《金证研》北方资本中心 闻君/作者 沐灵 映蔚 洪力/风控

市场经济的有序发展与管理，与良好的金融市场环境密不可分。近年来，资本市场上大股东资金占用问题“层出不穷”，占用资金的形式花样百出，其中有些难免损害了中小股东的利益。值得一提的是，此前，四川天微电子股份有限公司（以下简称“天微电子”）在现金管理及资金占用方面的内控管理存在一定“缺陷”， 2016年至2019年11月，其实控人巨万里累计借用天微电子资金超700万元。

疑云远未散去。近年来，天微电子业绩表现“亮眼”，其营收净利快速增长的同时，却陷赊销高企的“窘境”。而业务开展方面，在倡导“军转民”背景下，天微电子主要业务收入来源于军品销售，占比超九成，客户集中度高企，且其在民用赛道或表现“平平”，其民用产品收入占比到了2020年不足1%。此外，天微电子此次上市的保荐机构多次“吃”警示函，或勤勉尽责。

一、“靓丽”业绩或靠赊销撑起，研发费用率不及同行均值

由于在灭火抑爆系统统型招标中成功中标，天微电子近两年的营收和净利业绩表现“亮眼”。

据东方财富Choice数据，2018-2020年，天微电子的营业收入分别为0.43亿元1.52亿元、2.35亿元，净利润分别为962.27万元、4,508.45万元、11,272.21万元。2019-2020年，天微电子营业收入分别同比增长256.64%、54.88%，净利润分别同比增长368.52%、150.02%。

可以看出，2019-2020年，天微电子的营业收入及净利润呈高速增长态势。

据天微电子2021年5月26日签署的招股说明书（以下简称“招股书”），天微电子营业收入增长主要系其在灭火抑爆系统统型招标中成功中标，并因此确定了其灭火抑爆系统的配套关系。

然而，天微电子收入快速增长的背后，或赊销高企。

据招股书，报告期内，即2018-2020年，天微电子的应收票据分别为1,839.76万元、2,845.97万元、6,729.44万元，应收账款分别为2,150.14万元、3,227.72万元、8,209.81万元。

根据《金证研》北方资本中心测算，2018-2020年，天微电子的应收账款及应收票据（以下简称“应收款项”）合计分别为3,989.9万元、6,073.69万元、14,939.25万元。同期，天微电子的应收款项占营业收入的比例分别为93.82%、40.05%、63.6%。

据招股书，报告期初，天微电子部分业务来自煤矿、能源等民用领域，由于煤矿、能源行业整体状况下行，部分客户经营出现困难，导致其部分应收账款回收难度较大。

且天微电子在招股书中表示，如果未来国内外局势发生重大变化或出现其他不可预测因素，将有可能出现应收款项持续增加、回款不及时甚至坏账的情形，从而对公司生产经营造成不利影响。

此外，截至2021年3月31日，天微电子应收账款综合回款率为11.21%。

据招股书，2019-2020年末及2021年3月末，天微电子的应收账款账面余额分别为2,426.64万元、3,489.21万元、8,734.76万元。同期，天微电子的期后回款额分别为2,083.73亿元、3,125.83万元、978.76万元，综合回款率分别为85.87%、89.59%、11.21%。

另一方面，报告期内，天微电子的研发费用率低于同行均值，且研发费用率走低。

据招股书，2018-2020年，天微电子的研发费用分别为384.64万元、656.05万元、997.35万元，研发费用率分别为9.04%、4.33%、4.25%。

同期，天微电子同行可比公司天津捷强动力装备股份有限公司、秦皇岛天秦装备制造股份有限公司、上海瀚讯信息技术股份有限公司、长沙景嘉微电子股份有限公司、合肥江航飞机装备股份有限公司、北京北摩高科摩擦材料股份有限公司研发费用率的均值分别为11.75%、12.12%、13.43%。

由此可见，报告期内，不仅研发费用率低于同行均值，天微电子收入高速增长的背后，其应收款项占营业收入的比例均超四成，其中2018年曾高达九成，赊销撑起其“靓丽”业绩。

二、客户集中度高企，军用产品收入占比“爬坡”民用产品收入占比“萎缩”

对于企业而言，扩宽产品渠道或意味着带来更多营收的可能性。而在“军转民”背景下，天微电子主要业务收入来源于军品销售，客户集中度高企，而其在民用赛道或表现“平平”。

据招股书，2018-2020年，按同一控制下，天微电子前五大客户收入占其当期营业收入比例分别为87.27%、97.49%、97.77%。其中，同期，天微电子的第一大客户中国兵器工业集团有限公司（以下简称“中国兵器”）下属各单位合计收入占比分别为58.85%、80.26%、88.92%。

且招股书显示，天微电子对中国兵器的依赖程度持续提升。

据招股书，天微电子的主要客户系军工集团所属单位，为国防工业体系重要组成部分。

对此，招股书披露，如果未来军工行业政策、国防预算发生变化，或军方主管部门对灭火抑爆系统的配套关系进行调整等，可能导致天微电子主要客户中国兵器及其下属单位对于其灭火抑爆系统的采购减少甚至停止，则将会使天微电子出现收入大幅下降风险，对天微电子的生产经营状况产生重大不利影响。

不仅如此，天微电子超九成收入由军用产品贡献。

据招股书，按产品用途分类，2018-2020年，天微电子军用产品的收入分别为0.39亿元、1.5亿元、2.33亿元，收入占比分别为90.81%、99.46%、99.81%。同期，天微电子民用产品的收入分别为390.48万元、81.89万元、43.51万元，收入占比分别为9.19%、0.54%、0.19%。

可以看出，近年来，天微电子的军用产品收入占比不断上升，而民用产品收入占比持续走低。

事实上，天微电子存在收入增长依赖于军方招标的风险。

据招股书，报告期内，天微电子的营业收入增长主要系其在灭火抑爆系统统型招标中成功中标，并因此确定了其灭火抑爆系统的配套关系。未来如果军方重新举行灭火抑爆系统招标，或者重新调整灭火抑爆系统配套关系，将可能导致天微电子订单下降、收入下滑，甚至业绩不能持续，从而对公司的经营业绩产生重大不利影响。

可以看出，天微电子的收入主要集中在军用产品。而近年来，国家提倡“军转民”。

据招股书，天公司作为军工企业，主要产品军用灭火抑爆系统应用于装甲车等武器装备。而微电子民用灭火抑爆系统产品主要应用于煤矿领域。

据招股书，新型灭火抑爆系统在民用方面的推广是军用技术运用到民用领域的一大实践，其能够有效抑制危化品、采矿业、电力电缆、烟花爆竹等行业及领域的爆炸事故，为易燃易爆行业的安全生产保驾护航。新型灭火抑爆系统在民用领域的应用，提升民用综合防护领域的技术和产品，对促进社会稳定具有积极的现实意义。

据中央政府2007年6月18日发布的公开信息，“军转民”在国际上是对国防工业实行军民结合的一种通称，其实质是将军事设施转为民用，将军工生产能力转为民用产品生产。中国的“军转民”是20世纪70年代末，国家作出以经济建设为中心的发展战略后提出的。为实现这种转变，中国政府为国防科技工业制定了“军民结合”的方针，实施军转民。它的核心就是要求国防科技工业由单纯为国防服务，转变为同时为工业、农业、科学技术和国防现代化服务。

据发改产业〔2018〕558号文件，为推动军民两用技术和装备融合发展，提出加快先进适用军用技术转为民用，其中加强《军用技术转民用推广目录》、《国防科技工业知识产权转化目录》与重大技术装备创新目录的衔接，统筹推进“军转民”相关工作。

据招股书，天微电子的核心技术和产品在民用市场有着诸多应用场景，如煤矿、能源、电力、粉尘工业、公共交通等领域，但除煤矿领域外，其他领域总体应用不够成熟。天微电子专注于军品业务的开发和市场拓展，民用产品实现销售较少，由于煤矿行业不景气，近年来天微电子放缓了煤矿领域的开拓。且天微电子还未形成专门团队进行其他领域的技术和市场积累。

可见，作为军工企业，天微电子客户集中度高企，超九成收入来自军用产品，且近年来其军用产品收入占比不断上升，而民用产品收入占比持续走低。而民用领域，天微电子的核心技术和产品在煤矿、能源、电力、粉尘工业等民用市场仍有诸多应用，在“军转民”背景下，其2020年来自民用产品的收入已不足1%。天微电子放缓了民用市场的开拓，未来在产业布局上的竞争力如何？尚未可知。

三、保荐机构频“吃”警示函，或难“勤勉尽责”

众所周知，保荐机构主要职责是对拟上市企业进行辅导和培训，帮助其了解上市有关的法律法规，知悉法定义务和责任，同时在企业上市后，持续督导履行规范运作、信守承诺、信息披露等持续督导义务。

而此次上市，天微电子的保荐机构，多次收到证监会出具的警示函。

据招股书，国金证券股份有限公司（以下简称“国金证券”）为天微电子此次上市的保荐机构。

据证监会2018年1月26日发布的《证监会通报证券行业“自查自纠、规整规范”专项活动现场检查情况》，2017年，证监会部署开展了证券行业“自查自纠、规整规范”专项活动。检查阶段，证监会组织部分派出机构对13家证券公司和4家基金公司子公司的投行类业务开展了现场检查，从内部控制和执业质量两方面对公司自查情况进行了检验。从检查结果来看，部分检查对象仍暴露出违规问题，涉及合规风控未全面有效覆盖、内部控制未有效执行、尽职调查不充分、信息披露有失准确完整以及后续管理未尽责等方面。其中，证监会对国金、天风等2家证券公司分别采取出具警示函的监督管理措施。

据证监会2021年4月6日发布的公开信息，2021年2月7日，国金证券因作为参仙源参业股份有限公司推荐挂牌主办券商，未勤勉尽责，对挂牌公司重大合同等核查不充分，被证监会采取出具警示函的行政监管措施。

据证监会2021年3月29日发布的公开信息，2021年3月25日，国金证券及相关人员因在保荐上海翼捷工业安全设备股份有限公司（以下简称“翼捷股份”）首次公开发行股票并上市过程中，未勤勉尽责履行相关职责，对招股说明书披露发明专利数量不准确、注册申请文件披露发行人取得发明专利数量存在矛盾未予充分关注，而被证监会采取出具警示函的监督管理措施。

也就是说，国金证券曾因未勤勉尽责而“吃”警示函，而此次作为天微电子的保荐机构，国金证券又能否“勤勉尽责”？不得而知。

“聚光灯”下走向资本市场的天微电子，能否实现华丽转身？尚待考验。