财报解读，关注精选层

饲料业从建设伊始发展以来，从个人小作坊模式逐渐发展至今，饲料行业已是关乎畜牧业、养殖业等农业大型产业之一。而其中的分支行业饲料添加剂行业，发展呈现集中度较低，中大型规模的企业较少，多数饲料添加剂企业仍专注某一领域品种等特点。在此背景下，山西大禹生物工程股份有限公司（以下简称“大禹生物”）能否突出重围？

观其背后，控股股东关于大禹生物的一次股份转让涉及对赌约定，而大禹生物2018-2020年由于经营业绩未达标，触发业绩补偿事项。此外，大禹生物净资产收益率走低，饲料添加剂市场占有率或不足3%。而报告期内，大禹生物存在向不具备兽药经营资质的经销商销售兽药的情形，令人唏嘘。从研发情况看，大禹生物研发费用率常年低于同行均值，多数发明专利为继受取得。且大禹生物近年来向员工成立的经销商销售额逐年升高，其员工家属控制的企业共26家，与大禹生物存在关联方销售的共23家。

一、股权转让涉及对赌协议，曾因业绩承诺不达标触发业绩补偿事项

此次公开发行并进入精选层，大禹生物合作的保荐机构为安信证券股份有限公司，审计机构为信永中和会计师事务所（特殊普通合伙），律师事务所为上海市锦天城律师事务所。

据2021年半年报，截至2021年6月30日，大雨生物的前十大股东分别为闫和平、宁波梅山保税港区厚扬天灏股权投资中心（有限合伙）（以下简称“厚扬天灏”）、彭水源、孙明军、任宁波、闫雷鹏、刘泽荣、杨会雷、赵军、任武贤。

其中，股东闫和平与股东彭水源系夫妻关系，股东闫和平与股东任宁波系舅甥关系，股东闫和平与股东闫雷鹏系叔侄关系。

截至2021年6月30日，闫和平直接持股65%，为大禹生物的控股股东。闫和平、彭水源持有大禹生物的股份占大禹生物股份总数的67.89%，两人为大禹生物实际控制人，其中闫和平为大禹生物董事长、总经理。

值得一提的是，控股股东关于大禹生物的一次股份转让涉及对赌约定，而大禹生物2018-2020年由于经营业绩未达标，触发业绩补偿事项。

据签署日为2021年6月24日签署的公开发行说明书（以下简称“公开发行说明书”），2017年11月28日，大禹生物控股股东闫和平与厚扬天灏签署《宁波梅山保税港区厚扬天灏股权投资中心（有限合伙）与闫和平关于山西大禹生物工程股份有限公司之股份转让协议》（以下简称“股份转让协议”），闫和平将其所持有的部分大禹生物股份转让给厚扬天灏，股份转让协议对本次有意愿退出的其他自然人股东转让股份事宜、业绩承诺以及公司上市等内容进行了约定。

上述转让完成后，闫和平对大禹生物未来一定时间内的经营业绩进行了承诺，业绩承诺主要内容包括2018年实现净利润不低于3,900万元，2019年实现净利润不低于5,000万元以及2020年实现净利润不低于6,500万元。如大禹生物2018年或2019年中任何一年度业绩未达到所承诺净利润的90%，或2020年度业绩未达到承诺净利润的85%，则就每一实际业绩未达到承诺业绩指标的年度，闫和平均应对厚扬天灏予以补偿。

由于大禹生物2018年、2019年以及2020年的经营业绩未达到股份转让协议所约定的指标，触发业绩补偿事项，其中就2018年的业绩补偿事项，闫和平向厚扬天灏以银行转账形式支付了业绩补偿款2,840.4万元。

对此，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“股转公司”）问及大禹生物业绩承诺补偿执行情况。

据《关于山西大禹生物工程股份有限公司精选层挂牌申请文件的审查问询函》（以下简称“审查问询函”），在“股份转让涉及对赌约定”问题中，股转公司提及业绩承诺补偿执行情况，要求大禹科技说明实际控制人等相关主体是否在报告期各期均向厚扬天灏进行了补偿，补偿金额确定的方式、支付方式、过程，资金来源是否为自有资金。

截至2021年9月17日，关于上述审核问询函的回复意见尚未披露。

而后，厚扬天灏免除闫和平因未实现股份转让协议约定的2019年、2020年经营业绩而须承担的业绩补偿责任。

据公开发行说明书，因大禹生物启动精选层挂牌工作，为支持其精选层挂牌之需要，2021年4月9日，厚扬天灏与闫和平签订补充协议，约定厚扬天灏免除闫和平因未实现股份转让协议约定的2019年、2020年经营业绩而须承担的业绩补偿责任；双方应当促使大禹生物尽快启动在全国中小企业股份转让系统精选层挂牌的工作，确保在2022年12月31日之前公开发行股票并在精选层挂牌等。

此外，大禹生物实际控制人闫和平、彭水源承诺限售，但两人的亲属并未承诺限售。

据审核问询函，大禹生物实际控制人的亲属持有大禹生物股份，但仅实际控制人闫和平、彭水源承诺限售。

另一方面，截至2021年6月24日，大禹生物股东任武贤除在大禹生物任董事外，还在17家公司任职。

据公开发行说明书，任武贤在亚宝药业集团股份有限公司任董事长、法定代表人；在上海清松制药有限公司任董事；在北京亚宝生物药业有限公司任董事长、法定代表人；在山西亚宝投资集团有限公司任董事长、法定代表人；在北京国元供应链管理有限公司任董事长；在亚宝药业太原制药有限公司任董事；在亚宝药业四川制药有限公司任董事；在亚宝北中大（北京）制药有限公司任董事长、法定代表人；在山西亚宝医药物流配送有限公司任董事；在太原亚宝医药有限公司任董事；在苏州亚宝药物研发有限公司任董事长、法定代表人；在亚宝药业新疆红花发展有限公司任董事；在北京庆和春医药科技有限公司任董事长、法定代表人；在北京亚宝国际贸易有限公司任董事；在国元（天津）供应链管理中心任执行事务合伙人；在山西龙宝科技有限公司任董事长、法定代表人；在山西科创风险投资有限公司任董事。

二、净资产收益率走低，饲料添加剂市场占有率或不足3%

观其业绩，成立于2014年7月23日的大禹生物，主营业务为饲料添加剂（包括微生态制剂、饲用酶制剂）、饲料及兽药的研发、生产与销售。

据同花顺iFinD数据，2018-2020年，大禹生物营业收入分别为0.89亿元、1.14亿元、1.45亿元，2019-2020年分别同比增长27.5%、27.02%。

同期，大禹生物净利润分别为2,173.47万元、2,768.44万元、3,274.23万元，2019-2020年分别同比增长27.37%、18.27%。

到了2021年1-6月，大禹生物的营业收入为7,758.28万元，净利润为1,145.27万元。

此外，报告期内，即2018-2020年，大禹生物净资产收益率持续下降。

2018-2020年及2021年1-6月，大禹生物扣除非经常性损益后净资产收益率分别为23.41%、22.54%、19.46%、5.59%。

从产品分类来看，大禹生物单一产品收入占比超七成。

据公开发行说明书，2018-2020年，大禹生物的饲料添加剂产品销售收入分别为7,673.04万元、8,923.61万元、11,228.21万元，占主营业务收入比例分别为85.79%、78.25%、77.52%；饲料销售收入分别为1,270.92万元、2,334.31万元、2,306.97万元，占主营业务收入比例分别为14.21%、20.47%、15.93%。

从产量来看市场占有率，大禹生物产品的市场占有率或不足3%。

据公开发行说明书及审核问询函，2020年，国内饲料添加剂年产量为1,390.8万吨，其中酶制剂和微生物制剂产量分别为20.86万吨、21.96万吨。大禹生物2020年酶制剂和微生物制剂产量分别为344.20吨、4,714.04吨，占比分别为0.17%、2.15%。

此外，2020年，国内饲料年产量为25,276万吨；大禹生物2020年预混合饲料和单一饲料产量分别为1,719.56吨、1,861.25吨，合计3,580.81吨，占同期国内饲料年产量的比重不足万分之一。

三、华北销售收入占比超三成，曾向不具备兽药经营资质的经销商销售兽药

值得一提的是，2019年，大禹生物在华北地区销售占比上涨，到2020年其来自华北的收入占其主营业务收入的比重超三成。

据公开发行说明书，2018-2020年，大禹生物在华北地区销售收入分别为2,038.83万元、4,001.99万元、4,979.28万元，占主营业务收入比例分别为22.8%、35.09%、34.38%。

此外，按销售区域分类，2018-2020年，大禹生物在华北地区主营业务销售毛利率分别为55.87%、64.18%、56.07%。

值得一提的是，报告期内，大禹生物存在向不具备兽药经营资质的经销商销售兽药的情形。

据公开发行说明书，大禹生物自2019年以来开始生产销售兽药，2019年度、2020年度，大禹生物向不具备兽药经营资质的经销商销售兽药的收入占营业收入的比例分别为1.23%、6.28%。

对此，大禹生物表示，其已对上述情况进行整改，已停止与不具备兽药经营资质的经销商进行兽药经销合作。公司停止向无兽药经营资质的经销商销售兽药产品，短期内可能对公司兽药业务的快速发展造成一定不利影响。

而该现象也受到遭股转公司问询。

据审核问询函，股转公司要求大禹生物说明，其向不具备兽药经营资质的经销商销售的原因，销售行为是否存在被相关主管部门行政处罚或被连带处罚的风险，是否构成重大违法行为；说明所涉兽药的终端销售情况，是否存在与终端客户的纠纷或退换货风险；大禹生物对于经销商的筛选、管理内控机制是否健全有效。

也就是说，尽管大禹生物已停止与不具备兽药经营资质的经销商进行兽药经销合作，当该情形是否存在潜在的被处罚风险？尚未可知。

四、研发费用率持续低于同行均值，八成发明专利为继受取得

近年来，国内饲料添加剂行业新产品的研发和生产大量运用生物技术，行业技术含量显著提升。技术实力作为影响饲料添加剂产品品质的核心，将直接影响饲料添加剂企业在行业内的竞争力。

2019年11月25日，大禹生物通过高新技术企业复审，取得《高新技术企业证书》。

而大禹生物研发费用率常年低于同行业可比公司均值。

据公开发行说明书，大禹生物将青岛蔚蓝生物股份有限公司（以下简称“蔚蓝生物”）、山东宝来利来生物工程股份有限公司（以下简称“宝来利来”）、广东溢多利生物科技股份有限公司（以下简称“溢多利”）、广西商大科技股份有限公司（以下简称“商大科技”）、河南雄峰科技股份有限公司（以下简称“雄峰股份”）列为可比公司。

2018-2020年，大禹生物研发费用率分别为5.08%、5.52%、5.27%。

2018-2020年，蔚蓝生物研发费用率分别为8.56%、8.86%、8.32%；宝来利来研发费用率分别为2.53%、2.97%、7.68%；溢多利研发费用率分别为5.13%、5.45%、6.41%；商大科技研发费用率分别为4.9%、6.56%、7.64%；雄峰股份研发费用率分别为4.88%、8.92%、6.05%。

2018-2020年，上述5家可比公司研发费用率平均值分别为5.2%、6.55%、7.22%。

可见，报告期内，大禹生物的研发费用率“落后”于同行均值。

再从研发成果看，截至2021年6月24日，大禹生物拥有发明专利12项，其中10项为继受取得。

除了系大禹生物的可比公司外，蔚蓝生物、宝来利来、溢多利还是大禹生物的主要竞争对手。

据公开发行说明书，蔚蓝生物拥有国内授权发明专利252件、美国授权专利5件、欧洲授权专利1项、PCT专利16项；宝来利来拥有发明专利42项；溢多利拥有发明专利201项。

这意味着，不仅研发费用率不及同行均值，大禹生物持有的发明专利数量，也远不及其主要竞争对手，未来其创新能力能否为其带来竞争力？或该“打上问号”。

五、向员工成立的经销商销售额逐年升高，前五客户多家公司成立时间接近

观大禹生物的客户情况，大禹生物2018-2020年前五大经销商客户中，多家客户的成立时间接近。

据公开发行说明书及公开信息，大禹生物2019年前五大经销商客户中，天津市滨海新区清源饲料经销处成立于2018年12月26日；新民市永升饲料经销处成立于2018年12月28日；抚宁区华杰饲料经销处成立于2018年12月26日；莱州市平里店镇通联饲料经销店成立于2018年12月25日；安阳县曲沟镇鑫原饲料经营部成立于2019年1月7日。

不仅如此，大禹生物2020年前五大经销商客户中，大城县前杏叶林东杏饲料销售部成立于2019年1月3日；洪洞县堤村乡李村治斌饲料经销部成立于2018年12月25日。

再观大禹生物2018年前五大客户中，第二大客户保定正牧饲料销售有限公司成立于2017年12月19日；第三大客户新乡市壮壮饲料销售有限公司成立于2017年11月23日；第四大客户舒城辉鸿饲料销售有限公司成立于2017年11月21日；第五大客户芮城县天牧饲料销售有限公司成立于2017年11月15日。

需要指出的是，报告期内，大禹生物向员工成立的经销商销售额也逐年升高。

据审核问询函，大禹生物员工家属控制的企业共26家，与大禹生物存在关联方销售的共23家。

2018-2020年，大禹生物向员工及其近亲属控制的企业发生的关联销售金额分别为316.15万元、502.65万元、762.6万元。

此次冲击精选层，大禹生物能否给予投资者信心？不得而知。