《金证研》南方资本中心 望山/作者 午月 沐灵 映蔚/风控

在消费升级的大背景下，消费者对牙膏的需求越来越高端化、多样化、功效化，牙膏消费需求多元化对牙膏原材料技术创新提出了更高的要求。而近几年，金三江（肇庆）硅材料股份有限公司（以下简称“金三江”）对前五大客户的收入占比达七成，其或面临销售客户集中的风险，未来其如何应对客户日益变化的需求？

观其背后，金三江却问题频发。金三江营收净利增速放缓的另一面，其报告期内毛利率呈下降趋势。回溯历史，金三江曾在2014年两度受到监管部门处罚，但其以报告期为期限称其未受环保处罚来回复深交所的问询。不仅如此，金三江与实控人之兄控制的企业所产产品存在交叠应用场景，该关联方或存业务竞争之嫌。需要指出的是，金三江主要产品产能与总产能“差距”或超3万吨，其产能数据真实性迷雾重重。报告期内，金三江对前五大供应商采购占比超六成，其中，金三江一家浓硫酸原材料供应商曾因未取得道路危险货物运输许可擅自运输而收“罚单”，危险化学品运输或“警钟长鸣”。

一、营收净利增速放缓，毛利率呈下降趋势

2019年，金三江营收净利增速双双放缓。

据签署日为2021年2月26日的招股书（以下简称“招股书”），2017-2019年及2020年1-6月，金三江营收分别为1.11亿元、1.65亿元、1.98亿元、0.84亿元。2018-2019年，金三江营收同比增长率分别为48.51%、20.65%。

2017-2019年及2020年1-6月，金三江净利润分别为2,969.31万元、4,767.49万元、5,759.64万元、2,376.09万元。2018-2019年，金三江净利润同比增长率分别为60.56%、20.81%。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，金三江加权平均净资产收益率分别为33.49%、47.7%、35.35%、9.99%。

不仅如此，报告期内，即2017-2019年及2020年1-6月，金三江毛利率逐年下滑。

据招股书，金三江的同行业可比公司包括确成硅化学股份有限公司（以下简称“确成硅化”）、福建远翔新材料股份有限公司（以下简称“远翔新材”）、吉药控股集团股份有限公司（以下简称“吉药控股”）、龙星化工股份有限公司（以下简称“龙星化工”）。

招股书显示，确成硅化、远翔新材均为专门生产白炭黑产品的新三板挂牌公司，吉药控股的主要二氧化硅产品为高分散二氧化硅，龙星化工的白炭黑产品收入占其总收入的比重在4%左右。故选取的同行业公司毛利率中，确成硅化、远翔新材的毛利率为综合毛利率，吉药控股、龙星化工的毛利率为其白炭黑（或化工行业）的毛利率。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，金三江综合毛利率分别为54.85%、52.12%、50.72%、50.66%，呈逐年下降态势。

据东方财富Choice数据及招股书，2017-2019年及2020年1-6月，确成硅化毛利率分别为38.12%、39.39%、39.53%、37.02%；远翔新材毛利率分别为33.35%、38.67%、34.86%、32.34%；吉药控股毛利率分别为29.7%、29.2%、26.02%、26.31%；龙星化工毛利率分别为29.14%、31.76%、30.95%、30.9%。

即2017-2019年及2020年1-6月，金三江同行业可比公司毛利率均值分别为32.58%、34.76%、32.84%、31.64%。

值得一提的是，金三江资产负债率呈下滑趋势。其中，2019年及2020年1-6月，其资产负债率远低于同行业可比公司均值。

据东方财富Choice数据，2017-2019年及2020年1-6月，金三江资产负债率分别为42.85%、34.79%、13.67%、9.78%。

同期，确成硅化资产负债率分别为24.28%、17.76%、16.8%、15.22%；远翔新材资产负债率分别为44.9%、51.96%、45.86%、44.69%；吉药控股资产负债率分别为38.23%、53.67%、87.32%、89.4%；龙星化工资产负债率分别为61.85%、56.54%、53.53%、51.59%。

即2017-2019年及2020年1-6月，金三江同行业可比公司资产负债率均值分别为42.32%、44.98%、50.88%、50.23%。

对此，金三江表示，2019年，其引入外部投资者，使得偿债能力指标提升，从而优于同行业公司。

由上述情形可见，报告期内，金三江营收和净利润增速放缓，其毛利率也呈下滑趋势。另外，金三江因引入外部投资者，偿债能力有所提升，2019年始，其资产负债率远低于同行业可比公司均值。

二、以报告期为限披露未受到环保处罚，2014年两张环保“罚单”被排除在外

《金证研》南方资本中心研究发现，深交所要求金三江披露其是否曾受到环保行政处罚，金三江以报告期内未收到环保行政处罚作出回复。事实上，2014年，金三江曾两度因环保问题受到监管部门处罚。

据《关于金三江（肇庆）硅材料股份有限公司申请首次公开发行股票并在创业板上市的审核中心意见落实函的回复报告》（以下简称“审核中心回复”），深交所问及金三江是否属于高耗能高排放行业，主营业务是否符合国家产业政策和行业准入条件。

对此金三江回复，金三江所处行业“化学原料和化学制品制造业”属于《2017年国民经济和社会发展统计公报》六大高耗能行业之一，故金三江所在行业属于高耗能高排放行业，但金三江不属于高耗能高排放企业。金三江暂不存在拟建项目，而已建、在建项目不属于高耗能高排放项目。

需要指出的是，金三江对“是否曾发生环保处罚”的问询，仅对报告期内的情况进行了回复。

据审核中心回复，深交所要求金三江披露是否曾发生环保事故、重大群体性环保事件或受到环保行政处罚。

金三江回复称，报告期内，金三江不存在违反国家和地方环境保护法律、法规而受到环保主管部门行政处罚的情形，未发生环保事故或重大群体性的环保事件。

实际上，2014年，金三江曾两度因为环保问题受到处罚，审核中心回复或对此未有提及。

据肇高环罚字[2014]8号文件，2014年3月25日，金三江因违反水污染防治管理制度，属于《水污染防治法》第七十五条第二款中的“除前款规定外，违反法律、行政法规和国务院环境保护主管部门的规定设置排污口或者私设暗管”的情况，被广东省肇庆市环境保护局处以7万元罚款。

据肇高环罚字[2014]12号文件，2014年4月16日，金三江因违反环境保护许可证管理制度，属于《广东省环境保护条例》第四十三条中的“不按排污许可证的规定排放污染物”的情况，被广东省肇庆市环境保护局处以5万元罚款。

那么，审核中心回复把对环保处罚的时间局限在报告期内，而实际上报告期以外，金三江历史上曾经受到环保处罚，令人唏嘘。而关于金三江产能真实性的问题，同样值得关注。

三、主要产品产能或与总产能“背离”，真实产能数据现疑云

此次上市，金三江拟募集资金4.12亿元用于增加生产设备来扩大牙膏用二氧化硅系列产品的产能。然而，金三江或早已具备年产6万吨二氧化硅的生产能力。

据招股书，金三江拟募资4.72亿元，分别用于“二氧化硅生产基地建设项目”与“研发中心建设项目”。其中，“二氧化硅生产基地建设项目”投资总额及拟募集资金均为4.12亿元。

据招股书，金三江拟通过“二氧化硅生产基地建设项目”，增加生产设备来扩大牙膏用二氧化硅系列产品的产能，以及为PE隔板用二氧化硅、饲料添加剂用二氧化硅、涂料消光剂用二氧化硅等产品的推出做准备。

翻看金三江历史项目，金三江或已具备年产6万吨二氧化硅的生产能力逾两年。

据《肇庆金三江硅材料有限公司年产60000吨二氧化硅改扩建项目环境影响报告书（报批稿）》（以下简称“改扩建项目环评报批稿”），该改扩建项目环评报批稿编制日期为2016年8月，项目名称为“肇庆金三江硅材料有限公司年产60000吨二氧化硅改扩建项目”，建设单位为肇庆金三江硅材料有限公司（以下简称“金三江有限”）。而金三江有限系金三江改制前的法人主体。

其中，项目生产规模及产品方案显示，现有项目总投资1亿元，年产二氧化硅2万吨；扩建项目新增投资1亿元，新增二氧化硅4万吨/年的生产能力。扩建后二氧化硅总产能由2万吨增至6万吨。

据招股书，2017年10月30日，肇庆高新技术产业开发区环境保护局出具肇高环建〔2017〕100号《关于同意肇庆金三江硅材料有限司年产60000吨二氧化硅改扩建项目通过建设项目竣工环境保护验收的通知》（以下简称“改扩建项目验收通知”），同意该项目通过改扩建项目竣工环境保护验收。

不仅如此，据《金三江（肇庆）硅材料股份有限公司新建年产10万吨二氧化硅项目环境影响报告书（送审稿）》（以下简称“年产10万吨二氧化硅项目环评送审稿”），截至2020年4月，金三江共投产了年产6万吨二氧化硅的生产建设项目，环保手续齐全，多年以来在高新区运行良好。

可见，自2017年11月，直到2020年4月，在这逾两年时间里，金三江或均具有年产6万吨二氧化硅的产能条件。

“蹊跷”的是，近年来，金三江主要产品中的牙膏用二氧化硅产能，远不及上述环评文件披露的其已拥有二氧化硅合计6万吨的年产能。

据招股书，金三江主要产品牙膏用二氧化硅包括磨擦型二氧化硅、增稠型二氧化硅、综合型二氧化硅。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，金三江摩擦型二氧化硅产品销售收入占当年主营业务收入比例分别为49.6%、52.19%、53.16%、56.66%；增稠型二氧化硅产品销售收入占当年主营业务收入比例分别为30.49%、34.97%、35.26%、32.59%；综合型二氧化硅销售收入占当年主营业务收入比例分别为13.15%、7.69%、7.21%、6.51%。同期，金三江其他产品销售收入占当年主营业务收入比例分别为6.76%、5.14%、4.37%、4.24%。

即报告期内，金三江主要产品牙膏用二氧化硅合计销售收入占当年主营业务收入比例分别为93.24%、94.86%、95.63%、95.76%。

可以看出，金三江的主要产品牙膏用二氧化硅对主营业务“贡献”超9成，且占比呈逐年上升趋势。牙膏用二氧化硅产品的生产线，或应为金三江的主要生产线。

然而，根据《金证研》南方资本中心研究发现，报告期内，金三江牙膏用二氧化硅产品的产能远不及6万吨/年。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，金三江主要产品牙膏用二氧化硅的产能分别为1.5万吨、1.9万吨、2.6万吨、1.3万吨；产量分别为1.24万吨、1.75万吨、2.31万吨、0.82万吨；产能利用率分别为82.43%、92.36%、89%、63.27%。

据招股书，金三江披露，2017年底，新增扩产项目2号线改造后设计产能4.5万吨，产能有所扩张，但项目设计产能与实际产能存在较大差异。

也就是说，报告期内，作为金三江主营业务“贡献度”超9成的主要产品牙膏用二氧化硅，其产能离上述环评文件披露的6万吨二氧化硅的年生产能力或“相差甚远”。在产能利用率不饱和，并且设计产能与实际产能存在较大差异的情况下，金三江本次募资再次对二氧化硅产品进行扩产，是否具备合理性？未来募投项目投产后的实际产能又能否达产？均不得而知。

四、与实控人之兄控制企业产品存交叠应用场景，或存业务竞争之嫌

作为金三江实控人赵国法的兄弟，赵银法“一家三口”共同控制的“满庭芳系”公司，同样从事牙膏原材料的生产。而此前，深交所问及金三江与广西满庭芳精细化工有限公司（以下简称“广西满庭芳”）是否存产品重叠，金三江予以否认。

据招股书，广州满庭芳香料有限公司（以下简称“广州满庭芳”）、广西满庭芳、广州满庭芳实业有限公司（以下简称“满庭芳实业”）均系金三江实际控制人赵国法之兄赵银法、赵银法配偶杨文屏、赵银法之女赵蕾合计100%持股的公司。其中，赵银法在广州满庭芳、广西满庭芳均担任执行董事的职位。

招股书显示，广州满庭芳的主营业务为香精香料的生产和销售，广西满庭芳的主营业务为天然碳酸钙的生产和销售，满庭芳实业的主营业务为香精香料的生产。

值得注意的是，金三江共同实控人赵国法与任振雪，均曾在广州满庭芳任职。

不仅如此，报告期内，广西满庭芳与金三江存在客户重叠的情况。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，金三江累计收入大于100万元的与广西满庭芳的重叠客户，占金三江营业收入的比例分别为46.27%、57.72%、59.64%、62.91%。

对此，据《关于金三江（肇庆）硅材料股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函之回复》（以下简称“首轮问询回复”），深交所要求金三江进一步披露金三江与广西满庭芳历史上是否有生产产品重叠情况。

对此，金三江表示，金三江自设立以来一直从事研发、生产和销售二氧化硅的业务，工艺流程涉及化学反应等多道工序；而广西满庭芳自设立以来主营业务为生产、销售天然碳酸钙，生产过程仅涉及物理变化，不涉及化学反应，工艺较为简单。因此，金三江与广西满庭芳生产的产品、产品制造工艺和原材料存在明显差异，在历史上不存在生产产品重叠的情况。

实际上，根据《金证研》南方资本中心研究发现，金三江研发生产的粒子产品与“满庭芳系”生产的可揉碎色彩粒子，或在应用场景、适用领域重叠。

据招股书，金三江主营业务收入中“其他产品”主要为金三江研发生产的粒子产品。2017-2019年及2020年1-6月，金三江粒子产品的销售金额分别为728.08万元、845.77万元、859.65万元、342.85万元，占当期“其他产品”销售金额比例分别为97.19%、100%、99.18%、96.49%。

而金三江表示，2017-2019年，“其他产品”中粒子产品销售金额逐年上升，主要原因系粒子产品获得下游牙膏客户认可，客户加大了采购力度所致。

据招股书，“其他产品”中的粒子产品主要应用领域为口腔清洁护理领域，用于牙膏的外观改良，如透明牙膏上的炫彩粒子等，使得牙膏更加美观。

据招股书，金三江募投项目“研发中心建设项目”中，项目研发课题包括“一种变色粒子的研发”等四项。

需要指出的是，满庭芳系或也存在粒子产品，与金三江粒子产品存在相似应用场景。

据广州满庭芳官网，广州满庭芳有限公司（以下简称“满庭芳”）是一家集科研、生产、销售、服务于一体的知名日化与食品原料供应商。官网显示，满庭芳下设广州满庭芳、广西满庭芳等公司，主要生产和经营牙膏用香精、日化用香精、天然碳酸钙、包括微胶囊/微丸、生物功能材料等。

也就是说，广西满庭芳与广州满庭芳，均属于“满庭芳系”。

据广州满庭芳官网，其生产的微胶囊/微丸产品系列包括“改变视觉体验系列”、“改变嗅觉体验系列”、“活性物稳定包裹系列”。

其中，“改变视觉体验系列”产品包括“变色粒子”与“可揉碎色彩粒子”。变色粒子可应用于白色/透明啫喱BB霜、智能变色粉底、去黑头排毒膏等；可揉碎色彩粒子可应用于牙膏、乳液、面膜、精华、膏霜、沐浴露等产品。

可见，“满庭芳系”生产的可揉碎色彩粒子，作用是为改变视觉体验。而金三江的粒子产品的作用是使牙膏更加美观。二者或存在“异曲同工”之处。

与此同时，满庭芳的粒子产品，与金三江的粒子产品，均可用于牙膏，适用领域或存重合。

据金三江官网，金三江粒子产品包括一种名为“ORASIL 3165包裹粒子”的粒子产品，其应用方向包括牙膏、洗面奶、按摩膏、沐浴露、面霜等各种日化产品。

可以看出，“满庭芳系”“可揉碎色彩粒子”产品，与金三江“ORASIL 3165包裹粒子”在产品的作用、应用方向上，均存在重叠，两家公司是否存在业务竞争的嫌疑？或该“打上问号”。

由上述情形可见，虽然金三江“其他产品”中的粒子产品并非主要产品，但是2017-2019年，其销售金额呈上升趋势。若未来金三江加大对其投入，金三江与上述“满庭芳系”公司或将“狭路相逢”。

五、浓硫酸原材料供应商曾因未获许可擅自运输遭处罚，危险化学品运输或“警钟长鸣”

报告期内，金三江对前五大供应商采购占比超六成，其中，金三江一家浓硫酸原材料供应商曾因未取得道路危险货物运输许可擅自运输而收“罚单”。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，金三江对前五大供应商的合计采购金额分别为3,825.28万元、4,918.32万元、6,607.2万元、2,161.5万元，占采购总额的比例分别为76.6%、66.51%、70.26%、62.25%。

招股书显示，金三江主要产品牙膏用二氧化硅的生产原材料之一为浓硫酸。而浓硫酸属于危险化学品。且近年来，金三江在浓硫酸原材料采购上九成来自一家供应商。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，金三江对肇庆市高要区新东泰化工有限公司（以下简称“新东泰化工”）采购金额分别为212.53万元、369.24万元、376.83万元、109.59万元，占金三江当年浓硫酸采购额的比例分别为100%、99.72%、99.7%、89.1%。

可以看出，报告期内，新东泰化工撑起金三江九成浓硫酸的原材料采购。

对此，金三江称，基于广东云浮是广东省较大的商品硫酸生产基地，且考虑到运输路途较远及运输硫酸需要特殊资质，因此金三江选择与离生产车间较近的新东泰化工合作，运输主要产自云浮等广东地区的硫酸。

值得一提的是，新东泰化工曾因未取得许可，擅自从事道路危险货物运输而受罚。

据粤高交罚﹝2021﹞00353号文件，2021年4月3日，新东泰化工因未取得道路危险货物运输许可，擅自从事道路危险货物运输，被高要区交通运输局处以3万罚款。

不仅如此，招股书中，金三江也指出，由于浓硫酸的危险化学品特性，如果在生产过程中出现操作不当或设备故障的情况，或者因在厂区内运输、保管及操作不当、意外和自然灾害等原因，可能会引起安全事故，对金三江生产经营造成影响。

事实上，新东泰化工曾在同一天内，因多项环保违规行为合计被罚22.5万元。

据肇环高罚字﹝2021﹞39号文件，2021年4月8日，新东泰化工因未按规范设置生产废气排放口，违反了《大气污染防治法》第二十条第一款“企业事业单位和其他生产经营者向大气排放污染物的，应当依照法律法规和国务院生态环境主管部门的规定设置大气污染物排放口”的规定，被肇庆市生态环境局处以3万元罚款。

据肇环高罚字﹝2021﹞40号文件，2021年4月8日，新东泰化工因未按规定将突发环境事件应急预案上报相关环保部门备案，违反了《环境保护法》第四十七条第三款的规定，被肇庆市生态环境局处以1.5万元罚款。

据肇环高罚字﹝2021﹞41号文件，2021年4月8日，新东泰化工因废水排放口(缺口)排放废水pH值污染物浓度、总铜污染物浓度、总锌污染物浓度均超出广东省地方标准《水污染物排放限值》限值，违反了《水污染防治法》第十条“排放水污染物，不得超过国家或者地方规定的水污染物排放标准和重点水污染物排放总量控制指标”的规定，被肇庆市生态环境局处以18万元罚款。

上述三项处罚发生时间均为2021年4月8日，即供应商新东泰化工在同一天存在多项环保违规行为，合计被处以22.5万元罚款。

面对上述情形，报告期内，金三江九成浓硫酸采购额来自新东泰化工，而作为金三江重要原材料浓硫酸的供应商，新东泰化工曾未经许可擅自运输被罚，且于同一天因违规受到多项环保处罚，令人唏嘘。

此次上市之路问题频现，金三江是否能经受住考验？还不得而知。