《金证研》北方资本中心 闻君/作者 沐灵 映蔚/风控

今年以来，新股发行市场依旧活跃。截至10月14日，今年已有205家企业终止上市申请，其中98家创业板上市申报企业的项目状态变更为“终止”，有91家为主动撤回。此前，养天和大药房股份有限公司（以下简称“养天和”）冲击上市“刹车”，于2020年12月16日发布了关于终止上市审核的决定公告，其首次公开发行股票并在创业板上市的审核止步于此。

近年来，养天和主营业务毛利率低于行业均值超10个百分点。而实际上，养天和加盟店占直营及加盟店总数的比例超八成，此比例远高于其同行上市可比公司，且其加盟业务的毛利率远低于直营业务毛利率。此外，“养天和”品牌被认定为“湖南老字号”。令人疑惑的是，养天和自2002年成立至今不足20年，其“养天和”品牌于成立当年取得商标权，是否符合“湖南老字号”认定标准中“品牌创立50年（含）以上”的规定？而观其品牌由来，养天和的“养天和”品牌与1908年黄某午创立的“养天和”或非为同一个，其“湖南老字号”的含金量几何？

一、主营业务毛利率低于同行均值，加盟门店数量占比超八成毛利率不足10%

2017-2019年及2020年上半年，养天和的主营业务毛利率不仅均低于行业均值逾10个百分点，还在4家可比同行中“垫底”。

据养天和签署日为2020年11月21日招股说明书申报稿（以下简称“招股书”），养天和的同行业可比上市公司主要有老百姓大药房连锁股份有限公司（以下简称“老百姓”）、大参林医药集团股份有限公司（以下简称“大参林”）、一心堂药业集团股份有限公司（以下简称“一心堂”）、益丰大药房连锁股份有限公司（以下简称“益丰药房”）。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，养天和的主营业务毛利率分别为22.45%、20.58%、19.77%、18.9%。

反观同行，2017-2019年及2020年1-6月，老百姓的主营业务毛利率分别为35.31%、35.21%、33.59%、32.31%；益丰药房的主营业务毛利率分别为38.41%、37.81%、37.79%、36.57%；一心堂的主营业务毛利率分别为40.17%、39.3%、37.41%、35.7%；大参林的主营业务毛利率分别为38.88%、40.08%、38.04%、36.78%。同期，上述4家同行可比上市公司的主营业务毛利率均值分别为38.19%、38.1%、36.71%、35.34%。

对此，养天和在招股书中表示，医药流通领域商品类别众多，不同企业经营的具体产品有所侧重，所采取的经营模式不尽相同，进而造成其与同行业公司主营业务毛利率存在一定的差异。

值得注意的是，就经营模式来说，养天和直营业务的毛利率较加盟业务的毛利率高逾20个百分点。

据招股书，将养天和主营业务毛利率按销售模式分析，2017-2019年及2020年1-6月，养天和加盟业务的毛利率分别为10.96%、10.76%、9.58%、9.64%，加盟业务收入占主营业务收入的比例分别为44.4%、42.06%、38.32%、40.45%；直营业务的毛利率分别为35.18%、33.26%、33.38%、32.5%，直营业务收入占主营业务收入的比例分别为37.21%、32.75%、30.81%、31.47%。

可见，养天和加盟业务收入占主营业务收入比重最高。而截至2020年6月底，养天和加盟店的毛利率已低于10%，直营业务毛利率较加盟业务毛利率高22.86%。

事实上，养天和的加盟店占直营及加盟店总数的比例超八成。

据招股书，加盟店为独立经营、自负盈亏的实体。

据招股书，截至2020年6月30日，养天和及其子公司拥有直营及加盟店948家，其中直营门店187家，加盟门店761家。即养天和加盟店占直营及加盟店总数的比例为80.27%。

据老百姓2020年半年报，截至2020年6月30日，老百姓共有5,801家门店，其中直营店4,365家，加盟店1,436家。

据大参林2020年半年报，截至2020年6月30日，大参林门店共5,212家，其中直营店5,106家，加盟店106家。

据一心堂2020年半年报，截至2020年6月30日，一心堂门店共6,683家，均为直营连锁门店。

据益丰药房2020年半年报，截至2020年6月30日，益丰药房门店总数为5,137家，其中直营店4,644家，加盟店493家。

根据《金证研》北方资本中心统计，截至2020年6月30日，老百姓的加盟店占其门店总数的24.75%，大参林的加盟店占其门店总数的2.03%，一心堂无加盟店，益丰药房的加盟店占其门店总数的9.6%。

不难看出，养天和的加盟店在其直营及加盟店总数中的比重，均高于其4家同行可比公司加盟店占直营及加盟店总数的比重，且养天和加盟业务收入占主营业务收入比重最高。而这背后，与直营业务的毛利率相比，养天和报告期内加盟业务毛利率低了至少20个百分点，并呈逐年走低的趋势，令人唏嘘。

二、“养天和”商标创立不足二十年，“湖南老字号”品牌含金量存疑

时间回溯到2016年，“养天和”品牌被认定为“湖南老字号”。而“养天和”品牌创立尚不足20年，或不符合“湖南老字号”认定标准。

据招股书，2016年9月，“养天和”品牌被湖南省商务厅认定为“湖南老字号”。

事实上，“湖南老字号”的认定标准需品牌创立50年以上。

据湘商流通[2016]18号文件，参加认定“湖南老字号”的单位必须具备的条件包含拥有商标所有权或使用权、品牌创立50年（含）以上等。

据（2013）长中民一终字第02518号文件，黄某午于1908年在长沙市八角亭开设国药铺，号“养天和药局”。1938年，长沙文夕大火，养天和药局毁于大火，其后由黄某午儿子黄某癸、黄某丑和黄某寅等人出资重建，合股经营养天和药局。1956年，养天和药局实行公私合营，黄某癸出任私方经理。1964年，养天和药局与“四益堂”药局合并经营，后因经营不善，“养天和”逐渐消亡。

该文件显示，湖南省长沙市中级法院判决养天和停止在企业宣传中使用黄某午父子的姓名，及黄某午父子创立、经营的“养天和”的历史业绩，由养天和赔偿黄某甲、黄某乙、黄某丙、黄某丁、黄某戊、黄某己、黄某庚、黄某辛、黄某壬12.1万元。

据招股书，养天和实际控制人李能在养天和设立前在长沙市图书馆查阅老长沙历史档案时，偶然发现解放前老长沙曾经有个“养天和药局”，其认为“养天和”具有一定的文化底蕴，因李能本人具有较强的商标保护意识，养天和在设立时采用“养天和”作为商号，并将“养天和”申请了商标，于2002年10月取得商标权。

也就是说，现存的“养天和”商标与1908年黄某午创立的“养天和”并非同一品牌，且无实质关联。

不仅如此，据招股书，养天和成立于2002年9月17日。即养天和创立至今亦不足50年。

可见，自2002年起，养天和成立至今不足20年，其“养天和”品牌于成立当年取得商标权，是否符合“湖南老字号”认定标准中“品牌创立50年（含）以上”的规定？而观其品牌由来，养天和的“养天和”品牌与1908年黄某午创立的“养天和”或非为同一个，其“湖南老字号”品牌的含金量几何？

“匆匆”退场的养天和，未来走向又会如何？待时间给出答案。