈利能力，分析单位成本中直接材料、直接人工、燃料及动力、制造费用等成本要素的变动情况，计算发行人产品的主要原材料、动力、燃料的比重，存在单一原材料所占比重较大的，分析其价格的变动趋势，并分析评价可能给发行人销售和利润所带来的重要影响。

且第四十五条指出，财务比率分析方面，保荐人应计算发行人各年度毛利率、资产收益率、净资产收益率、每股收益等，分析发行人各年度盈利能力及其变动情况，分析母公司报表和合并报表的利润结构和利润来源，判断发行人盈利能力的持续性。通过上述比率分析，与同行业可比公司的财务指标比较，综合分析发行人的财务风险和经营风险，判断发行人财务状况是否良好，是否存在持续经营问题。

另外，第四十七条表示，销售成本与销售毛利方面，保荐人应计算发行人报告期的利润率指标，分析其报告期内的变化情况并判断其未来变动趋势，与同行业企业进行比较分析，判断发行人产品毛利率、营业利润率等是否正常，存在重大异常的应进行多因素分析并进行重点核查。

换言之，发行人对毛利率变动作出分析之后，保荐人应核查分析合理性，重点围绕：毛利率变动趋势是否违背市场变化规律或行业周期，影响毛利率的两大因素即成本和价格的变动趋势是否异常。

三、会计监管风险提示第4号对注会提出新要求，关注各项指标的多维分析

除了保荐机构，发行人审计机构对于毛利率分析合理性的核查，亦是上市监管的重要环节。

为落实《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》，促进新股发行中会计师事务所归位尽责，进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量，证监会于2015年5月19日发布《会计监管风险提示第4号——首次公开发行股票公司审计》（以下简称“《会计监管风险提示第4号》”）。

据《会计监管风险提示第4号》第四项，注册会计师在核查发行人申报期内的盈利增长时，通常存在问题是缺乏对重要比率和趋势的科学预判、对异常变动的深入调查以及多个业务指标间的联动分析。

对此，在会计监管工作中，应关注注册会计师是否设计了合理的分析程序，是否对实质性分析结果的预期值进行了科学的预判，特别包括以下事项：

第一，对包括但不限于毛利率、期间费用率、应收账款周转率、存货周转率、预收账款变动率、产能利用率、产销率等影响发行人盈利增长的重要财务指标和非财务指标，是否进行多维度的分析。

第二，对于公司申报期内毛利率高于同行业水平，而应收账款周转率、存货周转率低于同行业水平，以及经营性现金流量与净利润脱节的情况是否追查其合理性，识别发行人是否存在利润操纵。

第三，为了识别发行人是否通过挤占申报期前后的经营成果以美化申报期的财务报表，注册会计师在审计发行人申报期财务报表时，是否关注申报期前1至2年的财务报表和申报期财务报表日至财务报表报出日之间发行人的财务信息。

第四，注册会计师是否关注发行人在申报期内的盈利异常增长现象并发表核查意见，如申报期内发行人出现较大幅度波动的财务报表项目，或营业毛利、净利润的增长幅度明显高于营业收入的增长幅度等情况，并督促发行人在招股说明书中作补充披露。

在收入确认和成本核算方面，《会计监管风险提示第4号》第六项指出，注册会计师在对发行人申报期收入确认和成本核算进行审计时,通常存在以下问题：第一，忽视对发行人不同销售模式，特别是创新销售模式下收入确认的分析；第二，忽视申报期内各期应收账款、预收款项、营业收入和经营活动现金流量等数据之间的逻辑关系，未发现其中的异常情况；第三，忽视对发行人申报期内成本核算真实性、完整性和收入成本配比合理性的分析；第四，忽视同行业公司毛利率分析，未能发现发行人毛利率异常背后的真实原因。

对此，在会计监管工作中，应关注注册会计师是否有针对性地执行了以下审计程序：

第一，申报期内发行人在不同销售模式下收入确认方式。

第二，注册会计师应考虑与营业收入相关的报表项目之间的逻辑关系。

第三，注册会计师应当关注发行人申报期内成本核算的真实性、完整性和收入成本配比的合理性，具体包括：发行人成本核算的会计政策是否符合发行人实际经营情况。如果发行人毛利率与同行业公司相比明显偏高且与行业发展状况不符、存货余额较大、存货周转率较低，注册会计师应核查发行人是否存在通过少转成本虚增毛利润的行为。如，发行人为满足高新技术企业认定条件，将应计入生产成本项目的支出在管理费用的研发费用中核算和列报。注册会计师应核查发行人是否向实际控制人及其关联方或其他第三方转移成本，以降低期末存货和当期营业成本。注册会计师应进行截止测试，检查发行人是否通过调节成本确认期间在各年度之间调节利润。

第四，如果发行人报告期毛利率变动较大或者与同行业上市公司平均毛利率差异较大，注册会计师应当采用定性分析与定量分析相结合的方法，从发行人行业及市场变化趋势、产品销售价格和产品成本要素等方面对发行人毛利率变动的合理性进行核查。

由上可知，发行人若存在盈利异常增长情形，注册会计师应通过对期间费用率、应收账款周转率、存货周转率、预收账款变动率、产能利用率、产销率多个指标多维度分析，识别是否存在美化报表、利润操纵行为。而在收入确认和成本核算环节，注册会计师容易忽视对发行人同行业公司毛利率的分析，以至不容易发现发行人毛利率异常背后的真实原因。因此，会计监管强调，注会需关注发行人是否通过少转成本虚增毛利润等行为。

四、荣联科技毛利率变动趋势异于产品售价、原料价格降幅，且未作出合理解释而上市被否

《金证研》法库中心研究发现，因毛利率问题而上市被否的企业不在少数。

据公开信息，江苏荣联科技发展股份有限公司（以下简称“荣联科技”）是一家专业从事通信产品研发、生产及销售的高科技企业。

证监会2011年1月6日公布了《关于不予核准江苏荣联科技发展股份有限公司首次公开发行股票申请的决定》（以下简称“《决定》”）。《决定》显示，发审委在审核中关注到，荣联科技2007-2009年主要产品销售价格和主要原材料价格持续下降，且主要产品销售价格下降幅度高于主要原材料价格下降幅度，但荣联科技2007-2009年毛利率水平处于持续上升趋势；2010年1-9月，荣联科技主要产品销售价格同比下降，主要原料价格同比上升，但荣联科技毛利率水平仍保持2009年的水平。而荣联科技在招股说明书中未就上述事项作出充分合理的解释，对此，发审委无法判断荣联科技报告期毛利率变动的合理性以及有关价格变动事项对荣联科技持续盈利能力是否构成不利影响。

由此，发审委认为，荣联科技上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）第三十七条的规定不符，对荣联科技的首次公开发行股票申请作出不予核准的决定。

可见，当拟上市公司毛利率变动情况与行业不符，或者与其原材料价格、产品销售价格变动趋势背离时，拟上市公司应当对上述情形做出合理解释。否则发审委将无法对拟上市公司的持续盈利能力做出客观判断。

无独有偶，德勤集团股份有限公司（以下简称“德勤股份”）亦因未对毛利率异常作出合理解释而上市“折戟”。

据公开信息，德勤股份主要从事国内沿海及内河干散货运输业务。

据证监会2011年3月8日公布的《关于不予核准德勤股份首次公开发行股票申请的决定》，发审委在审核中关注到，德勤股份报告期内租赁运力毛利率低于自有运力毛利率，租赁运力占比逐年提高，且租赁运力占比高于行业平均水平，但德勤股份毛利率高于行业平均水平，且与行业毛利率变动趋势不一致。而德勤股份未就上述事项作出充分合理的解释，发审委无法判断德勤股份报告期毛利率及其变动的合理性以及有关事项对德勤股份持续盈利能力是否构成不利影响。

最终，发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）第六条、第三十七条的规定不符，对德勤股份的首次公开发行股票申请作出不予核准的决定。

五、耐普矿机两次闯关资本市场，均被问及毛利率变动异于同行问题

据公开信息，江西耐普矿机新材料股份有限公司（以下简称“耐普矿机”）主营业务为矿山选矿设备及橡胶耐磨制品的研发、设计、制造、销售和服务，产品主要包括选矿设备及备件、橡胶耐磨制品及工业设备耐磨衬里四大类。

值得注意的是，耐普矿机曾先后两次IPO，而两次问询重点均涉及毛利率异常问题。

2017年8月15日，证监会发布《创业板发审委2017年第64次会议审核结果公告》，耐普矿机首发未通过。

公告显示，发审委主要问询包括：耐普矿机招股书披露2014年度、2015年度、2016年度及2017年1-6月，耐普矿机主要产品橡胶耐磨制品毛利率分别为61.11%、57.59%、59.73%、57.21%，要求耐普矿机说明在近两年矿业生产企业不景气的情况下橡胶耐磨制品能保持高毛利率的原因；披露橡胶耐磨制品的主要竞争对手及其毛利率（如有），以及橡胶耐磨制品的市场占有率情况，说明是否有橡胶耐磨制品代替原有金属材料备件的权威依据。同时说明综合毛利率大幅高于同行业可比上市公司的原因。

除此之外，报告期耐普矿机销售给额尔登特矿业公司选矿设备及备件的毛利率分别为36.70%、51.51%、64.34%和89.53%，显著高于销售给其他客户的毛利率，耐普矿机需结合业务的获取方式、合同的主要条款、销售回款的进度等说明高毛利率的原因及合理性，并说明对该客户销售高毛利率的可持续性。另外，耐普矿机还需说明报告期耐普矿机销售给江铜集团橡胶耐磨制品的毛利率分别为72.57%、66.83%、67.43%和80.14%，高于销售给其他客户的毛利率的原因及合理性。

由此可见，在耐普矿机第一次IPO阶段，发审委主要关注点在于报告期内的两年，耐普矿机所处的矿业生产行业不景气但其产品却仍保持高毛利率的原因，以及耐普矿机综合毛利率大幅高于同行业可比上市公司、销售给部分客户的毛利率显著高于销售给其他客户的毛利率的原因等。

2017年上市碰壁后，不到两年，耐普矿机再次向资本市场发起冲击。

2019年12月26日，证监会发布《第十八届发审委2019年第209次会议审核结果公告》，公告显示，耐普矿机首发获通过。但此次审核结果中，再次凸显耐普矿机的毛利率“之殇”。

发审委指出：报告期内，耐普矿机主营业务毛利率显著高于国内可比上市公司毛利率平均水平。耐普矿机需说明主营业务毛利率显著高于国内可比上市公司毛利率平均水平的原因及合理性，是否可持续，是否存在下降风险；说明报告期矿用橡胶耐磨备件产品毛利率持续下滑的原因及其合理性，是否与同行业一致，影响毛利率持续下滑的因素是否可消除；说明磨机备件和渣浆泵备件毛利率差异较大且变化趋势不一致的原因及合理性；选矿设备2018年度及2019年1-6月毛利率大幅提升且2018年单位毛利远高于其他年度的原因及合理性；说明矿用橡胶耐磨备件参照矿用金属备件价格定价的原因及合理性，客户是否知悉上述情况，是否符合行业惯例；结合主要境外矿山客户所在国家的政治经济环境、自身经营状况及竞争对手等情况，说明发行人对上述矿山客户的高毛利率是否具有可持续性，是否存在导致持续盈利能力发生重大不利变化的情形。

显然，耐普矿机毛利率问题再次遭到问询。不同于前次的是，本次关注问题中，耐普矿机出现了新的毛利率异常情形，即磨机备件和渣浆泵备件毛利率差异较大且变化趋势不一致等。

六、海联讯虚增收入致毛利率异常增长，中介机构未尽职核查遭行政处罚

对于毛利率问题，监管层还关注毛利率异常与财务造假的问题。

据东方财富Choice公开数据，深圳海联讯科技股份有限公司（以下简称“海联讯”）是一家从事电力企业信息化建设业务，并提供相关的技术及咨询服务的上市公司。然而其上市之路却并不顺利。

2009年12月22日，创业板发审委2009年第35次会议审核结果公告结果显示，海联讯（首发）未通过。

2011年7月22日，创业板发审委2011年第52次会议审核结果公告结果显示，海联讯获通过。

令人唏嘘的是，之后证监会调查发现，海联讯为实现发行上市目的，在相关会计期间虚构收回应收账款并虚增营业收入，致使其制作和报送中国证监会的IPO申请文件中相关财务数据和财务指标存在虚假记载。

值得关注的是，海联讯“掺假”的财务指标之一即是毛利率，其中介机构却未尽职核查毛利率异常。

据证监会行政处罚决定书〔2014〕103号文件，平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）为海联讯保荐人，保荐代表人分别为韩长风、霍永涛。2010年度，海联讯虚构4份合同，虚增营业收入1,426万元，其中3份合同收入确认时间发生在“三年一期”期末的2010年9月28日。在公司内核会，平安证券已发现海联讯2010年1－9月毛利率较往年有较大增长的情况下，平安证券仅重新查阅相关合同、验收报告等材料，而未采取其他核查手段以获取充分的尽职调查证据。

最终，证监会认为平安证券因未勤勉尽责，未能发现海联讯在相关会计期间虚增营业收入的事实，致使其所出具的保荐书中关于海联讯营业收入项目的财务数据和财务指标的陈述、海联讯最近三年财务会计文件无虚假记载的陈述、海联讯符合发行上市条件的结论意见，存在虚假记载。由此，证监会对平安证券给予警告，没收其保荐业务收入400万元，没收承销股票违法所得2,867万元，并处以440万元罚款；对韩长风、霍永涛给予警告，并分别处以30万元罚款，撤销证券从业资格。

对于海联讯申报期内存在虚构合同虚增营业收入的舞弊行为，证监会追责对象不只是保荐人，还有签字注册会计师。

据证监会行政处罚决定书〔2016〕104号文件，深圳市鹏城会计师事务所有限公司（以下简称“鹏城所”）为海联讯审计机构，签字注册会计师分别为李洪、刘涛。为实现发行上市目的，海联讯存在以虚构合同方式虚增营业收入行为，而鹏城所在审计海联讯IPO财务报表时，未对海联讯2010年和2011年上半年收入、成本和毛利率的重大波动情况予以适当关注并实施相应的审计程序。发行上市后，海联讯仍存在以虚构合同方式虚增营业收入，而鹏城所同样未对海联讯2011年各月主营业务收入重大波动情况予以适当关注并实施相应的审计程序。

在上述情形下，证监会认定鹏城所在审计海联讯IPO财务报表过程中未勤勉尽责，未能发现海联讯虚构合同虚增营业收入的舞弊行为，且鹏城所出具的审计报告存在虚假记载的行为。

值得一提的是，李洪、刘涛二人曾申辩称，海联讯各月业务收入、销售成本率、毛利率变化较大是海联讯的业务特点。海联讯2010年9月、2011年6月和2011年9月业务收入、销售成本率、毛利率的变化是正常的业务波动，并无明显异常。审计中已适当关注海联讯收入、成本和毛利率的具体情况，并实施相应审计程序以核实收入、成本的真实性。

但决定书结果显示，上述申辩理由并不成立。理由是：海联讯先后两次申请IPO，其中第一次IPO未获核准的重要原因之一，即在于核心技术实现销售收入占比不高，其中软件开发与销售收入占比不足10%。海联讯在第二次申请IPO时，即通过伪造合同、验收报告来虚增核心技术销售收入，其中主要是软件开发与销售收入。海联讯2010年9月、2011年6月和2011年9月业务收入、销售成本率和毛利率的重大变化，正是源自海联讯虚构了销售成本率较低的软件开发与销售收入的缘故，而非李洪、刘涛所谓的“海联讯业务的正常波动”。

需要指出的是，2010年9月、2011年6月和2011年9月的时点较为特殊，其临近海联讯IPO援引财务报告的截止时点或潜在截止时点。李洪、刘涛对涉及海联讯首次IPO申请未获核准、海联讯方面具有舞弊动机且发生时点特殊的异常事项，理应予以特别关注并实施相应的审计程序，而李洪、刘涛二人并未做到这一点。

最终，证监会决定对李洪、刘涛给予警告，并分别处以10万元罚款。而鹏城所已于2015年12月28日注销，证监会不再予以行政处罚。

由相关准则文件结合案例梳理可知，毛利率异常情形包括但不限于：月度或年度毛利率大幅波动；产品毛利率水平与成本不成反比或与价格端不成正比；毛利率显著高于、低于同行业可比公司或变动趋势异于同行业可比公司；非自产业务毛利率高于自产业务毛利率；毛利率变动趋势与市场变化、行业周期不一致等。若发行人出现上述情形，无例外均会受到监管层的关注。

另一方面，毛利率大幅下滑、显著低于同行业可比公司，或反映企业持续盈利能力不足。而毛利率出现大幅上升或畸高于同行业可比公司，个中或受多重因素影响，如公司虚增收入所致。因此，对于中介机构而言，当面对企业毛利率存在异常情况时，不能仅做“表面文章”，而是应当采取其他核查手段以获取充分的尽职调查证据，并且对特殊的异常事项予以特别关注。