《金证研》北方资本中心 林黛/作者 映蔚/风控

近年来，随着互联网技术的更迭与革新，市场营销方式及客户流量入口发生了巨大变化，网络流量入口呈现碎片化的趋势，营销渠道也迈向多元化。其中，“新旧”环境碰撞之下，传统服装实体零售业正受到电商不同程度上的冲击,尽管如此，实体店和电商各有优劣势，并非彼此完全替代。此番冲击资本市场背后，“淘宝店”日禾戎美股份有限公司（以下简称“戎美股份”）“一条腿走路”，产品全部通过线上渠道进行销售。

不仅销售渠道依赖线上电商平台，戎美股份线上销售毛利率低于同行均值、自主生产比例到2020年已不足一成的问题，同样值得关注。此外，戎美股份研发费用率“落后”于同行平均水平的另一面，历史上，戎美股份曾因存在著作权侵权行为而被推至“被告席”。报告期内，戎美股份选择的多家供应商社保缴纳人数寥寥无几，交易真实性存疑。

一、销售渠道依赖线上电商平台，自主生产比例不足10%

销售渠道是商品和服务从生产者向消费者转移过程的具体通道或路径，销售渠道的建设是企业营销战略的重要组成部分。而戎美股份或面临销售渠道单一的窘境。

据发改就业〔2020〕293号文件，为顺应居民消费升级趋势，加快完善促进消费体制机制，进一步改善消费环境，国家鼓励线上线下融合等新消费模式发展。完善“互联网+”消费生态体系，鼓励建设“智慧商店”、“智慧街区”、“智慧商圈”，促进线上线下互动、商旅文体协同。鼓励有条件的城市和企业建设一批线上线下融合的新消费体验馆，促进消费新业态、新模式、新场景的普及应用。

在此背景下，报告期内，戎美股份所有产品均通过电商平台渠道销售。

据戎美股份签署日为2021年6月30日的招股书（以下简称“招股书”），戎美股份是一家线上服饰品牌零售公司，其经营服装的企划设计、供应链管理和销售业务，主要产品包括职业与休闲风格的女装及男装和配饰等。

招股书显示，戎美股份主要运营一家淘宝门店“戎美高端女装”及两家天猫门店“Rumere旗舰店”、“Rongmere旗舰店”，并通过其直接向终端消费者销售商品。其中，淘宝门店“戎美高端女装”用于每周定期上新产品，为戎美股份主要销售门店。天猫门店占戎美股份营业收入比例较低，为辅助门店。

据招股书，戎美股份产品全部通过线上渠道进行销售。2018-2020年，淘宝门店“戎美高端女装”的销售收入分别为6.9亿元、6.89亿元、8.49亿元，占戎美股份当期营业收入的比例分别为97.94%、99.28%、99.69%。

值得一提的是，戎美股份销售渠道依赖于大型电商平台，面临退货率较高的情形。

据招股书，消费者对线上门店商品缺乏直观体验，而线上购物在触碰体验和试穿环节存在一定的缺陷，影响顾客购买决策且造成购买后退货率较高的情况。

此外，相比之下，戎美股份的可比公司销售渠道或呈向多元化发展。

据招股书，在销售模式差异中，戎美股份选择锦泓时装集团股份有限公司（以下简称“锦泓集团”）、安正时尚集团股份有限公司（以下简称“安正时尚”）、欣贺股份有限公司（以下简称“欣贺股份”）、朗姿股份有限公司（以下简称“朗姿股份”），作为其服装类可比公司。

据招股书，2018-2020年，上述4家可比公司的服装线上销售收入占比均值分别为14.49%、17.66%、23.95%，服装线上销售毛利率均值分别为69.18%、65.11%、56.71%。

2018-2020年，戎美股份服装线上销售收入占比均为100%，服装线上销售毛利率分别为40.31%、46.53%、44.55%。

根据《金证研》北方资本中心研究，2018-2020年，戎美股份服装类可比公司的服装线上销售收入占比均值均低于戎美股份，而戎美股份服装线上销售毛利率均值则低于同行平均水平。

据招股书，戎美股份选择小熊电器股份有限公司（以下简称“小熊电器”）、科沃斯机器人股份有限公司（以下简称“科沃斯”）、水羊集团股份有限公司（曾用名为御家汇股份有限公司，以下简称“水羊股份”），作为其电商行业可比上市公司。

据招股书，小熊电器产品主要通过线上经销、电商平台入仓和线上直销方式进行销售，同时，小熊电器布局线下销售渠道以及出口销售，将产品渗透至线下流通渠道，实施全渠道运营的销售模式，加速线上线下融合发展。科沃斯通过多种渠道实现销售，其中“Ecovacs科沃斯”品牌家庭服务机器人和“TINECO添可”品牌高端智能生活电器在国内外已形成了由线上渠道和线下渠道组成的多元化销售体系。御家汇通过线上和线下两种渠道对外销售，以线上销售为主。

可以看出，戎美股份电商行业的可比公司也均开展了线下的销售模式。

不仅如此，报告期内，戎美股份自主生产占比不足10%，且低于可比公司均值。

据招股书，观其面辅料及外协生产采购总体情况，2018-2020年，戎美股份原材料采购金额占总采购金额的比例分别为53.2%、47.96%、43.84%；同期，戎美股份外协生产服饰采购的采购金额占总采购金额的比例分别为35.47%、35.43%、43.23%。

即报告期内，戎美股份的原材料采购金额占比逐年下降的同时，其外协生产服饰的采购金额占比逐年上升。

据招股书，2018-2020年，戎美股份自主生产占总营业成本的比例分别为16.29%、12.46%、7.39%，其余生产模式为部分委托加工与完全委托加工。

2018-2020年，戎美股4家服饰类可比公司锦泓集团、安正时尚、欣贺股份、朗姿股份的自主生产比例均值分别为44.37%、39.68%、51.19%。

2018-2019年，戎美股份电商行业可比公司小熊电器、科沃斯、水羊股份的自主生产比例分别为90.75%、89.95%。

即戎美股份的自主生产比例，均低于服饰类可比公司与电商行业可比公司的自主生产比例均值。

由上述情形可见，报告期内，不及同行销售渠道呈多元化发展，戎美股份销售渠道单一，产品全部通过线上销售。不止于此，戎美股份服装线上销售毛利率均值则低于同行平均水平。且截至2020年底，戎美股份自主生产比例不足10%，远低于同行均值，未来戎美股份将如何提高其供给弹性和产品质量？尚未可知。

不仅如此，戎美股份创新能力情况，同样值得关注。

二、研发费用率低于同行均值，曾因著作权侵权而“吃”官司

研发投入通常反映了企业的创新与持续经营能力。而戎美股份的研发费用率低于同行均值。此外，戎美股份曾因存在侵害著作权行为而“吃”官司。

报告期内，戎美股份的平均薪酬低于可比公司均值。

据招股书，2018-2020年，戎美股份的平均薪酬分别为9.31万元、10.11万元、9.63万元；同期，戎美股份可比公司锦泓集团、安正时尚、欣贺股份、朗姿股份平均薪酬的均值分别为15.51万元、16.07万元、16.95万元。

即2018-2020年，戎美股份的平均薪酬低于可比公司均值。

此外，近三年来，戎美股份研发费用率不及同行均值。

据招股书，截至2020年12月31日，戎美股份的设计研发人员为48人，占其当期员工人数的比例为12.97%。戎美股份设计研发人员包括IT部门、技术部、视觉部人员。

2018-2020年，戎美股份的研发费用占营业收入的比例分别为1.6%、1.64%、1.42%。

据同花顺iFinD数据，2018-2020年，锦泓集团的研发费用率分别为3.37%、3.26%、2%，安正时尚的研发费用率分别为4.52%、3.3%、1.97%，欣贺股份的研发费用率分别为3.69%、3.37%、3.22%，朗姿股份的研发费用率分别为3.11%、3.44%、3.24%。

根据《金证研》北方资本中心研究，2018-2020年，戎美股份上述同行业可比公司的研发费用率均值分别为3.67%、3.34%、2.61%。

可以看出，报告期内，戎美股份的研发费用率落后于同行业可比公司均值。

需要指出的是，历史上，戎美股份曾因侵害原告著作权行为，而被推至“被告席”。

据招股书，上海戎美品牌管理有限公司（以下简称“上海戎美”）系戎美股份的全资子公司。

据（2016）沪0107民初26898号文件，2017年12月27日，戎美股份及其子公司上海戎美因侵害了原告上海之禾时尚实业集团商业发展有限公司（以下简称“之禾时尚”）对涉案作品《仙人掌》、《摩洛哥》的著作权，根据著作权法的相关规定，应承担停止侵害、赔偿损失的民事责任，被上海市普陀区人民法院判决立即停止侵害原告之禾时尚《仙人掌》、《摩洛哥》美术作品著作权的行为，及赔偿相关经济损失等。

据（2018）沪73民终212号文件，戎美股份及其子公司上海戎美不服上海市普陀区人民法院(2016)沪0107民初26898号民事判决，向上海知识产权法院提起上诉。上海知识产权法院于2018年4月13日立案后，依法组成合议庭进行了审理。2018年5月30日，该案的判决结果为“驳回上诉，维持原判本案”。

且招股书显示，戎美股份与之禾涉案商品已经于2017年下架不再销售，下架时该等涉案商品已经相应封存，财务上库存的涉案商品均以盘亏方式处理。

面对与上海之禾著作权权属、侵权纠纷，戎美股份品牌未来将面临怎样的考验？尚未可知。

三、采购额超千万元供应商社保缴纳人数寥寥无几，交易数据真实性存疑

在供应商管理环节，戎美股份称其建立起合格供应商的评价体系以及产品质量检测机制，形成了合格供应商数据库。而实际上，报告期内，戎美股份多家供应商人数寥寥无几却“撑起”数百万元甚至千万元采购额。

据招股书，2019年，德清县华炜纺织品有限公司（以下简称“华炜纺织品”）为戎美股份的第二大原材料供应商，为戎美股份提供真丝、棉麻面料，戎美股份向华炜纺织品的采购金额为1,021.24万元，占戎美股份当期营业成本的比例为2.75%。

据招股书，华炜纺织品成立于2010年6月9日，自2015年起与戎美股份开展合作，且预计将继续与戎美股份开展合作，其注册资本为30万元。2018-2020年，华炜纺织品收入约分别为1,500万元、2,100万元、1,100万元，其中来自戎美股份的收入占其收入总额的比例分别为45.3%、48.6%、50.9%。

据市场监督管理局数据，2018-2019年，华炜纺织品的社保缴纳人数均为1人，2020年，其社保缴纳人数未披露。

据公开信息，华炜纺织品实际控制人嵇伟良并无其他控股企业。

即华炜纺织品或不存在通过实控人控制的其他企业为其代缴员工社保的情形。

除此之外，戎美股份另一大原材料供应商社保缴纳人数也“屈指可数”。

据招股书，2018年，上海瀚德羊绒服饰有限公司（以下简称“瀚德服饰”）为戎美股份的第二大原材料供应商，为戎美股份提供羊毛羊绒面料，戎美股份向瀚德服饰的采购额为1,836.96万元，占戎美股份当期营业成本的比例为4.38%。

据市场监督管理局数据，2018-2020年，瀚德服饰的社保人数均为1人。

据公开信息，瀚德服饰实控人成奇并无其他持股企业。

不仅如此，据招股书，2018年，江阴圣利嘉服饰有限公司（以下简称“圣利嘉服饰”）为戎美股份的第五大原材料供应商，为戎美股份提供羊毛羊绒面料，戎美股份向瀚德服饰的采购金额为913.04万元，占戎美股份当期营业成本的比例为2.17%。

据市场监督管理局数据，2018-2020年，圣利嘉服饰的社保缴纳人数分别为0人、0人、2人。

据公开信息，圣利嘉服饰由刘伟、张丽萍共同控制，两人并无其他持股企业。

即圣利嘉服饰或不存在通过实控人控制的其他企业为其代缴员工社保的情形。

问题并未结束。戎美股份一名新增供应商社保缴纳人数常年为0人。

据招股书，常熟雨华包装制品有限公司（以下简称“雨华包装”）为戎美股份在报告期内的主要新增供应商，为戎美股份提供无纺布平口袋、挂衣袋、牛津布挂衣袋、棉布挂衣袋。2018-2020年，戎美股份向雨华包装的采购额分别为101.66万元、288.9万元、455.47万元，占戎美股份当期营业成本的比例分别为0.24%、0.78%、0.96%。

根据《金证研》北方资本中心研究，2018-2020年，戎美股份对雨华包装的采购金额累计为846.03万元。

据市场监督管理局数据，2018-2020年，雨华包装的社保缴纳人数均为0人。

据公开信息，雨华包装实控人廖先艺并无其他持股企业。

而且，据招股书，海宁莉源服饰有限公司（以下简称“莉源服饰”）为戎美股份在报告期内总采购金额大于500万元的供应商，为戎美股份提供皮草类服饰的外协生产。莉源服饰成立于2017年7月5日，注册资本为50万元，成立当年即与戎美股份开展合作。

据招股书，2018-2020年，莉源服饰来自戎美股份的收入占其收入总额的比例分别为50%、30%、30%。

据市场监督管理局数据，2018-2020年，莉源服饰的社保缴纳人数分别为0人、1人、1人。

据公开信息，莉源服饰实控人侯玲并无其他持股企业。

也就是说，“零人”供应商雨华包装累计为戎美股份撑起超800万元采购额，其是否具备交易能力？而且，供应商华炜纺织品、圣利嘉服饰、莉源服饰、瀚德服饰，社保缴纳人数屈指可数，如何撑起戎美股份数百万元甚至千万元采购额？或该“打上问号”。

无蜜不招彩蝶蜂。对于戎美股份而言，未来如何为资本市场注入“强心剂”？仍是个未知数。