《金证研》北方资本中心 顾笙/作者 沐灵 映蔚/风控

优秀的品牌都善于把产品卖点“植入”故事，让顾客不知不觉接受了品牌及产品或服务的理念。而另一面，对于拥有品牌故事的中华老字号而言，因商标争夺、商誉受损、域名侵权等知识产权侵权事件成公众焦点的也屡见不鲜，张小泉股份有限公司（以下简称“张小泉”）自然也不例外。除却就商标等进行维权外，历史上，“张小泉”品牌还曾遗留纷争难题，直至2014年才画上句号。

作为一家老字号企业，张小泉面临着可比同行近年来的营收增速均值持续走低，以及昔日扩充门店计划或已成空谈的“窘境”。在研发方面，张小泉的研发费用率持续低于行业平均水平，专利数量或在同行垫底。更令人困惑的是，张小泉不仅多家累计交易额超千万元的客户，员工社保缴纳人数寥寥；其供应商员工社保缴纳人数亦频现零人异象。此番张小泉的上市之路或“荆棘丛生”。

一、可比同行营收增速陷负增长，昔日门店扩充计划或远未达标

近两年，张小泉可比同行营收增速均值持续下跌，且2020年跌至负值。

据张小泉2021年6月18日签署的招股书注册稿（以下简称“招股书”），张小泉的可比同行上市公司分别为爱仕达股份有限公司（以下简称“爱仕达”）、浙江哈尔斯真空器皿股份有限公司（以下简称“哈尔斯”）、浙江苏泊尔股份有限公司（以下简称“苏泊尔”）。

据东方财富Choice数据，2013-2020年，爱仕达的营业收入分别为21.35亿元、22.07亿元、22.42亿元、25.48亿元、30.72亿元、32.58亿元、35.42亿元、28.93亿元，2014-2020年营收增速分别为3.37%、1.61%、13.63%、20.57%、6.06%、8.73%、-18.33%。

同期，哈尔斯的营业收入分别为6.14亿元、7.47亿元、7.58亿元、13.42亿元、14.39亿元、17.94亿元、17.94亿元、14.92亿元，2014-2020年营收增速分别为21.59%、1.57%、76.88%、7.28%、24.68%、-0.03%、-16.83%。

同期，苏泊尔的营业收入分别为83.83亿元、95.35亿元、109.1亿元、119.47亿元、141.87亿元、178.51亿元、198.53亿元、185.97亿元，2014-2020年营收增速分别为13.73%、14.42%、9.51%、18.75%、25.83%、11.22%、-6.33%。

则2014-2020年，张小泉上述可比同行营收增速均值分别为12.9%、5.87%、33.34%、15.53%、18.85%、6.64%、-13.83%。

反观杭州张小泉集团有限公司(以下简称“张小泉集团”)，2010年，张小泉集团宣称三年开100家专卖店，而实际门店数量为24家，昔日计划或成“浮云”。

据招股书，张小泉集团为张小泉的控股股东。

据杭州网，杭州网（www.hangzhou.com.cn）是杭州地区唯一经国务院新闻办批准的地方新闻门户网站，官方权威，影响广泛。

据杭州网2010年7月30日发布的公开信息，张小泉集团计划三年内在中国铺100家专卖店。

时间已走过逾10年，张小泉集团的实际经营主体张小泉，其门店数量或远不及当初设定的目标。

据张小泉官网，张小泉的零售网点分别布局在上海、北京、天津、江苏、浙江、贵州、重庆，对应门店数量分别为7家、1家、1家、5家、8家、1家、1家。

即张小泉的门店数量合计为24家，布局的省份数量为7个。昔日张小泉集团声称3年内布局100家专卖店或成“空谈”。

不仅如此，作为百年老字号企业的张小泉，单价超300元的产品贡献销售额不足一成。

据招股书，在一二线城市，张小泉主要布局满足中高端消费者对产品品质和差异化需求的线下零售门店。

也就是说，张小泉的门店或是中高端产能消化的重要渠道。

据招股书，张小泉对标国际知名品牌，推出多项高端系列产品。2020年，单价超过300元的产品占当期销售额的比例为6.71%。

另外，张小泉超七成主要产品的总产量，为代工生产的中低端产品。

据招股书，OEM指代工生产。张小泉产品结构逐渐转向自产产品以中高端产品为主，并通过OEM采购部分中低端产品。

据招股书，2018-2020年，张小泉的主要产品自产产量分别为933.14万把/套/件、984.83万把/套/件、977.76万把/套/件，OEM产量分别为3,039.22万把/套/件、2,980.78万把/套/件、3,301.18万把/套/件。

2018-2020年，张小泉的主要产品OEM产量占总产量的比例分别为76.51%、75.17%、77.15%。

可以看出，近年来，张小泉的OEM产量占总产量的比重持续超七成。张小泉的中低端产品或持续为其主流产品。

同行营收增速下滑、曾经的专卖店扩充计划“落空”、高端产品贡献营收不足一成、以中低端产品为主的OEM产能占总产能比重持续超七成，张小泉在市场拓展方面能力如何？尚未可知。

二、专利数量或在同行垫底，研发费用率持续低于同行均值

专利情况是衡量一家企业创新能力的重要指标。此方面，与可比同行相比较，张小泉的专利总数或垫底，不及其前一名数量的半数。

据国家知识产权局数据，截至2021年6月18日，张小泉的专利总数为141项，包含发明专利、实用新型专利、外观设计专利。

同期，爱仕达的专利总数为301项，哈尔斯的专利总数为461项，苏泊尔的专利总数为431项。

另外，张小泉近三年的研发费用率始终未超过可比同行均值。

据东方财富Choice数据，2018-2020年，张小泉的研发费用率分别为2.14%、3.47%、3.51%。

同期，爱仕达的研发费用率分别为4.56%、4.89%、5.87%，哈尔斯的研发费用率分别为3.48%、3.76%、5.44%，苏泊尔的研发费用率分别为2.26%、2.28%、2.38%。

2018-2020年，张小泉的可比同行研发费用率均值分别为3.43%、3.64%、4.56%。

也就是说，对比可比同行发现，张小泉不仅专利总数垫底，研发费用率也从未超过行业均值，令人唏嘘。

三、“零人”客户贡献上千万元销售额，交易数据真实性存疑

观张小泉的客户情况，2018-2020年，张小泉累计交易额超三千万元的经销商大客户，员工社保缴纳人数均为0人。

据招股书，2018-2020年，济南首尚家居用品有限公司（以下简称“首尚家居”）分别为张小泉的第五、第五、第六大经销商，张小泉对首尚家居的经销金额分别为927.8万元、1,213.5万元、1,449.36万元，占张小泉当年度经销额的比例分别为3.72%、3.83%、3.8%。

据市场监督管理局数据，2018-2020年，首尚家居的员工社保缴纳人数均为0人。

据公开信息，首尚家居的实控人为杨卫东，持股比例为51%，且杨卫东名下仅首尚家居一家控股企业。

不仅如此，张小泉的另一大经销商员工的社保缴纳人数亦为0人。

据招股书，2018-2020年，沭阳福宇商贸有限公司（以下简称“福宇商贸”）分别为张小泉的第七、第七、第十大经销商，张小泉对福宇商贸的经销金额分别为605.32万元、730.81万元、797.31万元，占张小泉当年度经销额的比例分别为2.43%、2.31%、2.09%。

据市场监督管理局数据，2018-2020年，福宇商贸的员工社保缴纳人数均为0人。

据公开信息，福宇商贸的实控人为吴景梅，持股比例为100%。吴景梅名下除福宇商贸外无其他企业。

因此，福宇商贸或不存在实控人控制的其他企业为其代缴纳员工社保的情况。

除此之外，张小泉累计交易额超千万元的大客户员工社保缴纳人数为1人。

据招股书，2018-2019年，义乌市宝锐五金有限公司（以下简称“宝锐五金”）均为张小泉的第九大经销商，张小泉对宝锐五金的经销金额分别为707.1万元、639.05万元，占当年度经销额的比例分别为2.83%、2.02%。

据市场监督管理局数据，2018-2020年，宝锐五金的员工社保缴纳人数均为1人。

据公开信息，王建玲为宝锐五金的实控人，对宝锐五金持股66.67%。王建玲名下仅宝锐五金一家企业。

因此，宝锐五金不存在实控人控制的其他企业为其代缴纳员工社保的情况。

则2018-2020年，张小泉与首尚家居、福宇商贸的交易额合计分别为3,590.66万元、2,133.44万元，2018-2019年，张小泉与宝锐五金交易额合计为1,346.15万元。而上述三家客户社保人数“寥寥无几”，张小泉合计超七千万元的交易额真实性存疑。

四、两家“零人”供应商累计撑起超两千万元采购额，拷问交易真实性

以OEM模式为主的张小泉，声称建立了严格的供应商管理体系。然而，在张小泉的前十大OEM厂商中，出现员工社保缴纳人数为零人的情况，张小泉与供应商交易的真实性存疑。

其一，张小泉累计交易额超千万元的供应商，员工社保缴纳人数三年持续为0人。

据天健函〔2021〕570号文件，2018-2020年，福建省宏利星刀剪有限公司（以下简称“宏利星刀剪”）分别为张小泉的第10、11、9大OEM供应商。2018-2020年，张小泉对宏利星刀剪的采购额分别为376.45万元、434.75万元、528.99万元。

据市场监督管理局数据，2018-2020年，宏利星刀剪的员工社保缴纳人数均为0人。

据公开信息，刘松锦为宏利星刀剪的实控人，持股比例为32%，且刘松锦仅控制宏利星刀剪1家企业。

因此，宏利星刀剪或不存在实控人刘松锦其他控股企业为其代缴纳员工社保的情况。

另外，张小泉存在一家供应商不仅员工社保缴纳人数为0人，该供应商还存在与127家企业共用电话的情形。

据天健函〔2021〕570号文件，2018-2020年，受同一实控人控制下的阳江市联和实业有限公司（以下简称“联和实业”）和阳江市嘉厨塑金有限公司（以下简称“嘉厨塑金”）分别同列为张小泉的第9、14、35大OEM供应商。2018-2020年，张小泉对联和实业及嘉厨塑金的合计采购额分别为410.98万元、311.34万元、131.35万元。

据市场监督管理局数据，2018-2020年，联和实业的员工社保缴纳人数均为0人，嘉厨塑金的员工社保缴纳人数亦均为0人。

据市场监督管理局数据，2020年，联和实业的企业联系电话为13824953711，嘉厨塑金的企业联系电话为0662-3316071。

据公开信息，截至查询日2021年7月23日，共出现127家在业状态企业曾使用电话13824953711，其中包括广东医朋医疗器械有限公司、阳江市聚信富网络科技有限公司等企业。

即是说，2018-2020年，张小泉与宏利星刀剪、联和实业两家企业的交易额合计分别为1,340.19万元、853.67万元，且联和实业还曾与上百家企业共用电话。与上述两家“零人”供应商累计交易超两千万元，张小泉的交易真实性或遭拷问。

人事有代谢，往来成古今。“二次创业”的张小泉是否能叩开资本市场的“大门”？