《金证研》南方资本中心 韦一/作者 映蔚 洪力/风控

近年来，以热浪、洪水、台风、干旱等极端天气为代表的全球气候风险越来越显著，维护生态环境仍“任重道远”。在此背景下，生态环保及环境治理行业的发展，在国内“打好污染防治攻坚战”的大背景下变得尤为重要。且随着金融资本的渗透，行业竞争热度呈区域化特征，技术优势成为环保企业可持续发展的“王牌”。而北京正和恒基滨水生态环境治理股份有限公司（以下简称“正和生态”）为补充“弹药”，向资本市场发起冲击。

行业发展的同时，也呈现资金密集型的一面，生态保护与环境治理业中，项目的经营活动往往占用大量资金，正和生态或难“独善其身”。近年来，正和生态业绩并未上交一份令人满意的“成绩单”，2019年营收净利双双陷入“负增长”。且正和生态募资“补血”的背后，其偿债压力高企，造血能力不足。此外，正和生态应收账款高企的同时，其超10个项目客户齐现拖欠款的异象。且正和生态曾多次因拖欠款被推至“被告席”，令人唏嘘。

一、有息负债及资产负债率攀升，持续“失血”存隐忧

近年来，正和生态业绩并未上交一份令人满意的“成绩单”，其营收净利增速双双下滑，2019年陷入“负增长”。且正和生态募资“补血”的背后，其偿债压力或高企，造血能力不足。

据正和生态2015年年报、签署日为2019年6月19日的招股书（以下简称“2019年招股书”）及签署日为2020年6月29日的招股书（以下简称“招股书”），2015-2019年，正和生态营业收入分别为3.9亿元、6.47亿元、8.71亿元、13.14亿元、10.23亿元，2016-2019年分别同比增长65.66%、34.79%、50.81%、-22.2%。

2015-2019年，正和生态净利润分别为0.41亿元、0.94亿元、1.1亿元、1.42亿元、0.96亿元，2016-2019年分别同比增长131.56%、17.18%、29.12%、-32.11%。

此外，2017-2019年，正和生态扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别为19.28%、16.77%、8.91%。

雪上加霜的是，正和生态处于资金密集型行业，有息负债逐年攀升而造血能力不足持续“失血”。

据招股书，正和生态的主营业务包括生态保护、生态修复、水环境治理、生态景观建设及规划设计服务，所处行业属于生态保护和环境治理业。

且招股书显示，正和生态所处行业具有资金密集型的特点，随着企业发展，单个项目的规模变大，合同额增高，资金需求增加，尤其是承揽大型的工程项目往往需要大量的资金作为保障。

另一面，生态保护与环境治理业大部分项目采取由发包方按照项目实施进度进行分期付款，项目的经营活动往往占用大量资金，且项目建设周期以及相应的结算和回款周期较长。

或受上述行业特点的影响，报告期内，正和生态负债率及有息负债逐年攀升，截至2019年底有息负债系货币资金的5倍。

据招股书，2017-2019年末，正和生态有息负债（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款合计）分别为0.8亿元、2.33亿元、4.86亿元。

2017-2019年末，正和生态资产负债率分别为44.56%、54.63%、59.08%，呈逐年上升趋势。

2017-2019年，正和生态利息支出分别为402.42万元、1,082.12万元、3,341.64万元，其增加主要系公司银行贷款增加所致；同期，利息支出占净利润比例分别为3.66%、7.63%、34.69%。

而货币资金及现金方面，正和生态的货币资金、期末现金及现金等价物的金额逐年走低。

据招股书，2017-2019年各期末，正和生态货币资金分别为42,914.32万元、9,660.78万元、9,123.43万元。

2017-2019年，正和生态期末现金及现金等价物余额分别为42,794.32万元、9,236.31万元、8,895.18万元。

即截至2019年，正和生态有息负债4.86亿元，系其货币资金5.33倍。

不仅负债攀升，报告期内，正和生态应收账款余额远超营收规模，且连续两年“失血”。

据招股书，2017-2019年，正和生态应收账款账面余额分别为11.02亿元、14.19亿元、17.39亿元，占同期营业收入比例分别为126.43%、108%、170.06%。

据招股书，2017-2019年，正和生态经营活动产生的现金流量净额分别为0.7亿元、-4.88亿元、-2.23亿元。

对此，正和生态表示，2017年度公司以EPC项目为主，经营性现金流为正；2018年度公司承接了PPP项目，因此EPC项目比重有所降低，由于建设期公司合并报表下SPV对公司的建设付款不计入经营活动现金流，公司需要进行建设资金投入，在建设期内对公司的经营活动现金流造成了一定的影响；此外，由于公司所处行业具有资金密集型特点，在项目实施过程中会占用公司一定资金，对公司的经营性现金流产生了一定的影响。

尽管2019年其经营性净现金流同比上年有所改善，但仍为负值，其仍处于“失血”状态，而未来随着其业务规模扩张，正和生态现金流压力是否也面临加大的风险？尚未可知。

偿债压力或高企、造血能力不足的情形下，正和生态此番上市，或“指望”募资以补充运营资金。

据招股书，此番上市，正和生态募投项目投资总额为14.52亿元，其中12.1亿元拟用于“补充工程项目运营资金”，占比83.31%。

而正和生态在招股书中称，随着业务快速发展，其所需营运资金大幅增加，资金规模已成为制约公司业务扩张的瓶颈。通过本次公开发行股票募集资金用于补充工程项目运营资金，将在一定程度上解决其发展经营所需资金，为公司业务规模进一步扩大提供有力保障。

且正和生态表示，公司募集资金为补充工程项目运营资金，主要用于公司工程施工业务中涉及的投标保证金、履约保证金、工程周转金、工程质保金等，符合行业的特点和产品的特点。

生态保护与环境治理业具有资金密集型的特点，项目的经营活动往往占用大量资金，而正和生态处于该行业，或难“独善其身”。但其逐年攀升的有息负债、资产负债率，逐年减少的货币资金、期末现金及现金等价物之外，正和生态已连续两年“失血”，且赊销高企。此次上市募资“补血”的背后，正和生态能否“回血”，其未来抗风险能力如何？尚未可知。

二、应收账款高企，逾10个项目齐现客户“拖欠款”异象

经《金证研》南方资本中心研究，正和生态一年以上应收账款占比逐年攀升，2019年应收账款期后回款比例仅9.65%。不仅如此，正和生态超10个项目或存在“未按合同约定付款”情形。

截至2019年末，正和生态应收账款余额达17.39亿元，赊销占比高达170.06%。

据招股书，2017-2019年，正和生态应收账款账面余额分别为11.02亿元、14.19亿元、17.39亿元，占同期营业收入比例分别为126.43%、108%、170.06%。

2017-2019年，正和生态应收账款坏账准备分别为1.25亿元、1.66亿元、2.25亿元，坏账准备占应收账款账面余额比例分别为11.31%、11.73%、12.97%。

此外，正和生态应收账款周转率逐年下滑，1年以上应收账款占比逾五成。

据招股书，2017-2019年，正和生态应收款项周转率分别为0.93、0.82、0.44。

同期，正和生态同行业可比上市公司北京东方园林环境股份有限公司（以下简称“东方园林”）应收款项周转率分别为2.41、1.61、0.87；美尚生态景观股份有限公司（以下简称“美尚生态”）应收款项周转率分别为0.87、0.68、0.45；天津绿茵景观生态建设股份有限公司（以下简称“绿茵生态”）应收款项周转率分别为1.01、0.67、0.74；深圳市铁汉生态环境股份有限公司（以下简称“铁汉生态”）应收款项周转率分别为1.71、0.94、0.46；内蒙古蒙草生态环境（集团）股份有限公司（以下简称“蒙草生态”）应收款项周转率分别为1.21、0.48、0.27；上述五家同行业可比公司应收款项周转率平均值分别为1.44、0.87、0.56。

据招股书，2017-2019年，正和生态账龄为1年以上的应收账款分别为3.28亿元、5.37亿元、9.53亿元，占应收账款账面余额的比例分别为29.76%、37.81%、54.78%。

对此，正和生态解释称，公司项目结算周期基本为自项目初次结算至项目完工验收后的3-5年内，因此随着收入的增长，公司3年及以内账龄的应收账款余额逐年增长符合其业务特点。

值得注意的是，据招股书，2017-2019年各期末，正和生态应收账款期末余额期后的收回金额分别为3.4亿元、5.87亿元、1.68亿元，合计10.95亿元；同期，期后回款比例分别为44.21%、41.35%、9.65%。

据招股书，报告期内，正和生态的业务收入主要来源于政府及国有性质客户，该类客户付款能力强，应收账款发生坏账的风险较小。

且正和生态表示，总体来看，公司报告期内应收账款整体账龄较短，且应收账款收取对象主要为政府相关部门、政府授权的投资主体或国有性质企事业单位，信用等级较高，偿债风险较低。

实际上，正和生态客户拖欠款现象“频出”。报告期内，正和生态8个项目出现“未按照合同约定付款”情况。

据招股书，在正和生态报告期各期末一年以上应收账款的各期前五大欠款单位及对应项目情况中，“介休市绵山公园工程”、“介休市绵山公园规划设计”、“和顺县麻衣寺生态建设项目设计施工总承包-施工”、“太原市晋阳湖周边环境综合治理工程绿化施工三标段”、“温州生态园三垟湿地南仙堤、榕树园景观建设工程”、“金华市区梅溪流域综合治理（干流部分）工程EPC总承包-工程”、“太原市晋阳湖周边环境综合治理工程（南岸）施工（一标段）”、“孝义市胜溪湖湿地生态综合治理项目三期工程”等8个项目均出现“甲方未按照合同约定付款”情况。

问题并未结束。正和生态的一名应收账款客户，该客户一项工程项目或未按约付款。

据招股书，2016年2月，正和生态与六枝特区房地产综合开发公司（以下简称“六枝地产”）签订了“贵州省六盘水市六枝特区示范小城镇生态环境一期建设工程设计施工总承包项目”，合同金额为4.85亿元。截至2017年末，该项目100%完工。

且“贵州省六盘水市六枝特区示范小城镇生态环境一期建设工程设计施工总承包项目”合同中，结算支付采用4+2+2+2模式。其中4+2模式指，按月度支付当月完成工程量的40%，项目完工验收合格后一个月内或投入使用后一个月内（以先到时间为准）支付至已完成总工程量的60%（即29,100万元）。而2+2模式指，验收满一年之日起第一个月内再支付工程总价款的20%（即9,700万元），验收满二年之日起第一月内再支付工程总价款的20%（即9,700万元）。

据招股书，上述项目实际工期为2015年8月至2017年6月，即该项目于2017年6月完工。

据招股书，2017-2019年末，正和生态对六枝地产应收账款余额均为18,998.23万元。

上述情况或说明，根据合同金额与应收账款余额，截至2017年末，六枝地产或已向正和生态支付了29,501.77万元的工程款，占合同金额比例为60.83%。且按照结算支付采用4+2+2+2模式，项目完工验收合格后一个月内或投入使用后一个月内支付至已完成总工程量的60%，则截至 2017年末，上述项目或已完工验收。

且按照双方签订合同的结算支付条款，六枝地产应分别于2018年末和2019年末之前支付20%工程总价款（对应金额为9,700万元）、20%工程总价款（对应金额为9,700万元）。

但是，2017-2019年末，正和生态对六枝地产应收账款余额均为18,998.23万元。其间，六枝地产是否存在“未按照合同约定付款”情形？不得而知。

值得一提的是，据招股书，2017年末，正和生态对六枝地产应收账款余额形成的原因为“按照合同约定未到付款时点”，2018及2019年末形成的原因则均为“已作为存量资产打包进PPP项目，待融资款到位后支付”。

除此之外，正和生态另一家应收账款客户则因拖欠款问题频“吃官司”。

据招股书，截至2019年末，正和生态对唐山曹妃甸发展投资集团有限公司（以下简称“唐山曹妃甸”）及其下属公司唐山曹妃甸湿地旅游开发有限公司（以下简称“唐山曹妃甸湿地旅游”）的唐曹高速连接线（西通路至北环路段）两侧绿化景观工程等6个项目，存在已竣工并实际交付但尚未决算或审计情形。

截至2019年末，正和生态对唐山曹妃甸应收账款余额合计为3,017.9万元，账龄均在4年以上。

且招股书显示，对于上述6个项目已完工未结算原因，其中5个项目是“由于甲方机构调整导致决算中断，现行机构重新启动选聘第三方审计机构推进”，另一个项目则为“甲方正在完善相关工程手续，完成后推进审计”。

实际上，正和生态因合同纠纷等将唐山曹妃甸告上法庭。

据招股书，正和生态与唐山曹妃甸产生较大影响的诉讼或仲裁共有9起，原告人/申请人均为正和生态，被告人/被申请人均为唐山曹妃甸或其子公司唐山曹妃甸湿地旅游，诉讼请求/仲裁请求涉及未支付划款、违约等内容。

上述情形或表明，正和生态超10个项目出现客户“拖欠款”问题。对于应收账款高企，两年处于“失血”状态的正和生态而言，客户拖欠款频现或系雪上加霜。

三、多次因欠款被推至“被告席”，其中一起遭“强制执行”

值得一提的是，正和生态曾多次因“拖欠款”被推至“被告席”，令人唏嘘。

截至2019年末，正和生态应付票据及应付账款为9.46亿元。

据招股书，2017-2019年，正和生态应付票据及应付账款合计分别为5.15亿元、8.74亿元、9.46亿元。

据招股书，2020年，湖北楚峰建科集团神州预拌混凝土有限公司（以下简称“湖北楚峰”）与正和生态产生一起合同纠纷，正和神态为被告，湖北楚峰请求法院判令被告正和生态清偿货款301.69万元及违约金。

而据(2020)鄂1003民初669号文件，正和生态对上述案件管辖权提出的异议被驳回，驳回后正和生态不服法院裁定，上诉于湖北省荆州市中级人民法院，2020年7月24日，湖北省荆州市中级人民法院作出（2020）鄂10民辖终26号民事裁定书，驳回上诉，维持原裁定。

最终，2020年8月28日，经湖北省荆州市荆州区人民法院判决，正和生态于本判决书生效后十日内向原告湖北楚峰支付货款301.69万元及资金占用损失。

而令人唏嘘的是，上述判决结果不久后，正和生态却被法院强制执行。

据（2020）鄂1003执1122号文件，申请执行人湖北楚峰向湖北省荆州市荆州区人民法院，申请强制执行（2020）鄂1003民初669号民事判决书。2020年11月24日，湖北省荆州市荆州区人民法院受理后依法立案执行,冻结、划拨被执行人正和生态在金融机构的存款或提取在其他部门的收入322.48万元（含货款301.69万元及资金占用损失14.42万元）。

不仅如此，据招股书，除上述案件外，正和生态作为被告/被申请人，存在6宗纠纷，案由涉及建筑工程施工合同纠纷、买卖合同纠纷等。

至此，正和生态及其客户均陷入拖欠款的“怪圈”，数起合同纠纷背后，正和生态在业务开展过程中，承担的诉讼仲裁风险几何？

没有金刚钻，不揽瓷器活。面对上述林林总总的问题，正和生态能否实现“华丽转身”？还是个未知数。