《金证研》南方资本中心 修远/作者 沐灵 映蔚 洪力/风控

对上市公司来说,实际控制人是其“灵魂人物”,而控制权的转移，其经济影响主要体现在对这一资源的重新配置能否提高上市公司经营绩效。回溯历史，无锡江南奕帆电力传动科技股份有限公司（以下简称“江南奕帆”）控制权“易主”，其原实际控制人为陈渊技、龚建芬、陈奕峰三位陈氏家族成员，2016-2018年，刘锦成分三次从原实控人处受让合计56%的股权，成为江南奕帆的实控人。

实控人变更对江南奕帆未来经营影响几何？答案交给时间。此番上市，江南奕帆招股书的信息披露扑朔迷离，不仅其董事、监事任职时间出现“两个版本”，且其监事在外任职或未披露，涉嫌选择性披露。而历史上，江南奕帆建设项目曾存在“批建不符”，令人唏嘘。另一方面，近年来，江南奕帆净资产收益率逐年下滑，净现比均不足1，加之其下游行业“遇冷”，未来成长能力或承压。而第二大供应商两度“失联”被列入异常经营名单，或曾与多家企业在同一房间“办公”，其中惊现财务公司，双方交易真实性存疑。

一、净资产收益率逐年下滑，净现比三年均不足1

报告期内，即2017-2019年以及2020年1-6月，江南奕帆营收净利增速双升，毛利率却“畸高”于同行且遭问询。

据东方财富Choice公开数据，2017-2019年以及2020年1-9月，江南奕帆营业收入分别为1.52亿元、1.46亿元、1.69亿元、1.33亿元，2018-2019年分别同比增长-4.11%、16.39%。

2017-2019年以及2020年1-6月，江南奕帆净利润分别为5,589.2万元、5,328.97万元、6,315.97万元、5,069.88万元，2018-2019年分别同比增长-4.66%、18.52%。

2017-2019年以及2020年1-6月，江南奕帆销售毛利率分别为54.88%、52.94%、53.47%、54.97%。

观同行业可比公司情况，据东方财富Choice公开数据，2017-2019年及2020年1-6月，无锡新宏泰电器科技股份有限公司的销售毛利率分别为40.04%、38.54%、38.21%、39.12%；江苏洛凯机电股份有限公司的销售毛利率分别为22.41%、22.57%、20.14%、23.35%。

2017-2019年以及2020年1-6月，江南奕帆上述2家同行业可比公司的销售毛利率均值分别为31.23%、30.56%、29.18%、31.24%。

可见，江南奕帆毛利率高于同行业可比公司。而该现象也受到监管层关注。

在《关于江南奕帆首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“首次问询回复”），以及《关于江南奕帆首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复》（以下简称“二轮问询回复”）中，深交所均问及江南奕帆高毛利率的合理性，其中，二轮问询回复还问及江南奕帆毛利率高于同行的合理性。

对此，据招股书，江南奕帆表示，其毛利率高于同行业可比公司，主要系其与同行业可比公司产品及收入结构存在差异所致。

然而在营收净利增速双双上升的背后，是逐年走低的加权平均净资产收益率。

据招股书，2017-2019年以及2020年1-6月，江南奕帆扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别为59.62%、39.44%、32.96%、13.8%。

值得注意的是，江南奕帆2019年收现比仅为1.05，报告期内净现比均不足1。

据东方财富Choice公开数据，2017-2019年以及2020年1-6月，江南奕帆经营活动现金流入小计分别为1.62亿元、1.69亿元、1.79亿元、0.87亿元。同期，江南奕帆收现比分别为1.06、1.16、1.05、1.1。

2017-2019年以及2020年1-6月，江南奕帆经营活动产生的现金流量净额分别为5,065.92万元、3,771.99万元、6,242.07万元、1,879.53万元。同期，江南奕帆净现比分别为0.91、0.71、0.99、0.63。

上述情形可知，近年来，江南奕帆营收净利增速双升，毛利率“畸”高于同行。然而江南奕帆净资产收益率连年下滑，且报告期内净现比均不足1，而江南奕帆下游行业或“遇冷”，成长能力或遭“拷问”。

二、下游行业“遇冷”需求收窄，成长能力或承压

在一个完整的产业链中，下游市场增长未及预期等因素，往往使其上游业务成长性具有不确定性，而江南奕帆或面临下游遇冷的风险。

据招股书，江南奕帆主要产品为储能减速电机及房车减速电机，分别应用于高压开关行业、房车配件行业，进而应用于输配电设备、房车等领域。

与此同时，报告期内，江南奕帆储能减速电机境内、外均有销售。2020年1-6月，江南奕帆储能减速电机内销、外销收入占比分别为76.1%、23.9%。

而房车减速电机近全部销往境外，主要客户诺克工业股份有限公司位于美国。2020年1-6月，江南奕帆房车减速电机的内销、外销收入占比分别为0.01%、99.99%。

此外，江南奕帆拟使用3.11亿元募集资金，新增各类减速电机101.4万台。

本次上市，江南奕帆拟募集资金3.65亿元。其中拟使用3.11亿元，用于“储能减速电机及房车减速电机生产基地建设项目”。

据招股书，该项目设计产能为年产各类减速电机101.4万台，其中储能系列电机71.1万台、房车系列电机26.3万台。未来江南奕帆将进一步开拓国内、外储能减速电机市场，以及美国、欧洲的房车减速电机市场。

然而，江南奕帆下游高压开关行业，2012年以来市场规模增速呈放缓趋势。且2018年高压开关板产量现“负增长”，规模以上企业数量回落。

据招股书援引自前瞻产业研究院数据，2012-2018年，中国高压开关行业市场规模分别为2,010.2亿元、2,340.7亿元、2,555.3亿元、2,619.4亿元、2,844.6亿元、2,983.9亿元、3,155.8亿元。2013-2018年，中国高压开关行业市场规模分别同比增长16.44%、9.17%、2.51%、8.6%、4.9%、5.76%。

据招股书援引自前瞻产业研究院数据，2012-2018年，中国高压开关板产量分别为161.98万面、219.74万面、206.6万面、239.97万面、220.92万面、251.28万面、212.5万面，2013-2018年分别同比增长35.66%、-5.98%、16.15%、-7.94%、13.74%、-15.4%。

据前瞻产业研究院公开信息，2012-2018年，中国高压开关制造规模以上企业数量分别为260家、285家、293家、310家、312家、325家、310家，2013-2018年分别同比增长9.62%、2.81%、5.8%、0.65%、4.17%、-4.62%。

不仅如此，中国高压开关行业下游需求或收窄，发电机近三年新增设备容量逐年走低，高压开关下游需求或承压。

据招股书，中国高压开关的需求受各行业投资驱动，与全社会固定投资情况联系密切。

据招股书引援国家统计局数据，2012-2018年，中国全社会固定资产投资金额分别为37.47万亿元、44.63万亿元、51.2万亿元、56.2万亿元、60.65万亿元、64.12万亿元、64.57万亿元，2013-2018年分别同比增长19.11%、14.73%、9.76%、7.91%、7%、5.9%，增速连续6年下滑。

近年来，中国发电机装机容量走高，但发电新增设备容量呈下滑趋势。

据招股书引援自中国电力企业联合会数据，2015-2019年，中国发电机装机容量分别为15.25亿千瓦、16.51亿千瓦、17.77亿千瓦、19亿千瓦、20.1亿千瓦，中国发电新增设备容量分别为1.3亿千瓦、1.21亿千瓦、1.34亿千瓦、1.24亿千瓦、1.02亿千瓦。

除高压开关行业外，江南奕帆房车的主要销售地美国的房车行业或步入“寒冬”，2019年房车行业销量同比下滑16%，且中国房车行业仍处于“萌芽”阶段，或是江南奕帆不得不面临的问题。

据招股书引援自美国房车工业协会数据，2017-2019年，美国房车销量分别为50.46万辆、48.37万辆、40.61万辆，2018-2019年分别同比增长-4%、-16%。

放眼中国，招股书中，江南奕帆表示，中国房车行业正从产业起步阶段，进入产业快速发展阶段。

然而《金证研》南方资本中心研究发现，2018年来，中国房车销量的增速逐年下滑。

据普华永道发布的报告数据，目前中国房车市场处于萌芽阶段。2017年，中国房车销量0.5万辆，千人保有量仅为0.01辆/千人。

据中国汽车流通协会公开信息，2017-2020年，中国房车销量分别为4,541辆、7,374辆、9,177辆、8,787辆，2018-2020年分别同比增长62%、24%、-4%。

可见，江南奕帆主要产品下游行业或“遇冷”，江南奕帆未来成长能力或承压，且其新增产能能否顺利消化？或是个未知数。不仅如此，江南奕帆面临的与供应商交易真实性问题，也不容忽视。

三、第二大供应商经营场所两度“失联”，与财务公司共用住所交易真实性存疑

原材料采购的质量，受供应商质量的影响。因此，筛选出优质的供应商系企业运营需关注的问题之一。而江南奕帆第二大供应商曾两度“失联”而被列入经营异常名录，双方交易真实性存疑。

报告期内，江南奕帆第二大供应商合计撑起其采购金额逾1,400万元。

2017-2019年及2020年1-6月，苏州市开拓者电工材料有限公司（以下简称“开拓者电材”）均系江南奕帆第二大供应商，江南奕帆向其采购金额分别为406.01万元、421.68万元、440.55万元、207.29万元，合计采购金额为1,475.53万元。

值得注意的是，开拓者电材两次因无法联系经营场所，被列入异常经营名录。

据市场监督管理局公开信息，2016年9月23日，开拓者电材因“通过登记的住所或经营场所无法联系”，被苏州工业园区市场监督管理局列入经营异常名录，后于2017年5月31日被移出。

2018年6月13日，开拓者电材再次因“通过登记的住所或经营场所无法联系”，被苏州工业园区市场监督管理局列入经营异常名录，后于2019年10月25日被移出。

除此以外，开拓者电材或曾与21家企业在同一房间“办公”，其中惊现财务公司“身影”。

据市场监督管理局公开信息，开拓者电材的住所为苏州工业园区唯华路3号君地商务广场5幢1009室。

公开信息显示，截至2021年2月1日，共有22家企业使用该地址作为其住所地址，令人匪夷所思。

需要指出的是，在上述21家企业中，还存在苏州盛科赛斯企业管理咨询有限公司、苏州腾星财务服务有限公司（以下简称“腾星财务”）等公司。

据市场监督管理局数据，腾星财务成立于2020年7月7日，住所位于苏州工业园区唯华路3号君地商务广场5幢1009室，经营范围包括代理记账、财务咨询、会议及展览服务、市场营销策划等。

《金证研》南方资本中心研究发现，江南奕帆前五供应商之一的开拓者电材，曾两次因无法联系经营场所，而被列入异常经营名录。且该供应商与包括财务公司腾星财务在内的21家公司或在同一房间内“办公”，其中还惊现财务公司“身影”，江南奕帆与之交易，真实性存疑。

四、原董事任职时间“撞车”，同时兼任私募基金管理人高管或“踩线”

信息披露质量好坏不仅反映出上市公司信息披露工作的认真程度，更折射出公司规范运作、公司治理水平。而招股书披露的一名曾经担任江南奕帆董事的任职时间，与其任职单位披露的任职时间矛盾。

据招股书，江南奕帆董事长、实控人刘锦成，还持有广州市格栅汇投资管理有限公司（以下简称“格栅汇”）22%股权，能够对格栅汇施加重大影响。因此，江南奕帆将格栅汇列为其关联方之一。

此外，刘松艳是江南奕帆关联方格栅汇的第三大股东，系格栅汇法定代表人、高管。

据中国证券投资基金业协会公开信息，格栅汇系私募证券投资基金管理人，刘松艳和刘锦成分列格栅汇第二大、第三大股东。

与此同时，任职信息显示，2017年3月-2017年7月，刘松艳在格栅汇担任投资部总经理；2017年3月至今，刘松艳在格栅汇担任法定代表人、总经理。

此外，刘松艳还是中国证券投资基金业协会披露的格栅汇会员代表。

这意味着，刘松艳自2017年3月开始，便是格栅汇的高管，而江南奕帆董事长、实控人刘锦成系格栅汇的股东之一。

令人不解的是，中国证券投资基金业协会显示的刘松艳在江南奕帆的任职时间，与江南奕帆招股书所示的任职时间现“矛盾”。

据中国证券投资基金业协会信息，刘松艳曾在江南奕帆任职董事，任职时间为2016年10月-2017年7月。

招股书显示，2018年初，江南奕帆第二届董事会由5名董事组成，包括刘锦成、刘松艳等。2019年5月，刘松艳因个人原因辞去公司董事职务。

也就是说，刘松艳2018年初至2019年5月期间，仍在江南奕帆任董事。这与中国证券投资基金业协会所示的任职时间“相去甚远”。

值得一提的是，招股书并未披露江南奕帆第一届董事会成员，也即是说，中国证券投资基金业协会披露的时间，是否系刘松艳在江南奕帆第一届董事任职期限？或无从考证。但中国证券投资基金业协会信息更新的最后时间为2020年3月27日，这是否说明，刘松艳在江南奕帆的任职履历，仅包括2016年10月-2017年7月这一时间区隔？尚待考究。

需要指出的是，无论按照中国证券投资基金业协会公示的任职时间，亦或是招股书披露的任职时间，刘松艳或同时在江南奕帆及格栅汇同时任职。

据《私募投资基金管理人内部控制指引》第十二条，负责合规风控的高级管理人员，应当独立地履行对内部控制监督、检查、评价、报告和建议的职能。

据《私募投资基金管理人内部控制指引》第八条，私募基金管理人应当遵循专业化运营原则，主营业务清晰，不得兼营与私募基金管理无关或存在利益冲突的其他业务。

据《私募基金管理人登记须知》，私募基金管理人的高管人员应当勤勉尽责、恪尽职守，合理分配工作精力，应当遵循不得在非关联的私募机构兼职；不得在与私募业务相冲突业务的机构兼职；除法定代表人外，私募基金管理人的其他高管人员原则上不应兼职；若有兼职情形，应当提供兼职合理性相关证明材料，同时兼职高管人员数量应不高于申请机构全部高管人员数量的1/2等。

截至招股书签署日2020年12月7日，格栅汇并未对江南奕帆持股。

历史上，刘松艳曾经担任江南奕帆董事，然而招股书披露的其任职时间，与中国证券投资基金业协会公示的任职时间，存在“打架”情形，江南奕帆信息披露是否真实、完整？且刘松艳同时在江南奕帆及私募基金管理人格栅汇任职，是否符合私募基金管理人内部控制的规定？不得而知。

五、昔日监事任职履历惊现“两个版本”，在外任职信息“隐而未批”

事实上，江南奕帆信息披露存在的问题远未结束。

据河南神火煤电股份有限公司（以下简称“神火股份”）2019年年报，马萍在神火股份担任独立董事。

同时，马萍也在江南奕帆任职。

据神火股份2019年年报，马萍还在江南奕帆担任“其他人员”，任期起始日期为2016年11月1日，而截至2019年年报的签署日2020年4月29日，马萍任期并未终止。

也即是说，神火股份年报显示，马萍在江南奕帆任职“其他人员”的时间，为2016年11月1日-2020年4月29日。

然而，招股书显示，马萍在江南奕帆任职监事的时间为2018年初-2019年5月，此后无其他在江南奕帆的任职情况。

据招股书，2018年初，江南奕帆第二届监事会由三人组成，其中马萍为监事会主席。2019年5月，马萍因个人原因辞去监事职务。此外，截至招股书签署日期2020年12月7日，并无马萍在江南奕帆的其他任职信息。

可见，关于马萍在江南奕帆的任职情况，招股书与神火股份年报“对不上”。

但令人费解的是，在神火股份2019年年报在披露董监高在其他单位任职情况时候，若董监高在其他单位任职的职位是监事，神火股份会予以披露。但倘若马萍在江南奕帆任职“监事”，为何神火股份年报披露其在江南奕帆任职的职务为“其他人员”。该“异象”是否说明，马萍在江南奕帆除了担任监事以外，还另外担任其他职位？尚未可知。

问题并未结束，马萍对外还存在其他任职情形，招股书或“隐而未披”。

据神火股份2019年年报，马萍还在亿群投资控股有限公司（以下简称“亿群投资”）任董事合伙人，任职起始时间为2011年9月1日。截至2019年年报的签署日2020年4月29日，马萍任期并未终止。

同时，市场监督管理局信息显示，截至查询日2021年2月1日，马萍仍在亿群投资任职董事。

也就是说，自2011年9月1日起，马萍在亿群投资任董事，而江南奕帆并未披露马萍在亿群投资存在任职情况，涉嫌选择性披露。

上述情形可知，截至2020年4月29日，神火股份年报显示马萍在江南奕帆及亿群投资均有任职。招股书却显示，马萍于2019年5月卸任监事后无其他在江南奕帆的任职情形，马萍在亿群投资的任职情况也“只字未提”，招股书信披上演“罗生门”。

六、历史项目曾踩雷“批建不符”，审计机构频“吃”警示函或难勤勉尽责

随着资本市场的不断创新发展，律师事务所以其特有的法律专业优势，出具法律意见，提供专业判断，进行专业把关。反观江南奕帆此番上市的律师事务所，其深圳分所因未勤勉尽责被出具警示函。

据招股书，本次上市江南奕帆的律师事务所为北京市中伦律师事务所（以下简称“中伦律所”）。

据广东监管局行政监管措施决定书〔2018〕49号文件，2018年8月23日，北京市中伦（深圳）律师事务所（以下简称“中伦深圳”）在为广东通宇通讯股份有限公司（以下简称“通宇通讯”）提供法律服务的过程中存在未勤勉尽责，未审慎履行核查和验证义务，导致所出具的法律意见书不准确的情形：一是委派未取得律师执业资格证书的人员以律师身份代替承办律师，对通宇通讯2017年第一次临时股东大会和2017年第二次临时股东大会进行现场见证。二是通宇通讯2017年第三次临时股东大会召开时，董事长未出席，由董事陈红胜主持，中伦深圳见证律师未按《公司法》第一百零一条的规定，要求通宇通讯履行半数以上董事共同推举一名董事主持的程序，且未在法律意见书中予以披露。

对此，广东证监局对中伦深圳采取出具警示函的行政监管措施。

除律所外，江南奕帆本次上市的会计师“劣迹斑斑”，历史上多次被出具警示函，甚至被计入证券期货诚信档案。

本次上市，江南奕帆会计师为天健会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“天健所”）。

据浙江监管局2020年11月19日发布的《关于对天健所及注册会计师吕瑛群、皇甫滢采取出具警示函措施的决定》，2020年10月29日，天健所及相关注册会计师因在执行华仪电气股份有限公司2018年财务报表审计项目中存在未对银行函证实施有效控制，函证程序执行不到位；未对募集资金专户对账单的异常迹象保持合理怀疑，审计程序不到位的问题，被浙江证监局出具警示函。

据浙江监管局2019年12月16日发布的《关于对天健所及注册会计师陈志维、李琼娇采取出具警示函措施的决定》，2019年12月6日，天健所及相关注册会计师因执行的海越能源集团股份有限公司2017年年报审计项目中存在未充分识别和评估重大错报风险；大修费的实质性审计程序执行不到位；日常修理费审计程序执行不到位的问题，被浙江证监局出具警示函并记入证券期货诚信档案。

据证监会〔2017〕21号文件，2017年11月3日，天健所重庆分所因在海南海药股份有限公司2016年度财务报表审计项目中，存在对资金业务内部控制缺陷未保持充分关注；对销售与收款业务中的异常事项未保持充分关注；对货币资金、其他货币资金项目审计程序执行不充分的问题，被海南证监局出具警示函。

据中国证监会公开信息，2020年3月19日，天健所执业的浙江杭可科技股份有限公司IPO审计项目（报告文书：天健审（2019）138号）项目，经查，存在以下问题，未披露暂停执行合同情况且披露的收款进度与实际不符、未充分披露应收票据到期无法承兑的风险且未采取进一步的审计程序。浙江证监局对天健所及两名签字注册会计师赵丽、金东伟采取出具警示函的行政监管措施，并记入证券期货市场诚信档案。

据中国证监会公开信息，2020年3月19日，宁波证监局对天健所执业的宁波容百新能源科技股份有限公司（以下简称“容百科技”）申请科创板首次公开发行股票并上市项目进行检查，发现其存在出具的文件中未准确说明比克动力（包括郑州比克电池有限公司和深圳市比克动力电池有限公司）主要回款实质为自身开具的商业承兑汇票的情况、未能关注到容百科技招股说明书中相关内容不准确的情况。宁波证监局对天健所及其签字注册会计师倪国君、何林飞采取出具警示函的监督管理措施。

据广东证监局〔2019〕119号文件，2019年12月20日，天健所执业的西陇科学2018年度审计工作，经广东证监局检查发现如下问题，收入审计程序执行不到位、函证程序执行不到位。广东证监局对其及签字注册会计师禤文欣、陈建成采取出具警示函的行政监管措施。

据广东证监局〔2020〕27号文件，2020年3月4日，天健所执业的广东中钰科技股份有限公司2014年度年报审计项目，经查，该项目存在以下问题，应收账款与销售收入执行函证程序中回函可靠性未进一步查证、执行“销售截止测试”时未按照审计计划执行审计程序、对销售收入执行细节测试程序不规范。广东证监局对天健所及签字注册会计师张云鹤、李雯宇出具警示函的行政监管措施。

另外，江南奕帆历史建设项目曾存在“批建不符”情形，被整顿规范。

据广州绿网环境保护服务中心（简称“绿网”）公开信息，江南奕帆存在一项违建项目，存在的问题为“批建不符”，该项目开工建设时间为2015年1月1日之前，拟完成时间为2017年1月1日，清理措施为整顿规范。

不难看出，江南奕帆的律师事务所分所、会计师均曾被出具警示函，两者能否做到勤勉尽责？且其历史建设项目曾在“批建不符”上摔跟头，令人唏嘘。

至此，将诸多“疑点”摆在资本市场面前的江南奕帆，又将如何“破局”？值得关注。