《金证研》北方资本中心 陆北/作者 沐灵 映蔚 洪力/风控

近年来，中国建筑遮阳企业已经初具规模，但国内企业目前主要以低技术附加值的简单仿制为主。而扬言要“打造玉马百年企业”的山东玉马遮阳科技股份有限公司（以下简称“玉马遮阳”），冲击上市背后或存诸多问题待解。其中2017年，玉马遮阳两度因未取得施工许可而擅自开工，遭行政处罚。

不仅如此，此番募资扩产，玉马遮阳原有项目的产能或未完全达产，合计新增产能相较2019年全年产能或增长了2倍，在现有年产能的基础上，玉马遮阳新增产能能否消化？或要“打上问号”。而玉马遮阳仅有一项发明专利且为受让所得，其发明专利数量同行“垫底”。另一方面，玉马遮阳账上“趴着”着逾1.8亿元，反募资“补血”，合理性存疑。此外，玉马遮阳2017-2018年与其第二大股东共用联系方式，玉马遮阳的独立性或遭“拷问”。

一、多个历史项目或未达产，新增产能恐难“消化”

对于募投项目，投资者经常被其中的高收益、低风险、前景好等所吸引，予以慷慨投资，但募投项目的合理性或值得推敲。

据玉马遮阳签署日为2021年1月31日的招股说明书（以下简称“招股书”），此番上市，玉马遮阳拟募集资金6.91亿元，其中4.19亿元用于“高分子复合遮阳材料扩产项目”。该项目全部达产后，将新增功能性遮阳材料产能1,960万平方米。

此番上市募资扩产之前，玉马遮阳旧建设项目合计新增产能超5,000万平方米遮阳用布的生产能力。

据招股书，玉马遮阳的主要产品为功能性遮阳材料，包括遮光面料、可调光面料和阳光面料三大类。

2017-2019年及2020年1-6月，玉马遮阳主要产品遮光面料、可调光面料及阳光面料的合计产能分别为2,890万平方米、3,190.23万平方米、3,438.23万平方米、1,899.72万平方米。

2018-2019年，玉马遮阳主要产品的合计产能分别同比增加300.23万平方米、248万平方米。

而实际上，2018年，玉马遮阳一项建设项目竣工后，预计或新增3,000万平方米遮阳用布项目的产能。

据寿环审表字【2020】029号文件，2018年，玉马遮阳“年产2000万米遮阳用布项目”完成建设项目竣工环境保护验收。

据玉马遮阳官网，“玉马遮阳年产2000万米遮阳用布生产项目”建设项目竣工环境保护验收监测报告表（2018年7月）显示，“年产2000万米遮阳用布生产项目”2015年1月开工建设，2017年6月投产，该项目实际建设内容为年产2,000万米遮阳用布。该项目的主要设备中，包含四种型号的织机。根据实际建设情况，该项目的织机均为剑杆织机。其中，多尼尔为其剑杆织机的供应商之一，数量为60台。

据多尼尔官网，多尼尔P2型剑杆织机是世界上最具通用性的织机，其幅宽为1.5-5.4米。

也就是说，多尼尔剑杆织机或为“年产2000万米遮阳用布生产项目”的主要生产设备之一。由于“年产2000万米遮阳用布项目”建成的产能单位与招股书披露不一致，此处单位换算按照最小值原则，若按多尼尔织机最小幅宽1.5米计算，“年产2000万米遮阳用布项目”达产后，玉马遮阳将新增3,000万平方米遮阳用布。

到2019年，“年产2000万米遮阳用布项目”进行第一次技改，或又将新增675万平方米遮阳用布的产能。

据寿环审表字【2020】029号文件，2019年，玉马遮阳对“年产2000万米遮阳用布项目”进行第一次技改，对原有两条涂层定型线和20台包覆机进行了技术改造，新增450万米遮阳用布生产能力。2020年3月，玉马遮阳正在办理该技改项目竣工环境保护验收，且第二次技改完成后将保持年产2,450万米遮阳用布的生产能力。

可以说，“年产2000万米遮阳用布项目”进行技改后，或并未更换剑杆织机。则按多尼尔织机最小幅宽1.5米计算，“年产2,000万米遮阳用布项目”第一次技改完成后，玉马遮阳或将新增675万平方米遮阳用布的产能。

不仅如此，2019年12月，玉马遮阳另一建设项目建成后，预计新增超2,000万平方米遮阳用布的产能。

据寿光市政府2018年11月27日发布的《2018年11月27日建设项目环评文件公示》，玉马遮阳年产1000万米遮阳用布项目环评报告显示，“年产1000万米遮阳用布项目”的建设单位是玉马遮阳，批准文号为2018-370783-17-03-042280，预期投产日期是2019年12月。该项目竣工后，将新增1,000万米遮阳用布的产能，其宽幅为2.2米，即将新增2,200万平方米遮阳用布的产能。

据招股书，2019年末，玉马遮阳在建工程包括待安装设备、创新实验车间、餐厅工程、零星工程。2020年6月末，玉马遮阳在建工程主要为零星工程。

此外，在建工程转固情况中，2017年，玉马遮阳的“2.2MW分布式光伏发电项目”转入固定资产；2020年，玉马遮阳的“创新实验车间”转入固定资产，结转依据均为验收合格并投入使用。

据全国投资项目在线审批监管平台，“年产1000万米遮阳用布项目”的项目代码是2018-370783-17-03-042280，在2018年7月30日审批通过。

而令人费解的是，招股书的报告期是2017-2019年及2020年1-6月，而“年产1000万米遮阳用布项目” 预期投产日期是2019年12月，该项目并不在招股书的在建工程列表中，也不在在建工程转固资产中，该项目是否已经达产？不得而知。

也就是说，2018年，“年产2000万米遮阳用布项目”完成建设项目竣工环境保护验收。2019年12月，“年产1000万米遮阳用布项目”预期投产；2020年3月，“年产2000万米遮阳用布项目”第一次技术改造正在办理技改项目竣工环境保护验收，预计新增产能675万平方米遮阳用布。以上三个项目合计或将新增5,875万平方米遮阳用布的产能。

对此，玉马遮阳称，2019年公司产能利用率基本饱和，在行业规模快速增长的背景下，公司的现有产能已经不足以消化不断增长的市场需求。

至此，玉马遮阳近年来主要产品的合计产能，同比增加区间为200-300平方米，而上述三个历史项目达产后分别新增的产能远超上述区间，即玉马遮阳2018-2019年主要产品产能或并未囊括上述三个历史项目的新增产能。上述三个历史项目是否已经达产？尚未可知。

而倘若原有项目的产能达产，三个历史项目合计或将新增超5万平方米遮阳用布的产能，较2019年的产能增长了2倍。而玉马遮阳却再募资扩产，且在现有年产能的基础上，玉马遮阳能否消化掉上述提及项目的产能，或要“打上问号”。

二、账上“趴”着上亿元，“不差钱”反募资“补血”

对于募集资金投向，拟上市企业会根据经营情况，将筹集资金用于固定资产投资、技术更新改造、调整其负债结构或补充流动资金等。此番上市，玉马遮阳募资“补血”合理性存疑。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，玉马遮阳的营业收入分别为2.56亿元、3.22亿元、3.84亿元、1.63亿元；净利润分别为5,125.31万元、8,085.39万元、10,911.69万元、5,055.35万元。

2018-2019年，玉马遮阳营业收入分别同比增长25.64%、19.18%，净利润分别同比增长57.75%、34.96%。

据招股书，玉马遮阳拟募集资金6.91亿元，其中1.1亿元用于补充流动资金。

观其背后，问题或并不简单。近年来，玉马遮阳资产负债率逐年走低且无长短期负债。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，玉马遮阳的资产负债率分别为29.61%、12.66%、6.35%、5.71%。

同期，玉马遮阳的短期借款分别为990万元、773.03万元、0元、0元。同期，玉马遮阳无长期借款、一年内到期的非流动负债。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，玉马遮阳的财务费用分别为392.58万元、77.33万元、-115.86万元、-76.09万元。

不仅如此，玉马遮阳的现金流充足，“手握”过亿元货币资金。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，玉马遮阳的经营活动产生的现金流量净额分别为8,111.48万元、8,677.63万元、12,758.83万元、4,212.92万元。

2017-2019年及2020年1-6月，玉马遮阳的货币资金分别为6,309.8万元、6,828.49万元、18,558.27万元、18,336.95万元。其中，同期，玉马遮阳的期末现金及现金等价物余额分别为4,989.22万元、6,302.99万元、18,533.8万元、18,336.95万元。

2019年，玉马遮阳还进行了现金分红，银行理财产品的收益也逾90万元。

据招股书，2019年，玉马遮阳的现金分红为1,481.4万元。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，玉马遮阳的未分配利润分别为6,711.48万元、14,001.6万元、10,889.26万元、14,463.2万元。

且2019年及2020年1-6月，玉马遮阳的银行理财产品的收益分别为90.88万元、133.86万元。

由此可见，近年来，玉马遮阳的资产负债率不断下降，2019年底账上“趴”着逾1.8亿元，且2019年和2020年1-6月无有息负债，或无偿债压力；货币资金、现金流充足，玉马遮阳或不“差钱”。玉马遮阳反募资1.1亿元“补血”，其合理性存疑。

三、仅拥有1项发明专利且为受让所得，发明专利数量同行“垫底”

需要指出的是，玉马遮阳在招股书称，自成立以来一直专注于功能性遮阳材料的研发、生产和销售。而实际上，其发明专利数量或在同行“垫底”。

一方面，玉马遮阳大专及大专以下学历的员工人数占比超八成。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月各期末，玉马遮阳的员工人数分别为597人、681人、696人、759人，其中大专及大专以下学历的员工人数占总人数的比例分别为88.27%、88.11%、86.93%、87.22%。

此外，玉马遮阳董事长为初中学历，除了独立董事外，董监高专科及以下学历占比超七成。

据招股书，截至招股书签署日2021年1月31日，玉马遮阳董事会由7名董事组成。其中，独立董事3名，另外4名现任董事分别为孙承志、崔贵贤、纪荣刚、王玉华。展开来看，玉马遮阳的董事长、总经理孙承志，为初中学历；董事、副总经理纪荣刚为计算机及其应用专业大专学历。

监事方面，玉马遮阳有3名监事，分别为李其忠、孙德斌、王海萍。其中，玉马遮阳的监事会主席李其忠，为高中学历；监事、生产部副主任王海萍，为物流管理专业大专学历。

且玉马遮阳有7名高级管理人员，分别为孙承志、崔贵贤、纪荣刚、杨金玉、国兴萍、梁金桓、于仕龙。具体来看，玉马遮阳副总经理兼董事会秘书杨金玉，为经济管理专业大专学历；副总经理兼财务总监国兴萍，为财务会计专业成人大专学历；副总经理梁金桓，为初中学历；副总经理于仕龙，为法律专业大专学历。

除独立董事外，玉马遮阳董监高共计11人，其中初中2人，高中1人，大专5人。即董监高除了独董外，大专及以下共计8人，占董监高总人数的比例为72.73%。

而玉马遮阳核心技术人员共有3人，除了郑坤外，包括上述董监高中的孙承志、梁金桓。

另一方面，玉马遮阳的发明专利数量低于同行。

据招股书，2017-209年，玉马遮阳研发费用分别为960.09万元、1,004.87万元、1,233.05 万元，占当期营业收入的比例分别为 3.75%、3.12%、3.21%。

据招股书，宁波先锋新材料股份有限公司（以下简称“先锋新材”）和浙江西大门新材料股份有限公司（以下简称“西大门”）为玉马遮阳的同行业可比公司。

对比同行业可比上市公司，据同花顺iFinD数据，2017-2019年，先锋新材研发投入占营业收入的比例分别为2.2%、2.95%、3.25%，西大门研发投入占营业收入的比例分别为4.17%、3.69%、3.67%。即同期，上述两家同行业可比上市公司研发投入占营业收入的比例平均值分别为3.19%、3.32%、3.46%。

而截至2021年1月31日，玉马遮阳仅有一项发明专利且为受让取得。

据招股书，截至招股书签署日2021年1月31日，玉马遮阳共有61项专利，其中有1项发明专利，取得方式为受让取得；有32项实用新型专利。

据国家知识产权局数据，截至2021年1月31日，先锋新材共有41发明专利，53项实用新型专利。

据国家知识产权局数据，截至2021年1月31日，西大门共有5项发明专利，12项实用新型专利。

换言之，成立以来，玉马遮阳仅持有一项发明专利且为受让所得，加之其发明专利数量也低于可比同行，玉马遮阳对自主创新研发的重视程度如何？不得而知。

四、两名供应商寥寥数人成立次年即合作，千万元采购额真实性存疑

供应商的资质与企业的生产、营销活动有着密切的关系。而玉马遮阳的供应商社保缴纳人数“寥寥无几”，两者间的交易真实性存疑。

其一，玉马遮阳的第二大供应商多年来的社保缴纳人数均为2人。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，杭州开氏化纤销售有限公司（以下简称“开氏化纤”）分别为玉马遮阳第二大、第二大、第二大、第五大供应商，玉马遮阳对其主要采购聚酯纤维，采购金额分别为1,005.39万元、1,177.6万元、1,211.18万元、251.67万元，分别占玉马遮阳当期总采购额的9.01%、7.83%、7.46%、3.92%。

据招股书，开氏化纤成立于2015年9月23日。2016年，玉马遮阳开始与开氏化纤合作。

据市场监督管理局数据，开氏化纤成立于2015年9月23日，系有限责任公司（自然人投资或控股），法人是项琦，经营范围是销售化纤原料及产品、纺织原料，货物及技术的进出口业务。2017-2019年，开氏化纤社保缴纳人数均为2人。

其二，玉马遮阳2018年PVC第一大供应商的社保缴纳人数仅为3人，且成立次年即开始合作，合作次年即成为玉马遮阳的PVC第一大供应商。

据招股书，2018-2019年及2020年1-6月，淄博昊川化工有限公司（以下简称“昊川化工”）分别为玉马遮阳第五大、第四大、第三大供应商，玉马遮阳对其主要采购PVC，采购金额分别为934.47万元、955.84万元、403.17万元，累计采购金额为2,293.48万元。同期，玉马遮阳对昊川化工的采购金额分别占玉马遮阳当期总采购额的6.21%、5.89%、6.28%。

据招股书，昊川化工成立于2016年8月18日。2017年，玉马遮阳与其开始合作，2018年，昊川化工因采购量增加成为玉马遮阳PVC第一大供应商。

据市场监督管理局数据，昊川化工成立于2016年8月18日，系有限责任公司（自然人独资），法人是葛峰，经营范围是塑料原料及产品、化工产品等的销售。2017-2019年，昊川化工社保缴纳人数分别为0人、3人、3人。

也就是说，玉马遮阳一名前五供应商近年来保缴纳人数仅为2人，另一名前五供应商昊川化工，成立次年即合作，合作次年即“跃升”成玉马遮阳PVC第一大供应商，两者的社保缴纳人数却“屈指可数”，玉马遮阳的采购数据真实性存疑。

五、联系方式曾与第二大股东“重叠”，“经营混淆”或侵蚀独立性

企业电话是企业对外重要的联系方式，同时在企业对外业务往来起着重要作用。然而，玉马遮阳却与其第二大股东存在共用电话的“异象”。

据招股书，山东玉马保丰投资有限公司（以下简称“保丰投资”）是玉马遮阳的第二大股东，持股占比26.33%。

2017-2018年，玉马遮阳与保丰投资的电话号码“重合”。

据市场监督管理局数据，玉马遮阳2017-2018年年报显示的电话号码均为0536-5216920，企业电子邮箱均为ym5216920@163.com；2019年年报显示的电话号码的电话号码是0536-5216920，企业电子邮箱是15866193027@126.com。

据市场监督管理局数据，保丰投资2017-2018年年报显示的电话号码均为0536-5216920，企业电子邮箱均为ym5216920@163.com。

这意味着，2017-2018年，玉马遮阳与第二大股东保丰投资存在共用联系方式的情形，玉马遮阳的独立性或遭“拷问”。

在资本市场的“聚光灯”下，玉马遮阳未来是否迎来投资者的“用脚投票”？