《金证研》南方资本中心 罗九/作者 知雷 清和 映蔚 洪力/风控

2021年4月28日，浙江省新能源投资集团股份有限公司（以下简称“浙江新能”）发布第三次上市投资风险特别公告，其预计2021年一季度营业收入同比减少1.64%至2.64%，归属于母公司股东的净利润同比减少1.54%至增加9.09%。且浙江新能将原定于2021年4月14日举行的网上路演，迟至2021年5月7日，对此，资本市场备受关注。而此番冲击上市背后，浙江新能或遭遇“七连问”。

值得注意的是，浙江新能近年来以新建与收购并重的策略，不断扩张光伏发电业务。对于光伏发电这块“领地”，浙江新能2016年才“踏足”。而后通过兼并收购股权置入光伏子公司数十家，其截至2019年光伏发电营收已逼近10亿元，而且光伏发电逾八成产能或靠“买买买”。且浙江新能在收购子公司的股权时，收购价格低于评估净资产、低于交易方披露的转让价格等问题“浮现”，其信披上演“罗生门”。

除了光伏业务，浙江新“老主营”水力发电产能十年“停滞不前”，其业绩增长或“受制”于降水量。另一方面，其风力发电业务连年营收下滑毛利率告负，募资14.1亿元投建风电项目或“前途未卜”。此外，浙江新能高额的负债和赊销的加剧，加之其净利润被巨额借款利息“吞噬”，募资5亿元还款或“杯水车薪”。

一、上市前夕置入19家光伏发电项目子公司，或“突击”增厚资产

回溯历史。通过股权转让及现金增资的方式，浙江新能或“突击”置入19家光伏发电项目子公司。

据招股书，浙江新能的控股股东为浙江省能源集团有限公司（以下简称“浙能集团”），直接持股76.92%。而浙江清能能源发展有限公司（以下简称“清能发展”）曾由浙能集团，通过浙江浙能绿色能源股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“绿能基金”）间接控制。

2018年9月7日，清能发展由绿能基金和浙江浙能创业投资有限公司（以下简称“浙能创投”）出资设立，其中，绿能基金持股99.99%，浙能创投0.01%。

2019年12月，为了解决与清能发展的同业竞争，浙江新能以增资与收购相结合的方式取得清能发展53.5%股权。

观其交易过程，浙江新能认缴138,039万元出资，以现金方式对清能发展实缴出资10.22万元，以持有的16家光伏发电项目公司的股权作价缴纳出资117,602.58万元出资，合计实缴出资为117,612.8万元，实缴比例为85.2%。同时，收购浙能创投持有的清能发展0.01%股权，转让价格为0元。

本次增资和股权转让前，清能发展分别由绿能基金、浙能创投持股99.99%、0.01%；增资和股权转让完成后，浙江新能对清能发展的认缴出资额合计为138,051万元，占比53.5%，绿能基金认缴出资额仍为119,988万元，占比46.5%。

据招股书，清能发展成立于2018年9月7日，主营业务为投资管理。本次交易前，清能发展控股19家光伏发电项目公司，拥有的光伏发电项目并网容量合计534.03MW。收购完成，浙江新能光伏并网容量实现增长56.36%。

且据招股书，截至2018年末，清能发展总资产为51.14亿元，占同期浙江新能总资产比重为30.14%；净资产为4.71亿元，占同期浙江新能净资产比重为7.37%。而截至2019年6月30日，清能发展经评估净资产为9.68亿元。

需要指出的是，上述清能发展控股的19家光伏发电项目公司，均在2018年收购而来。

据江苏爱康科技股份有限公司（以下简称“爱康科技”）2018年报，2018年，爱康科技出售光伏电站资产包，其全资子公司苏州中康电力开发有限公司（以下简称“中康电力”）旗下的浙江瑞阳投资有限公司（旗下控股5家子公司）、无锡中康电力开发有限公司等14家子公司的全部或者部分股权以现金方式装让给清能发展。

通过上述收购，清能发展获得18家光伏发电公司。

而另一子公司中机国能龙游新能源有限公司（以下简称“龙游新能源”），也是浙江新能通过收购而来。

据市场监督管理局数据，2018年12月，龙游新能源控股股东由“中机国能电力集团有限公司”变为“清能发展”。即龙游新能源亦是清能发展于2018年收购而来。

也就是说，清能发展控股的19家光伏发电项目公司，均是在2018年收购而来，再于2019年“纳入”浙江新能。

据爱康科技公告，清能发展向中康电力收购的项目公司，即除龙游新能源外其他18家光伏发电项目公司，股权收购作价为9.67亿元，除此之外，清能发展还需应在工商变更登记完成后，向原股东支付往来款及应付股利7.116亿元。

显然，清能发展2018年收购19家光伏发电项目公司，所耗资金将不少于9.67亿元。

而次年2019年，浙江新能通过股权转让及现金增资方式收购清能发展的控股股权，按照合并范围原则，浙江新能同时获得清能发展旗下19家光伏发电项目公司的控股权。

值得注意的是，证监会公开信息显示，财通证券股份有限公司与浙江新能于2019年6月28日签订辅导协议，并于2019年6月28日报送辅导备案登记材料。

可以看出，清能发展2018年收购19家光伏发电项目公司，而后2019年浙江新能取得清能发展控股权。对于浙江新能而言，其通过增资及其股权转让取得清能发展的控股权，或“突击”增厚资产；而对于浙江新能控股股东浙能集团而言，清能发展控股权发生转移，则股权上演“左手转右手”。

问题尚未结束。

二、甘宁11家光伏公司收购价格低于评估净资产，交易公允性或遭“拷问”

2018年，浙江新能收购甘宁11家光伏公司（2018年收购的位于甘肃和宁夏的11家光伏公司）的控股股权，其收购价格或低于评估净资产。

据招股书，为了进一步发展非水可再生能源业务，浙江新能于2018年陆续从浙江正泰新能源开发有限公司（以下简称“正泰新能源”）、中康电力处收购了甘宁11家光伏公司各51%股权。此次股权收购以2016年12月31日为审计和评估基准日。

据浙江正泰电器股份有限公司（以下简称“正泰电器”）2018年报及招股书，浙江新能收购的甘宁11家光伏公司中，除金昌清能电力有限公司（以下简称“金昌电力”）外，另外10家系向正泰电器子公司正泰新能源收购。

也就是说，甘宁11家光伏公司中，除金昌电力外，另外10家是向正泰新能源收购所得；金昌电力是从中康电力处收购。

截至2016年12月31日，金昌电力按股权转让比例折算的审计净资产为1.85亿元，收益法评估净资产1.72亿元，另外10家公司按股权转让比例折算的审计净资产合计为6.88亿元，收益法评估净资产为9.15亿元。

而据招股书，金昌电力51%股权收购价格为1.68亿元，低于上述审计净资产及评估净资产；而另外10家公司各自51%股权的收购价格合计为7.39亿元，低于评估净资产1.76亿元。

显然，甘宁11家光伏公司收购价格低于评估净资产，其中是否有失公允？或该“打上问号”。

令人费解的是，甘宁11家光伏公司的控股权被浙江新能收购后，仍由其原控股股东提供电站运行维护服务。

据招股书，霍尔果斯正泰科技服务有限公司（以下简称“霍尔果斯正泰”）、苏州中康电力运营有限公司（以下简称“中康电力运营”）分别为正泰新能源、中康电力的关联方。报告期内，即2017-2019年，霍尔果斯正泰和中康电力运营为浙江新能的甘宁11家光伏公司提供电站运行维护服务。

2018-2019年，浙江新能对霍尔果斯正泰采购金额分别为1,733.32万元、2,792.61万元，对中康电力运营采购金额分别为394.26万元、379.12万元。

招股书称，浙江新能与正泰新能源和中康电力签署股权转让协议时约定，在股权合作期内委托其或其关联方继续承担甘宁11家光伏公司的电站运行维护。浙江新能收购甘宁11家51%股权后，继续由正泰新能源和中康电力或其关联方提供运维服务有利于电站生产经营的平稳交接，发挥项目各投资方的优势和积极性，有效控制运维成本，符合各投资方的一致利益。

除了上述两起股权转让，浙江新能此前收购子公司或藏“猫腻”。

三、子公司收购价格低于交易方逾680万元，信披上演“罗生门”

关于浙江新能的疑云远未散去，其子公司收购价格上演“罗生门”。

据2019年招股书，2016年12月29日，浙江新能与山东力诺太阳能电力工程有限公司（为力诺电力集团股份有限公司前身，以下简称“力诺电力”）签订协议，约定由浙江新能受让力诺电力持有的衢州力诺天昱阳光能源有限公司（以下简称“衢州光能”）100%股权，股权转让基准日为2016年9月30日。

据2019年招股书，根据大华会计师事务所（特殊普通合伙）浙江万邦分所（以下简称“大华万邦分所”）出具的清产核资专项审计报告（大华核字〔2016〕051396号），衢州光能截至2016年9月30日的净资产为888.35万元。根据经坤元资产评估有限公司出具的资产评估报告（坤元评报〔2016〕591号），衢州光能截至2016年9月30日以收益法评估的净资产为923.96万元。

2019年招股书却披露，根据大华万邦分所出具的清产核资专项审计报告，衢州光能截至2016年12月31日的净资产为624.05万元。以衢州光能柯城区航埠华墅光伏项目的单位造价成本与实际装机容量为基础，考虑衢州光能截至2016年12月31日的负债、现金资产及债权情况等因素后，股权转让的最终价格确定为207.48万元。

既然衢州光能股权转让基准日为2016年9月30日，为何浙江新能称，股权转让价格考虑到“衢州光能截至2016年12月31日的负债、现金资产及债权情况等因素”？令人费解。

由上述情形表明，无论是相较于截至2016年9月30日的净资产，还是截至2016年12月31日净资产，衢州光能股权转让价格均偏低。

然而，2019年招股书披露的股权转让价格又与力诺电力披露的“对不上”。

据力诺电力2018年1月26日签署的公开转让说明书（以下简称“力诺电力公开转让说明书”），力诺电力向浙江新能转让所持有的衢州光能100%股权，转让价款为888.35万元。

这意味着，浙江新能披露的衢州光能股权转让价格，较力诺电力披露的价格低了680.87万元。

也就是说，甘宁11家光伏公司收购价格低于评估净资产，而衢州光能收购价格比交易对方披露数据少，浙江新能是否存在美化报表的嫌疑？有待重视。

一片风平浪静的景象背后，或暗潮汹涌。浙江新能未来能走多远？《金证研》南方资本中心将进一步研究。

四、赊销加剧短期偿债压力“悬顶”，募资还款或“杯水车薪”

2019年，浙江新能营收净利“高速”增长，然而赊销加剧、巨额借款利息“吞噬”净利润等问题“缠身”，短期偿债压力高企，募资还款或“杯水车薪”。

据2019年12月18日签署的招股书（以下简称“2019年招股书”）及2020年8月17日签署的招股书（以下简称“招股书”），2016-2019年，浙江新能的营业收入分别为12.23亿元、9.36亿元、12.51亿元、21.02亿元，2017-2019年分别同比增长-23.47%、33.67%、68.1%。

2016-2019年，浙江新能的净利润分别为5.71亿元、3.42亿元、2.08亿元、6.32亿元，2017-2019年分别同比增长-40.01%、-39.33%、204.07%。

2016-2019年，浙江新能经营活动现金流入小计分别为14.59亿元、10.32亿元、10.98亿元、18.9亿元，收现比分别为1.19、1.1、0.88、0.9。

2016-2019年，浙江新能经营活动产生的现金流量净额分别为8.45亿元、5.27亿元、6.46亿元、12.03亿元。

不难看出，2019年浙江新能收现比呈走低趋势。而另一方面，浙江新能赊销加剧，或“债台高筑”。

2016-2019年，浙江新能应收票据、应收账款、应收款项融资合计分别为5,173.3万元、9,878.72万元、121,034.13万元、260,410.68万元，占同期营业收入的比重分别为4.23%、10.56%、96.77%、123.86%。

在赊销加剧的情况下，浙江新能资产负债率逐年攀升，三年借款利息费用高达7.35亿元，巨额利息费用或“吞噬”净利润。

据招股书，2017-2019年，浙江新能的资产负债率分别为44.69%、56.71%、59.83%。

2017-2019年，浙江新能的短期借款分别为3.21亿元、6.71亿元、14.03亿元，一年内到期的非流动负债分别为3.05亿元、4.24亿元、10.81亿元，长期借款分别为23.74亿元、71.09亿元、89.29亿元。同期，浙江新能的有息负债，即短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款三项合计分别为30亿元、82.04亿元、114.12亿元。

2017-2019年，浙江新能的借款利息费用分别为1.21亿元、2.17亿元、3.98亿元，占同期净利润的比重分别为35.19%、104.35%、62.98%，借款利息费用合计高达7.35亿元。

此外，浙江新能“手握”的货币资金与其一年内需偿还的债务，资金缺口达12.69亿元，募资还款或“杯水车薪”。

据招股书，2017-2019年，浙江新能的货币资金分别为4.31亿元、26.34亿元、12.96亿元，期末现金及现金等价物余额分别为4.09亿元、25.95亿元、12.15亿元。

而2017-2019年，浙江新能短期借款和一年内到期的非流动负债合计分别为6.26亿元、10.95亿元、24.84亿元。

也即是说，截至2019年末，浙江新能“兜里”的现金仅12.15亿元，较其一年之内需偿还的债务24.84亿元，差额达12.69亿元。

在此情况下，浙江新能此番上市拟募资19.1亿元，其中5亿元拟用于偿还借款及银行贷款。

而浙江新能在招股书称，近年来，其生产经营规模扩张较快，资金压力日益增加，通过本次发行偿还贷款及银行借款，将有效缓解浙江新能的资金压力。

而截至2019年末，尽管浙江新能“手握”资金逾12亿元，但相比一年内需偿还的债务差额达12.69亿元，其募资5亿元用于还款，或是“杯水车薪”，难解其偿债压力高企的“窘境”。而且，其近90亿元长期借款“压顶”，浙江新能未来是否继续面临借款利息费用“吞噬”净利润的困境？不得而知。

五、水力发电产能十年“停滞不前”，业绩或“受制”于降水量

水能是一种取之不尽、用之不竭、可再生的清洁能源。以水力发电起家的浙江新能，“老牌业务”十年并网容量停滞不前，增长受限或难“突重围”。

回溯历史，浙江新能于2002年成立，经营7年净资产不增反减。

据招股书，浙江新能的前身为浙江省水利水电投资集团有限公司（以下简称“水电集团”）。

2001年6月14日，经浙江省政府批准，以浙江省水利水电建设投资总公司为主体，纳入原浙江省水利厅直属企业的国有资产组建水电集团。水电集团于2002年8月1日完成工商登记。

据浙江中瑞会计师事务所有限公司于2002年6月4日出具的审计报告，截至2001年12月31日，水电集团的国有净资产为9.53亿元。

据招股书，为进一步提高浙江省国有经济能源板块的控制力和竞争力，浙江省国资委拟将水电集团整合至浙江省能源集团有限公司（以下简称“浙能集团”）。

2009年11月24日，浙江省省属国有企业改革领导小组批复，同意由浙能集团合并重组水电集团，水电集团作为浙能集团子公司管理，水电集团在职及离休人员全部成建制转入浙能集团，水电集团现有全部资产、负债和权益以2009年11月30日为基准日，暂按账面价值合并至浙能集团，待清产核资和审计确认后再作相应调整。2010年4月，上述股权无偿划转完成。

据天健会计师事务所有限公司于2010年6月11日出具的审计报告，截至2009年11月30日，水电集团的所有者权益为8.04亿元。

且需要指出的是，自2002年成立至2011年期间，浙江新能主营业务仅为水力发电。

据招股书，自2002年成立至2011年期间，浙江新能主营业务为“水力发电”；2012-2015年，主营业务为“水力发电、风力发电”；2016年至今，主营业务为“水力发电、风力发电、光伏发电”。

即是说，浙江新能成立逾7年净资产不增反“缩水”，其中受水力发电业务经营情况的影响几何？不得而知。

对此，招股书称，本次股权划转时水电集团的所有者权益为8.04亿元，低于2002年设立时经审计的净资产，主要原因系浙江省国资委等国资主管部门对水电集团合并报表范围内部分资产予以核减以及分配利润所致。

事实上，自2011年后，浙江新能的水力发电业务再无新增并网。

据招股书及2019年招股书，浙江新能的主营业务收入主要来自于电力销售，包括水力发电、光伏发电和风力发电，其中2016-2019年，水力发电的营业收入分别为118,495.33万元、82,799.47万元、59,685.82万元、105,363.74万元，占主营业务收入比重分别为98.07%、89.75%、48.36%、51.25%。

2016-2019年，浙江新能光伏发电的营业收入分别为1,537.37万元、8,728.53万元、63,016.1万元、99,552.88万元，风力发电的营业收入分别为791.79万元、725.85万元、711.4万元、690.53万元。

据招股书，截至2019年12月31日，浙江新能无在建或筹建水力发电项目，通过下属全资或控股的项目公司，运行的水力发电项目中并网最早时间为1996年4月，最晚为2011年8月。

2016-2019年，浙江新能水电发电项目的期末控股并网容量分别为800.2MW、800.2MW、800.2MW、795.2MW。其中2019年，因转出对杭州武强水电实业有限公司的控股权，导致控股并网容量减少5MW。

这意味着，近几年浙江新能水电发电的生产能力并未发生较大变化，然而，水电的总发电量、营收及毛利率增速却发生“急转弯”。

2016-2019年，浙江新能水电发电项目的总发电量分别为21.79亿千瓦时、15.16亿千瓦时、10.89亿千瓦时、19.14亿千瓦时，2017-2019年同比增长率分别为-30.45%、-28.18%、75.85%；同期上网电量分别为21.54亿千瓦时、14.99亿千瓦时、10.75亿千瓦时、18.95亿千瓦时，2017-2019年同比增长率分别为-30.4%、-28.27%、76.19%。

2016-2019年，浙江新能的水力发电营业收入分别为118,495.33万元、82,799.47万元、59,685.82万元、105,363.74万元，2017-2019年分别同比增长-30.12%、-27.92%、76.53%。

不仅如此，2019年水力发电业务毛利率比2018年有所增长，毛利增长了超190个百分点。

2016-2019年，浙江新能水力发电业务的毛利率分别为66.67%、60.15%、48.07%、68.51%。同期，浙江新能水力发电毛利分别为78,995.78万元、49,806.62万元、28,690.78万元、72,179.52万元，2017-2019年同比增长率分别为-36.95%、-42.4%、151.58%。

值得注意的是，浙江新能水力发电营收、毛利率的变化，或与所在地区的降水量息息相关。

据招股书，水力发电的动力是水流所蕴藏的水能，发电能力受到来水的影响，即是说，水力发电量受来水量影响产生波动。

而浙江新能销售收入主要来自电力销售，其中，自2016年以来，浙江新能水力发电单位价格基本无变化，单位价格均为0.55元/千瓦时。

但实际上，浙江新能水利发电单位价格基本保持不变，其营收、毛利率却发生“异动”。

对于水力发电营收变动，招股书解释称，近几年，浙江新能装机规模保持稳定，水电站发电量、上网电量和可利用小时数主要受当地降水量变动的影响；而水力发电的业务收入呈现先降后升的趋势，也主要受水电站所在地区降水量变动的影响。

不仅如此，浙江新能水力发电业务毛利率的波动主要与单位成本相关。

招股书显示，浙江新能水力发电成本以折旧摊销、人员薪酬、其他为主，其中折旧摊销、人员薪酬占比逾7成，而折旧摊销及人员薪酬相对较为固定，若水力发电量下降，则单位摊销成本上升，从而导致毛利率及毛利下降；反之发电量上升，则毛利率上升毛利增加。

而浙江新能水力发电自2011年后已无新增并网，水力发电业务的营收、毛利多寡取决于发电量多寡，发电量则主要受水电站所在地区降水量变动影响，其水力发电的业绩是否受降水量“掣肘”？

具体来看，浙江新能水电站所在地区降水量主要围绕多年平均降水量波动，且年际间波动幅度大。

据招股书，浙江新能水电站均位于浙江省内，分布于浙江省下辖的杭州市及丽水市。

据浙江水利局公开数据，2009-2019年，浙江省平均降水量分别为1,597.5毫米、2,022.5毫米、1,417毫米、2,088.1毫米、1,590.17毫米、1,771.77毫米、2,059.8毫米、1,953.8毫米、1,555.9毫米、1,640.3毫米、1,949.9毫米，2010-2019年同比增长率分别为26.6%、-29.94%、47.36%、-23.85%、11.42%、16.26%、-5.15%、-20.37%、5.42%、18.87%。而浙江省多年平均降水量为1,603.8毫米。

2009-2019年，杭州市平均降水量分别为1,541.9毫米、1,835.2毫米、1,504.7毫米、2,022毫米、1,513.12毫米、1,663.28毫米、2,126毫米、1,947毫米、1,556.5毫米、1,675.8毫米、1,823.5毫米，2010-2019年同比增长率分别为19.02%、-18.01%、34.38%、-25.17%、9.92%、27.82%、-8.42%、-20.06%、7.66%、8.81%。杭州市多年平均降水量为1,553.8毫米。

2009-2019年，丽水市平均降水量分别为1,674.2毫米、2,377.7毫米、1,389.8毫米、2,238.3毫米、1,794.84毫米、1,990.53毫米、2,185.5毫米、2,114.6毫米、1,676.8毫米、1,561.7毫米、1,992.9毫米，2010-2019年同比增长率分别为42.02%、-41.55%、61.05%、-19.81%、10.9%、9.79%、-3.24%、-20.7%、-6.86%、27.61%。丽水市多年平均降水量为1,733.7毫米。

从降水量、营业收入、毛利率的变动趋势来看，浙江新能水电站所在地区降水量主要围绕多年降水量，呈区间波动趋势。降水量无法“与日俱增”且年际间波动幅度大，这对于已多年无新增并网的浙江新能而言，水力发电的业绩可持续性增长或难保证。

值得一提的是，未来中国的水电开发难度加大，对于市场份额日渐减少的浙江新能而言，或又是一道“难题”。

据招股书，中国水能资源具有的明显区域分布特点，导致水电开发也具有区域性。且随着中国河流中下游以及地理位置相对便利的水电项目开发接近尾声，目前水电行业发展重心转向未开发资源集中的西南地区河流中、上游流域，这部分资源开发难度大、制约因素多、交通条件差、输电距离远、工程建设和输电成本高，加之移民安置和生态环境保护的投入不断加大，水电的开发成本变高。

不仅如此，由于水电站前期投资较大，且水电资源具有自然垄断性质，总体来说，中国水电行业集中度较高。水电“十三五”规划提出，要科学有序开发大型水电，严格控制中小水电。其次，市场化改革的不断推进一定程度上促使全国落后的、淘汰的电力产能逐步退出市场。未来的竞争将主要集中于大型央企和国企，行业集中度可能会进一步提升。

而截至2018年底，前七大水电集团（中国长江三峡集团有限公司、中国华电集团有限公司、中国大唐集团有限公司、中国华能集团有限公司、国家电力投资集团有限公司、中国国电集团有限公司、国家开发投资集团有限公司）合计水电装机容量18,891.71万千瓦，占全国的53.63%。

据招股书及2019年招股书，2016-2019年，浙江新能期末控股并网容量的市场份额分别为0.241%、0.235%、0.227%、0.223%，呈下降趋势。

行业集中度提升，而浙江新能并网容量市场份额近几年呈下滑趋势，其2019年市场份额仅0.223%，这对于浙江新能而言，其市场份额是否仍存在下滑的风险？而且，浙江新能水力发电项目2011年后再无新增并网容量，降水量起伏背后反映该业务发展或“受限”，未来水电业务能否“突出重围”？不得而知。

六、两年置入30家光伏子公司，光伏发电业务逾八成产能或靠“买买买”

或预知到“老主营”水力发电后续发展或“不明朗”，浙江新能近年来不断扩张光伏发电业务，其光伏发电业务可谓“后起之秀”，短短几年便“撑起”浙江新能营收的“半壁江山”。

然而，光伏发电业务的靓丽业绩背后，或靠“买买买”。

据招股书，2016年，浙江新能新增了光伏发电业务，此后其主营业务由“水力发电、风力发电、光伏发电”构成。

据招股书及2019年招股书，2016-2019年，浙江新能光伏发电营业收入分别为1,537.37万元、8,728.53万元、63,016.1万元、99,552.88万元，2017-2019年同比增长率分别为467.76%、621.96%、57.98%。

招股书称，光伏发电收入逐年提高，主要是浙江新能以新建与收购并重的策略不断扩张光伏发电业务。

其中，2018年，浙江新能光伏发电业务营业收入暴增的背后，其置入了11家光伏子公司。

据招股书，2018年，浙江新能从浙江正泰新能源开发有限公司（以下简称“正泰新能源”）、苏州中康电力开发有限公司（以下简称“中康电力”）处收购了甘宁11家光伏公司（2018年收购的位于甘肃和宁夏11家光伏公司）各51%股权。

2017年，上述11家光伏公司资产总额为61.82亿元，占浙江新能同期总资产比例为73.35%；净资产为15.79亿元，占浙江新能同期净资产比例为33.87%；营业收入为6.26亿元，占浙江新能同期营业收入比例为66.9%；利润总额为0.8亿元，占浙江新能同期利润总额比例为18.88%。

值得注意的是，上述甘宁11家光伏公司的并网容量，系浙江新能光伏发电并网容量的4倍以上，或存“蛇吞象”的现象。

据招股书，浙江新能系于2017年5月16日提出甘宁11家光伏公司51%股权收购议案，于2017年9月20日获控股股东浙能集团同意批复，并先后于2018年1月至9月完成工商变更登记。

截至2017年年末、2018年年末，浙江新能光伏发电的控股并网容量分别为158.14MW、947.52MW。即2018年，新增光伏发电的控股并网容量789.38MW，其中包括4个自建光伏发电项目完成并网，并网容量为84.38MW，以及收购甘宁11家光伏公司的并网容量705MW。

经《金证研》南方资本中心计算，2018年，11家光伏公司的并网容量705MW，系浙江新能2017年末光伏发电并网容量158.14MW的4.46倍，且占其2018年总并网容量的74.4%。

可以看出，2018年，浙江新能光伏发电的并网容量超七成系由收购而来。

对此，招股书亦披露称，“2018年陆续完成了甘宁11家光伏公司的收购和4家光伏电站的建设，导致2018年光伏发电收入骤增”。

值得注意的是，自2018年起，浙江新能光伏发电的收入占比明显增长。

据招股书，2016-2019年，浙江新能光伏发电营业收入占主营业务收入的比重分别为1.27%、9.46%、51.06%、48.42%，同期浙江新能水力发电营业收入占主营业务收入的比重分别为98.07%、89.75%、48.36%、51.25%。

即2018年前，浙江新能近9成的主营业务收入来自水力发电，而2018年随着光伏发电营收骤增，水力发电、光伏发电收入分别占其主营业务收入的“半壁江山”。

对此招股书解释称，因本次收购新增业务为光伏发电业务，浙江新能收购前主营业务为水力发电、光伏发电、风力发电等可再生能源项目的投资、开发、建设和运营管理，因此新增业务与收购前业务具有高度相关性，该项非同一控制下的收购行为，未引起浙江新能主营业务发生重大变化。

而浙江新能的置入光伏子公司的步伐并未停歇。

据招股书，2019年12月，为了解决与浙江清能能源发展有限公司（以下简称“清能发展”）的同业竞争，浙江新能于2019年12月以增资与收购相结合的方式取得清能发展53.5%股权。

本次增资和股权转让前，清能发展分别由浙江新能控股股东浙能集团控制的公司浙江浙能绿色能源股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“绿能基金”）、浙能创投持股99.99%、0.01%；增资和股权转让完成后，浙江新能对清能发展的持股53.5%，绿能基金持股46.5%。

据招股书，本次交易前，清能发展控股19家光伏发电项目公司，合计拥有29个光伏发电项目，所有光伏发电项目均已并网发电，装机容量合计534.03MW。

回顾2018-2019年，浙江新能光伏发电期末控股并网容量分别为947.52MW、1,481.55MW，2019年恰好增长了534.03MW。也就是说，通过对清能发展的增资和控股股权收购，2019年，浙江新能光伏并网容量实现增长56.36%。

实际上，在浙江新能取得清能发展的控股权前，2018年，清能发展所控股的光伏发电项目公司也是通过收购股权而来。

据招股书，清能发展成立于2018年9月7日，主营业务为投资管理。

据江苏爱康科技股份有限公司（以下简称“爱康科技”）2018年报，2018年，爱康科技出售光伏电站资产包，其全资子公司苏州中康电力开发有限公司（以下简称“中康电力”）旗下的浙江瑞阳投资有限公司（旗下控股5家子公司）、无锡中康电力开发有限公司等14家子公司的全部或者部分股权以现金方式转让给清能发展。通过上述收购，清能发展获得18家光伏发电公司。

除此之外，据市场监督管理局数据，2018年12月，中机国能龙游新能源有限公司（以下简称“龙游新能源”）控股股东由“中机国能电力集团有限公司”变为“清能发展”。即龙游新能源亦是清能发展于2018年收购而来。

上述情形表明，清能发展控股的19家光伏发电项目公司，均是在2018年收购而来，再于2019年“纳入”浙江新能。

需要指出的是，近年来，浙江新能的营业收入增长或日益“依赖”光伏发电业务，而其逾八成光伏并网容量或靠收购而来。

从浙江新能光伏发电控股并网容量变动趋势来看，2016-2019年末分别为55MW、158.14MW、947.52MW、1,481.55MW。

不难看出，2018年置入的甘宁11家光伏公司并网容量为705MW，2019年收购清能发展所附带19家光伏公司并网容量为534.03MW，通过先后两次置入光伏子公司，浙江新能新增光伏发电站并网容量合计1,239.03MW，占浙江新能2019年末控股并网容量的比例为83.63%。

而且，2019年较2016年，浙江新能营业收入增长了87,971.78万元，光伏发电营业收入增长了98,015.51万元。这是否意味着，浙江新能近几年业绩增长或由光伏发电业务“贡献”？

“凑巧”的是，浙江新能上述的两次收购标的主要来自正泰新能源、中康电力。

由上文可知，2018年，浙江新能收购的甘宁11家光伏公司，是从正泰新能源、中康电力处直接收购，并网容量为705MW。在2019年浙江新能取得清能发展控股权之前，清能发展先在2018年收购19家光伏发电项目公司的控股权，其中18家光伏发电项目公司均是向爱康科技全资子公司中康电力收购而来，该18家光伏发电项目公司并网容量合计为504.03MW。

也就是说，2018-2019年，浙江新能直接和间接地从中康电力、正泰新能源处收购了29家光伏发电公司，并网容量合计为1,209.03MW，占浙江新能截至2019年末控股并网容量的比例为81.61%。

不仅如此，上述合计29家光伏公司的控股权被浙江新能收购后，中康电力、正泰新能源的关联方，仍为其提供电站运行维护等服务。

据招股书，霍尔果斯正泰科技服务有限公司、苏州中康电力运营有限公司（以下简称“中康电力运营”）分别为正泰新能源、中康电力关联方，报告期内分别为浙江新能的甘宁11家光伏公司提供电站运行维护服务。

另外，据爱康科技公告，2018年，清能发展从中康电子处收购除龙游新能源外的18家光伏公司时，其还同时与中康电力、苏州中康运营签订《委托运行维护框架协议》。根据协议，标的公司的运营、运行维护及生产安全责任由中康电力运营承担。

2016年“入局”光伏发电后，浙江新能通过兼并收购股权置入光伏子公司，其光伏发电业务发展可谓“高歌猛进”，截至2019年光伏发电营收已逼近10亿元。且所收购光伏公司，仍沿用原控股方的关联公司运营，浙江新能的光伏业务或靠“买买买”，而作为光伏发电行业“新进者”，浙江新能光伏发电项目开发、运营及管理能力几何？或犹待市场考验。

七、风力发电连年营收下滑毛利率告负，反募资超14亿元投建风电项目

2011年后，浙江新能新开展的业务除了光伏发电外，还有风力发电业务。

据招股书，2011年前，浙江新能的主营业务为“水力发电”；2012年后，主营业务“新增”了风力发电业务。

而此次上市，浙江新能募投项目及在建项目亦均是风力发电项目。反观其目前正在运营的风力发电项目，营收逐年递减，毛利连年告负，令人唏嘘。

据招股书，浙江新能拟募集19.1亿元资金，其中14.1亿元拟投入浙能嘉兴1号海上风电场工程项目（以下简称“浙能嘉兴风电场项目”），5亿元拟用于偿还借款及银行贷款。

据招股书，浙能嘉兴风电场项目规划装机容量为300MW，项目完全达产后，年上网电量预计为74,495万kWh，年等效满负荷小时数为2,483h；预计新增发电业务收入138.5亿元，补贴收入14.84亿元，新增利润总额53.68亿元，项目具有较好的盈利能力。

此外，截至2019年12月31日，浙江新能及其下属全资或控股的项目公司在建项目的发电项目，除募投项目外，另有4个，亦均是风力发电项目。上述4个在建风力发电项目所在地分别位于江苏省东台市、青海省海西蒙古族藏族自治州、宁夏中卫市以及新疆昌吉回族自治州，装机容量合计为570MW。

而且，浙江新能表示，未来两年将重点推进风电项目，稳妥发展光伏发电，积极谋划水电项目，探索氢能、光热、海洋能、地热能等新能源。

据招股书，截至2019年12月31日，浙江新能正在运营的风力发电场仅洞头风电场，该项目装机容量为13.5MW。

值得一提的是，浙江新能风力发电营业收入多年负增长，毛利率则常年为“负数”，且风力发电平均利用小时数逐年下滑。

2016-2019年，浙江新能风力发电实现的营业收入分别为791.79万元、725.85万元、711.4万元、690.53万元，2017-2019年同比增长率分别为-8.33%、-1.99%、-2.93%。

2016-2019年，浙江新能风力发电实现的毛利率分别为-57.06%、-7.03%、-7.08%、-10.44%。

2016-2019年，浙江新能风力发电总发电量分别为1,232.53万千瓦时、1,132.08万千瓦时、1,119.49万千瓦时、1,071.53万千瓦时；上网电量分别为1,165.28万千瓦时、1,068.23万千瓦时、1,054.44万千瓦时、1,002.95万千瓦时；平均利用小时数分别为912.99小时、838.58小时、829.25小时、793.72小时。

对于风力发电业务毛利率持续为负原因，招股书解释称，出于环境保护要求，浙江新能部分风力发电机组需在特定条件下关停，导致风力发电可利用小时数较低。

在营收逐年“缩水”、毛利率连年告负的情况下，浙江新能大举建设的风力发电项目，最终能否实现预期中的过百亿元营收？犹未可知。

业绩突增背后或危机四伏，浙江新能未来能否经受住资本市场的考验？仍是未知数。