《金证研》北方资本中心 陆北/作者 沐灵 映蔚/风控

过去数十年间，中国电线电缆行业得到快速发展，现已成为世界第一的电缆生产国。发展往往利弊相伴，行业集中度低、中小企业林立、整体竞争实力不强、行业毛利水平下降等问题，同样不容小觑。于是国内企业开始调整企业战略，行业发展开始步入以兼并重组、注重研发的道路。在此趋势下，作为其中一员，久盛电气股份有限公司（以下简称“久盛电气”）此番上市之路或并非一片坦途。

一方面，久盛电气近两年的营收、净利增速均逐年下滑，且于2020年双双陷入负增长。另一方面，应收账款“高企”，逾期应收账款占比已超四成，多家客户更是存在拖欠款的问题。不仅如此，其向两家“零人”供应商采购合计超1,500万元，采购数据真实性遭拷问。同时，久盛电气多个下游行业增速出现放缓，下游市场增长空间或面临“窘境”。令人唏嘘的是，在行业往研发方向探索的背景下，久盛电气研发费用率却不及行业平均水平，且近四年无新增授权的发明专利。

一、营收净利“双降”，资产负债率高于同行均值

2019-2020年，久盛电气营收及净利润增速均逐年下滑，且2020年，其营收净利均陷入负增长。

据东方财富Choice数据，2013-2020年，久盛电气的营业收入分别为8.51亿元、7.86亿元、8.25亿元、6.73亿元、10.12亿元、12.31亿元、12.56亿元、11.93亿元，2014-2020年同比增长率分别为-7.65%、4.94%、-18.39%、50.43%、21.56%、2.06%、-4.99%。

同期，久盛电气的净利润分别为3,386.05万元、2,402.04万元、3,382.69万元、2,719.52万元、1,937.15万元、6,378.44万元、8,251.32万元、8,246万元，2014-2020年同比增长率分别为-29.06%、40.83%、-19.6%、-28.77%、229.27%、29.36%、-0.06%。

与此同时，久盛电气资产负债率高于同行业可比公司均值，短期借款亦持续攀升。

据签署日为2021年5月28日的招股书（以下简称“招股书”），2018-2020年，久盛电气的资产负债率分别为73.88%、70.41%、67.48%。

据招股书，久盛电气的同行业可比公司分别为宝胜科技创新股份有限公司（以下简称“宝胜股份”）、浙江万马股份有限公司（以下简称“万马股份”）、杭州电缆股份有限公司（以下简称“杭电股份”）、金龙羽集团股份有限公司（以下简称“金龙羽”）、尚纬股份有限公司（以下简称“尚纬股份”）、江苏通光电子线缆股份有限公司（以下简称“通光线缆”）。

据东方财富Choice数据，2018-2020年，宝胜股份的资产负债率分别为71.78%、71.16%、72.66%，万马股份的资产负债率分别为45.08%、43.68%、45.74%，杭电股份的资产负债率分别为59.64%、59.28%、62.37%，金龙羽的资产负债率分别为30.54%、23.21%、27.04%，尚纬股份的资产负债率分别为36.98%、47.61%、51.61%，通光线缆的资产负债率分别为54.96%、54.95%、44.99%。同期，久盛电气同行业可比公司的资产负债率均值分别为49.83%、49.98%、50.73%。

这意味着，2018-2020年，久盛电气的资产负债率虽呈下滑趋势，但持续高于同行业可比公司均值。

另外，截至2020年末，久盛电气的短期借款逾3亿元。

据招股书，2018-2020年，久盛电气均无长期借款及一年内到期的非流动负债。同期，久盛电气的短期借款分别为2.26亿元、2.89亿元、3.11亿元。

同时，因利息支出持续增加，久盛电气的财务费用逐年上升。

据招股书，2018-2020年，久盛电气财务费用分别为1,155.95万元、 1,471.78万元、1,564.19万元。其中，久盛电气财务费用主要为利息支出，分别为1,255.85万元、1,563.23万元、1,674.35万元。同期，利息支出中银行借款利息分别为1,123.75万元、1,106.08万元、1,170.22万元。

需要一提的是，久盛电气的净现比及收现比均小于1。

据招股书，2018-2020年，久盛电气经营活动产生的现金流量净额分别为3,496.43万元、348.11万元、3,734.04万元。同期，久盛电气经营活动现金流入小计分别为11.22亿元、11.65亿元、11.18亿元。

根据《金证研》北方资本中心测算，2018-2020年，久盛电气的净现比分别为0.55、0.04、0.45；收现比分别为0.91、0.93、0.94。

并且，据签署日为2021年2月26日的招股书，2020年，久盛电气经营活动产生的现金流量净额较2019年增加972.66%，原因主要系支付的税费，以及收到押金保证金、备用金退回及湖州市湖州南太湖新区民营企业发展协会的上市奖励资金，使得收到的其他与经营活动有关的现金增加所致。

显然，近两年，久盛电气营收及净利增速双双下滑；其近三年的资产负债率则显著高于同行均值，净收现与收现比均小于1。

二、赊销高企，多家客户拖欠款而致“对簿公堂”

近年来，久盛电气应收票据及应收账款占当期营业收入的比例逐年上升，该比例已超60%。

据招股书，2018-2020年，久盛电气的应收票据分别为0.2亿元、0元、0元，应收账款分别为7.16亿元、7.68亿元、7.56亿元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2018-2020年，久盛电气应收票据及应收账款总计分别为7.36亿元、7.68亿元、7.56亿元。

据招股书，2018-2020年，久盛电气的营业收入分别为12.31亿元、12.56亿元、11.93亿元。

根据《金证研》北方资本中心测算，2018-2020年，久盛电气的应收票据及应收账款占当期营业收入的比例分别为59.81%、61.15%、63.39%。

同时，久盛电气的逾期应收账款占应收账款余额的比例已超过四成。

据招股书，2018-2020年，久盛电气逾期应收账款占应收账款余额的比例分别为35.62%、39.56%、41.53%。

据招股书，久盛电气客户主要以大型国有企业、房地产业主为主，尽管该类企业信用良好，但由于其资金预算及支出、项目结算的审批程序较为严格，项目结算及资金审批流程需要较长时间，导致整体回款期限较长。

而对于久盛电气部分规模较小客户，由于其终端客户亦是大型企业或房地产业主，同样会受终端客户影响进而传导至久盛电气。此外，受到近年来经济增速放慢影响，较多的建筑安装、房地产单位资金周转紧张，付款产生了不同程度的拖延。

另外，久盛电气的前五大客户集中度“畸高”于同行均值。

据招股书，2018-2020年，久盛电气（同一实际控制合并口径）前五大客户集中度分别为64.21%、65.7%、63.86%；久盛电气（客户法人主体口径）前五大客户集中度分别为32.14%、23.67%、17.26%。

同期，久盛电气上述六家同行业可比公司前五大客户集中度平均水平分别为19.09%、19.46%、20.2%。

若以同一实际控制合并口径统计，久盛电气前五大客户集中度显著高于同行均值。如以法人主体口径统计，2018-2019年，久盛电气前五大客户集中度，也高于同行业可比公司平均水平。

而招股书也对此进行了解释，其表示，保荐机构经核查后认为公司客户集中度较高主要系下游客户的行业分布集中所致，符合行业特性；客户集中度较高不会对公司持续经营能力构成重大不利影响。

那么，按照久盛电气所述，受到近年来经济增速放慢影响，较多的建筑安装、房地产单位资金周转紧张，付款产生了不同程度的拖延。且久盛电气的应收款占比已逾六成，逾期应收账款占比也超四成，久盛电气是否会因受经济增速放慢的影响，从而发生坏账？

事实上，仅2019年，久盛电气便存在多起买卖合同纠纷。

据（2019）川1302执2858号文件，2019年9月20日，久盛电气与南充绿地申川置业有限公司买卖合同纠纷一案，申请执行标的共计124.83万元。经南充市顺庆区法院立案执行，已强制执行到位。

据（2019）川0193民初6173号文件，2019年10月14日，关于久盛电气与绿地集团成都金牛房地产开发有限公司（以下简称“绿地成都”）买卖合同纠纷一案，绿地成都被判决在该判决生效后十日内支付久盛电气结算款43,6万元，并支付资金占用利息损失。

据（2018）浙0502民初7519号文件，2019年6月14日，关于久盛电气与上海翔鸿商贸有限公司（以下简称“翔鸿商贸”）买卖合同纠纷一案，翔鸿商贸被判决应支付久盛电气货款181.46万元，并支付逾期付款利息损失。

也就是说，久盛电气的客户或存在拖欠货款现象，从而引发合同纠纷。叠加其应收款占比已逾六成、逾期应收账款占比超四成，赊销高企的久盛电气或存坏账风险。

除客户外，久盛电气的供应商或也存在问题。

三、两家“零人”供应商合计撑起超1,500万元采购额，采购数据真实性存疑

供应商的资质与企业的生产、营销活动有着非常密切的关系。值得注意的是，久盛电气的前五大供应商集中度高于同行。

据招股书，2018-2020年，久盛电气前五大供应商集中度分别为75.4%、76.17%、82.13%。同期，久盛电气同行业可比公司前五大供应商集中度平均水平分别为51.86%、51.23%、53.94%。

除供应商的集中度高外，久盛电气还存在向“零人”供应商采购的情况。

据招股书，2018-2020年，久盛电气向河南宏鑫铝业有限公司（以下简称“宏鑫铝业”）采购的主要成品为电力电缆，采购金额分别为322.98万元、384.93万元、563.66万元，占久盛电气当期采购总额比重分别为0.32%、0.37%、0.59%。

根据《金证研》北方资本中心研究，2018-2020年，久盛电气向宏鑫铝业累计采购金额为1,271.57万元。

据招股书，宏鑫铝业的成立日期是2014年3月17日，经营范围是生产和经销电线电缆等，自2018年起与久盛电气合作，李建锋对其持股94.22%，郜慧转对其持股5.78%。

据市场监督管理局数据，2018-2020年，宏鑫铝业的社保缴纳人数均为0人。

据公开信息，宏鑫铝业股东李建锋名下有3家企业，分别为巩义市宏鑫电材厂（以下简称“宏鑫电材厂”）、宏鑫铝业及河南瑞达物流有限公司（以下简称“瑞达物流”）。其中，瑞达物流已注销。

据市场监督管理局数据，宏鑫电材厂正在进行简易注销公告，公告期是2021年3月9日至2021年4月22日。

据市场监督管理局数据，2018年及2020年，宏鑫电材厂的社保缴纳人数均为0人。2019年，宏鑫电材厂未披露其社保缴纳人数。

也就是说，宏鑫铝业2018年及2020年或不存在社保代缴的情况。

无独有偶，久盛电气的“零人”供应商不止宏鑫铝业。

据招股书，2019年，久盛电气向河北兴胜山鹰线缆有限公司（以下简称“山鹰线缆”）采购柔性矿物绝缘电缆，采购金额为282.46万元，占当期采购总额的比重为0.27%。

据招股书，山鹰线缆的成立日期是2005年6月21日，经营范围是生产销售电线、电缆，自2019年起与久盛电气合作，蔡建桥对其持股50%，宋建涛对其持股50%。

据市场监督管理局数据，2018-2020年，山鹰线缆的社保缴纳人数均为0人。

据公开信息，山鹰线缆股东蔡建桥有3家关联企业，股东宋建涛有2家关联企业。除山鹰线缆外，蔡建桥和宋建涛名下的其他公司均已吊销。

换言之，山鹰线缆或不存在社保代缴的情况。

也即是说，久盛电气向宏鑫铝业合计采购逾1,200万元、向山鹰线缆采购超280万元，而上述两家公司社保缴纳人数均现“零人”异象，久盛电气的采购真实性存疑。

四、多个下游增速放缓，未来成长能力或“承压”

所处行业的景气度影响着企业的发展。观久盛电气，其所处行业竞争加剧，业内企业制造收入增速下降。

据招股书，久盛电气所属行业为“C38电气机械和器材制造业”大类下的“C383电线、电缆、光缆及电工器材制造”中类，具体细分为“C3831电线、电缆制造”小类。

据招股书援引前瞻产业研究院数据，至2018年底，中国电线电缆行业规模以上企业（年营业收入2,000万以上）数量为4,049家，较2011年末的3,497家增加552家。

据招股书援引自国家统计局数据，2020年较2011年，中国电线电缆企业制造收入累计同比变动下降超20%。

纵观中国电线电缆行业发展情况，2017-2019年，电线电缆企业制造收入的增速下降，其企业数量却在上升，或表明，中国电线电缆行业的竞争日趋激烈。

市场竞争在增加的同时，久盛电气下游行业的增速却在放缓。

据招股书，久盛电气的产品主要应用于基础设施建设、房地产、电力、交通等行业，其产品需求受下游行业的发展状况影响较大。

其一，2020年，中国房地产开发投资额增速下滑。

据国家统计局数据，2011-2020年，中国房地产开发投资额分别为6.18万亿元、7.18万亿元、8.6万亿元、9.5万亿元、9.6万亿元、10.26万亿元、10.98万亿元、12.02万亿元、13.22万亿元、14.14万亿元。

根据《金证研》北方资本中心测算，2012-2020年，中国房地产开发投资额的增长率分别为16.19%、19.79%、10.49%、0.99%、6.88%、7.04%、9.44%、10.01%、7%。

其二，总体来看，中国电网基本建设投资完成额逐年走低。

据国家能源局数据，2015-2020年，中国电网基本建设投资完成额分别为4,603亿元、5,426亿元、5,315亿元、5,373亿元、4,856亿元、4,699亿元；同期，其增长率分别为11.7%、16.9%、-2.2%、0.6%、-9.6%、-6.2%。

从中国电网基本建设投资完成额增速来看，2016-2020年，该增速振荡下滑，且近两年陷入负增长。

据国家统计局数据，2015-2020年，中国的发电量分别为5.81万亿千瓦小时、6.13万亿千瓦小时、6.6万亿千瓦小时、7.17万亿千瓦小时、7.5万亿千瓦小时、7.78万亿千瓦小时。

根据《金证研》北方资本中心测算，2016-2020年，中国的发电量增速分别为5.48%、7.68%、8.5%、4.71%、3.67%。

从中国的发电量来看，2019-2020年，中国发电量的增速在不断下降。

同时，中国的电价系由国家制定。

据京市监发〔2020〕152号告知书，2018年以来，中国连续下调一般工商业电价。电价为政府定价项目，中国《价格法》规定，经营者应当遵守法律、法规，执行依法制定的政府定价。《电力法》规定，禁止任何单位和个人在电费中加收其他费用。

上述情形表明，2017年，2019年及2020年，中国电网基本建设投资完成额增速均为负值，中国发电量的增速近两年在不断下降，且中国电价为政府定价。这意味着，中国电量市场的未来增长空间或有限。

由房地产、电力行业的投资额变动趋势，或可表明久盛电气部分下游市场增长放缓，久盛电气未来成长空间或承压。

五、研发费用率不及同行均值，四年无新增授权发明专利

事实上，久盛电气宣称其一直注重科技创新、模式创新、业态创新和新旧产业融合，不断加大研发投入，以不断提高创新能力和企业竞争力。而对比同行发现，久盛电气的研发费用率不及同行平均水平。

据招股书，2018-2020年，久盛电气研发投入占营业收入的比例分别为2.47%、2.3%、2.75%。同期，久盛电气的同行业可比公司研发费用占营业收入比重均值分别为2.51%、2.78%、2.82%。

与此同时，2017-2020年，久盛电气并没有新增授权的发明专利。

据招股书，截至2020年12月31日，久盛电气已授权专利合计34项，其中发明专利6项。

据国家知识产权局数据，截至2020年12月31日，久盛电气共有发明专利6项，其中有2项的授权公告日在2016年，1项的授权公告日在2014年，1项的授权公告日在2010年，2项的授权公告日在2009年。

据招股书，浙江久盛交联电缆有限公司（以下简称“久盛交联”），系久盛电气的控股子公司，为唯一并入久盛电气合并财务报表范围内的子公司。报告期内，即2018-2020年，久盛电气的合并范围并没有发生变化。

据国家知识产权局数据，截至2020年12月31日，久盛交联并无获得授权的专利。

也就是说，2017-2020年，久盛电气并没有新增中国境内的发明专利。

不仅如此，久盛电气2016年计划开发核电领域的新产品，然而，截至招股书签署日2021年5月28日，核用电缆尚未实现量产。

据招股书，2018-2020年，久盛电气的主导产品为防火类特种电缆、塑料绝缘电缆、电力电缆。其中，防火类特种电缆分为矿物绝缘电缆、无机矿物绝缘金属护套电缆。

2018-2020年，久盛电气的主营业务收入来自矿物绝缘电缆的金额分别为4.59亿元、3.94亿元、4.32亿元，占其当期主营业务收入的比例分别为38.2%、32.03%、37.23%；来自无机矿物绝缘金属护套电缆的金额分别为1.27亿元、2.07亿元、2.78亿元，占其当期主营业务收入的比例分别为10.6%、16.78%、23.89%。

同期，久盛电气的主营业务收入来自塑料绝缘电缆的金额分别为3.64亿元、3.02亿元、2.93亿元，占其当期主营业务收入的比例分别为30.29%、24.56%、25.19%。

同期，久盛电气的主营业务收入来自电力电缆的金额分别为2.38亿元、3.07亿元、1.41亿元，占其当期主营业务收入的比例分别为19.79%、24.96%、12.16%。

据招股书，防火类特种电缆、塑料绝缘电缆、电力电缆合计占久盛电气主营业务收入的98%以上。2018-2020年，矿物绝缘电缆及无机矿物绝缘金属护套电缆等收入占久盛电气主营业务收入的比例在50%左右。

值得关注的是，为久盛电气主营业务“贡献”绝大部分收入的矿物绝缘电缆、无机矿物绝缘金属护套电缆、塑料绝缘电缆、电力电缆的研发时间在2017年及之前。

据招股书，久盛电气成立时，其产品为矿物绝缘电缆，2005年，其新增矿物绝缘加热电缆；2006年，其新增塑料绝缘布线电缆和塑料绝缘控制电缆；2007年，其新增中低压电力电缆、架空裸电线、架空绝缘电线；2010-2016年，其新增金属护套无机矿物绝缘电缆、特殊用途矿物绝缘电缆、油井加热电缆，2017年，其新增云母带矿物绝缘波纹铜护套电缆。

而事实上，2016年，久盛电气提出大力开发在石油化工及核电领域的新产品、新市场，而截至招股书签署日2021年5月28日，核电领域的新产品仍在研发阶段。

据久盛电气2016年年报，2016年，久盛电气继续坚持原有的既定方针，继续巩固和扩大在矿物绝缘电缆等特种电缆上的优势，同时大力开发在石油化工及核电领域的新产品、新市场。

据招股书，近年来，久盛电气陆续开发了油井线矿物绝缘加热电缆以及核用矿物绝缘电缆等新产品，主要应用于能源开采以及核电等领域。2018-2020年，久盛电气矿物绝缘加热电缆销售收入分别为1,157.14万元、1,905.12万元、1,742.7万元，而核用矿物绝缘电缆尚未实现量产。

据招股书，核用矿物绝缘电缆系久盛电气新产品，截至招股书签署日2021年5月28日，核用矿物绝缘电缆尚在研发阶段。

且久盛电气在招股书中表示，能源开采以及核电等领域的下游客户对于新产品的使用较为谨慎，需要经过较长时间的论证，若未来其新产品的下游市场应用推广不达预期，将对其业绩增长产生一定不利影响。

上述表明，久盛电气不仅研发费用率低于同行均值，其报告期内还并无新授权的发明专利。此外，2016年，久盛电气将核用领域作为新品开发方向，但是截至招股书签署日2021年5月28日，核用矿物绝缘电缆尚在研发阶段，或未见转换可量产的成果。

问题接踵而至，久盛电气此番上市或将迎来一场“大考”。