《金证研》南方资本中心 韦一/作者 清和 映蔚 洪力/风控

二十世纪九十年代初，伴随着“金卡工程”的启动，中国智能卡行业高速发展。在金融方面，银行卡支付业务笔数从2007年的136亿笔增长至2019年的3,220亿笔，年均复合增长率达30.17%。然而，随着互联网技术“高歌猛进”，“无卡化”和“电子化”将有望占据智能卡行业主流。而以智能卡作为主营业务的楚天龙股份有限公司（以下简称“楚天龙”），未来“向左走”亦或是“向右走”？

近年来，楚天龙智能卡毛利率走“下坡路”，子公司半数亏损或“拖后腿”。回溯历史，主要靠招投标获取订单的楚天龙，曾被卷入“贿赂风波”，其存“送礼”获取订单的黑历史。反观背后，楚天龙业务招待费逐年攀升，其中是否潜藏“猫腻”？不得而知。

另一方面，楚天龙子公司与该子公司原控股股东控制的其他公司“撞号”，或独立性缺失。此外，楚天龙溢价置入的子公司，该子公司近两期业绩亏损超千万元，令人唏嘘。种种问题是否将成为楚天龙上市路上的“拦路虎”？有待检验。

一、半数子公司亏损智能卡毛利率下滑，“无卡化”趋势下或承压

近年来，楚天龙主要产品的毛利率、扣非加权平均净资产收益率均呈下降趋势，当前“无卡化”、“数字化”发展趋势突显，楚天龙持续盈利能力存疑。

据签署日为2021年3月1日的招股书（以下简称“招股书”），2017-2019年，楚天龙营业收入分别为9.37亿元、10.11亿元、11.82亿元，2018-2019年分别同比增长7.91%、16.93%。

2017-2019年，楚天龙净利润分别为0.96亿元、0.53亿元、1.22亿元，2018-2019年分别同比增长-44.21%、128.79%。

2020年，楚天龙未经审计的营业收入为10.25亿元，同比增长-13.28%；同期净利润为1.02亿元，同比增长-16.55%。

此外，楚天龙的净资产收益率总体呈下降趋势。

据招股书，2017-2019年，楚天龙扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别为16.4%、10.86%、12.39%。

值得一提的是，2019年，楚天龙半数子公司却出现亏损，或成“拖油瓶”。

据招股书，楚天龙共有7家控股子公司，1家控股孙公司。而7家控股子公司中，4家出现业绩亏损，3家未实际经营。

据招股书，2019年及2020年1-6月，楚天龙的子公司浙江京图科技有限公司（以下简称“浙江京图”）的净利润分别为-736.98万元、-470.53万元；广州楚天龙信息技术有限公司的净利润分别为-9.96万元、-7.32万元；湖北楚天龙实业有限公司的净利润分别为1,228.61万元、-738.22万元；北京中天云科电子有限公司的净利润分别为-169.95万元、-63.09万元。

此外，楚天龙全资子公司郑州楚天龙信息技术有限公司（以下简称“郑州楚天龙”）、智集技术有限公司，控股孙公司湖南中天云科电子有限公司，分别成立于2016年12月12日、2019年1月25日、2017年11月8日。截至招股书签署日2021年3月1日，上述三家公司均尚未开展实际经营。

也即是说，截至2020年6月底，楚天龙的7家控股子公司中，有4家仍处于“亏损”状态，3家尚未开展实际经营。

除此之外，楚天龙的综合毛利率略高于行业平均水平，但其主要产品毛利率连年下滑，2018年以来“落后”于同行业可比公司均值。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，楚天龙综合毛利率分别为37.36%、33.27%、33.68%、35.01%。

反观同行业可比公司，同期，武汉天喻信息产业股份有限公司（以下简称“天喻信息”）毛利率分别为24.57%、27.53%、24.4%、17.85%；东信和平科技股份有限公司（以下简称“东信和平”）毛利率分别为24.66%、25.87%、23.71%、26.72%；广东德生科技股份有限公司（以下简称“德生科技”）毛利率分别为44.78%、45.38%、47.41%、44.19%；同期，上述三家同行业可比公司毛利率平均值分别为31.34%、32.93%、31.84%、29.59%。

即楚天龙毛利率变动趋势异于同行。而细分来看，其智能卡毛利率同样变动趋势异于同行。

据招股书，楚天龙主营业务收入主要来源于智能卡、智能终端和软件及服务。其中，2017-2019年及2020年1-6月，智能卡销售收入占比分别为93.8%、92.94%、86.31%、73.82%。即智能卡是楚天龙主营业务最主要的收入来源。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，楚天龙智能卡毛利率分别为36.08%、33.22%、31.86%、30.01%。

同期，楚天龙同行业可比公司天喻信息智能卡毛利率分别为24.45%、25.69%、26.21%、29.23%，东信和智能卡产品毛利率分别为23.76%、24.54%、22.12%、25.26%，德生科技社保卡产品毛利率分别为47.96%、49.54%、51.3%、52.99%。

即2017-2019年及2020年1-6月，上述三家同行业可比公司智能卡毛利率的平均值分别为32.06%、33.26%、33.21%、35.83%，总体呈上升趋势。

可见，2017-2019年，楚天龙主要产品智能卡毛利率走低，变动趋势异于同行。

“雪上加霜”的是，楚天龙主要产品智能卡或还将面临数字化趋势的冲击。

据招股书，在无卡化程度增强的趋势下，智能电子与银行卡、社保卡等实体智能卡已形成互补。但是伴随信息技术的不断发展，智能卡电子化存在因技术变革进一步取代银行卡及社保卡实体密钥、身份授权或证明功能的可能。

此外，楚天龙表示，智能卡电子化的不断推广将持续改变青年人的支付、使用习惯，银行卡、社保卡等实体卡的市场空间或将受到限制。智能卡业务作为公司的主营业务，若其市场空间进一步被电子化、无卡化蚕食，其将面临盈利增长空间受限、业绩增速下滑的风险。

据公开信息，2018年12月18日，招商银行宣布对全国网点的“全面无卡化改造”项目完成。除了极少数业务外，客户在招行全国任何网点办理业务，均无需再携带银行卡。

据中国银联公开信息，2020年8月31日，中国银联联合商业银行、主流手机厂商、重点合作商户及支付机构，发布首款数字银行卡“银联无界卡”，实现全流程数字化申卡、快速领卡，为持卡人提供新一代支付体验。

这意味着，未来智能卡“无卡化”趋势或增强，这其中对楚天龙的影响几何？未来其将如何进一步开拓市场？尚待考验。

二、招投标模式下招待费逐年递增，曾“送礼”获取订单

业务招待是企业为了联系业务或促销、处理社会关系等经常发生的业务，主要靠招投标获取订单的楚天龙，业务招待费却逐年递增，而回溯其历史，其曾“送礼”获取新业务。

在业务模式上，楚天龙主要以招投标的方式获取订单。

据招股书，楚天龙主要从事智能卡的设计、研发、生产、销售和服务，主要产品为以金融社保卡、标准银行IC卡等为代表的金融IC卡，以通信卡、交通卡等为代表的非金融IC卡，以及相关卡品的个人化等数据服务。

且招股书显示，楚天龙获取订单的主要方式包括公开招投标、邀请招标、竞争性谈判及商业性谈判等。其中，2017-2019年及2020年1-6月，楚天龙公开招投标实现的业务收入占比分别为86.38%、81.02%、72.42%、77.41%。

不难看出，楚天龙招投标实现的业务收入占比超七成，而其业务招待费逐年递增。

据招股书，2017-2019年，楚天龙销售费用分别为8,145.92万元、7,964.02万元、10,274.69万元。其中，同期业务招待费分别为1,092.74万元、1,201.28万元、1,770.23万元。

同期，楚天龙管理费分别为6,507.49万元、10,925.96万元、7,905.3万元。其中，同期业务招待费分别为313.7万元、367.66万元、502.81万元。

即2017-2019年，楚天龙销售费用及管理费用中的业务招待费合计分别为1,406.44万元、1,568.94万元、2,273.04万元。可见，2017-2019年，楚天龙业务招待费逐年增多。

值得一提的是，楚天龙曾有“送礼”获取订单的“黑历史”。

据（2014）中中法刑二初字第21号判决书，2012年年中，被告人谢学宁收受了苏某贿送的300克黄金金条（经鉴定价值9.8586万元）。谢学宁在苏某承接广州的社保卡制卡业务过程中提供了帮助。

判决书显示，2009年初，苏某的广东楚天龙智能卡有限公司（以下简称“楚天龙有限”）参与广州电子政务中心对社保卡生产与制作招投标，但未中标。2009年年中时，经市科信局局长谢学宁“授意”，苏某的公司获得了一些生产任务，该公司已为广州市生产了一百多万张社保卡。

需要指出的是，据招股书，楚天龙有限系楚天龙前身，而楚天龙实际控制人为陈丽英、毛芳翔、苏尔在、苏晨，且四人为亲属关系。

其中，2011年4月至2013年11月，苏尔在任楚天龙法定代表人、董事、总经理。

曾有送礼“前科”的楚天龙，不断增长的业务招待费是否藏有“猫腻”？不得而知。

不仅市场招待费逐年攀升，楚天龙的市场推广费及广告宣传费则逐年走高。

据招股书，2017-2019年，楚天龙销售费用中的市场推广费分别为637.81万元、551.22万元、694.15万元，广告宣传费分别为138.93万元、237.73万元、561.81万元。

同期，市场推广费和广告宣传费合计分别为776.74万元、788.95万元、1,255.96万元，呈逐年增长态势。

对于楚天龙而言，曾卷入贿赂案件，而在获取订单过程中曾存在“送礼”黑历史，主要靠招投标获取订单的楚天龙，其业务招待费、市场推广费与广告宣传费等却逐年增长，令人费解。

问题并未结束。

三、“零人”外协厂商撑起超2,000万元采购额，交易真实性存疑

有效及严格的供应商准入机制，系企业生产经营重要的一环。然而，楚天龙采购额超千万元的外协厂商，或为“零人”公司，交易数据真实性存疑。

据招股书，2017-2018年，淄博凯胜电子销售有限公司（以下简称“凯胜电子”）均系楚天龙主要合作的外协厂商，同期楚天龙对其采购金额分别为1,200.72万元、913.49万元。

然而，凯胜电子或存在诸多“问题”。

据市场监督管理局数据，凯胜电子成立于2014年11月14日，唯一股东为陈同强。据招股书，楚天龙与凯胜电子开始合作时间为2015年。

即是说，凯胜电子成立次年便与楚天龙合作。

此外，据市场监督管理局数据，2016-2019年，凯胜电子社保缴纳人数均为0人。

且2018-2019年，陈同强控股的其他企业，社保缴纳人数也为0人。

据公开信息，截至2021年2月23日，除凯胜电子外，陈同强还分别持有淄博恒汇电子产品销售有限公司（以下简称“恒汇电子”）、桓台华大轴承制造有限公司（以下简称“华大轴承”）98%、85%股权。

而且，在楚天龙与凯胜电子交易期间，除了2017年恒汇电子社保缴纳人数为14人外，陈同强持股的上述两家公司社保缴纳人数均为0人。

需要指出的是，凯胜电子已发布注销公告。

据市场监督管理局数据，2019年5月6日，凯胜电子发布清算组备案信息，注销原因为决议解散。

可见，凯胜电子成立次年便成为楚天龙外协厂商，2017-2018年撑起楚天龙上千万元采购额。然而，2019年，凯胜电子发布注销公告，且交易期间凯胜电子社保缴纳人数均为0人，楚天龙与凯胜电子交易真实性或遭“拷问”。

四、“大手笔”分红超3亿元，反募资8,000万元“补血”

合理的募投项目是企业通过冲击上市“大考”的关键因素之一。而楚天龙一边“大手笔”分红一边募资“补血”，此次募资合理性存疑。

从负债情况来看，楚天龙的短期借款逐年减少，资产负债率走低，利息支出亦呈下降趋势。

据招股书，2017-2019年，楚天龙资产负债率分别为43.38%、36.61%、34.07%，呈逐年下降趋势，2020年1-6月则为29.91%。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，楚天龙短期借款分别为1.7亿元、0.9亿元、0.3亿元、0.3亿元；同期，楚天龙并无长期借款及一年内到期非流动负债。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，楚天龙财务费用分别为852.38万元、207.37万元、-247.39万元、-191.11万元。其中，利息支出分别为1,272.44万元、363.71万元、197.44万元、79.38万元。

不难看出，2017-2019年楚天龙资产负债率逐年降低，有息负债持续下滑。

与此同时，楚天龙货币资金充足，三年“大手笔”分红超3亿元，其资金面或充裕。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，楚天龙货币资金分别为3.17亿元、3.46亿元、3.86亿元、1.95亿元，同期期末现金及现金等价物余额分别为2.8亿元、3.18亿元、3.06亿元、1.71亿元。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，楚天龙未分配利润分别为17,796.02万元、80.69万元、6,492.17万元、5,762.69万元。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，楚天龙现金分红分别为2.99亿元、0元、0.51亿元、0.42亿元。

即2017-2019年，楚天龙累计分红3.5亿元,截至2020年上半年，其累计分红高达3.92亿元。

而据招股书，楚天龙本次上市，拟募集8,000万元用于补充流动资金。

由上述情形或表明，截至2020年6月，其货币资金逾1亿元，且报告期内资产负债率走低、累计现金分红3.92亿元。楚天龙“兜里有钱”，令人费解的是，其却拟募资8,000万元用于“补血”。

五、子公司与控股股东共用邮箱，独立性或遭“侵蚀”

众所周知，上市企业须具备完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。而《金证研》南方资本中心研究发现，报告期内，楚天龙子公司与其原控股股东控制的企业，共用企业联系电话，且曾向该企业资金拆入；而另一子公司则与控股股东共用企业邮箱，楚天龙独立性或存缺失。

一方面，楚天龙2017年收购一家全资子公司，而收购后，该子公司与其原控股股东控制的其他公司共用联系方式，独立性存疑。

据招股书，出于积极解决同业竞争、推进业务整合的考虑，楚天龙于2017年8月收购了北京鸿湾科技发展有限公司（以下简称“鸿湾科技”）100%股权，而收购前，鸿湾科技系深圳市楚天龙实业有限公司（以下简称“深圳楚天龙”）的全资控股企业。

招股书显示，深圳楚天龙是楚天龙实际控制人苏尔在的女儿苏莹莹曾持股60%并担任总经理的企业，苏莹莹已于2020年8月3日退出。此外2008年11月至2009年3月，苏尔在担任深圳楚天龙执行董事兼总经理。

据市场监督管理局数据，2017-2019年，鸿湾科技企业联系电话均为010-68967777。

据市场监督管理局数据，北京金汉弘家具有限公司（以下简称“金汉弘家具”）系深圳楚天龙全资子公司。2017年，金汉弘家具企业联系电话为01068967777，2018-2019年，金汉弘家具企业联系电话均为68967777。

据市场监督管理局数据，2017-2019年，鸿湾科技与金汉弘家具的企业通信地址均在北京。

据公开信息，010为北京区号。也就是说，2017-2019年，鸿湾科技与金汉弘家具“共用”企业联系电话。

值得注意的是，2017年，鸿湾科技曾向金汉弘家具拆入资金。

据招股书，2017年4月1日，鸿湾科技因日常经营需要向金汉弘家具资金拆入25万元，2017年6月21日，鸿湾科技归还资金。

而关于独立性问题，并未结束，楚天龙另一子公司与其控股股东曾共用联系方式的“异象”，亦值得关注。

据招股书，楚天龙控股股东为郑州翔虹湾企业管理有限公司（以下简称“郑州翔虹湾”），郑州翔虹湾持有楚天龙54.87%股权。

据市场监督管理局数据，2017-2018年，郑州翔虹湾的企业电子邮箱均为417496498@qq.com；2019年，郑州翔虹湾企业电子邮箱为wuliang@ctdcn.com。且2017-2019年，郑州翔虹湾企业通信地址均为郑州市航空港区郑港六路与郑港二街交叉口东100米豫发蓝山公馆二楼205号。

此外，2017年，郑州翔虹湾企业联系电话为13829108898，而2018-2019年，郑州翔虹湾企业联系电话为13763164797。

据市场监督管理局数据，2017-2018年，楚天龙子公司郑州楚天龙的企业电子邮箱均为417496498@qq.com；2019年，郑州楚天龙电子邮箱为wuliang@ctdcn.com。且2017-2019年，郑州楚天龙企业通信地址均为郑州市航空港区郑港六路与郑港二街交叉口东100米豫发蓝山公馆二楼204号。

此外，需要指出的是，2017-2019年，郑州楚天龙企业联系电话均为13829108898。

这意味着，2017-2019年，楚天龙的控股股东郑州翔虹湾与子公司郑州楚天龙企业联系邮箱一致且互为“邻居”。而2017年，郑州翔虹湾还曾与郑州楚天龙共用企业联系电话。子公司与控股股东共用联系方式，楚天龙的独立性几何？或该“打上问号”。

六、溢价置入的子公司陷入亏损上千万元“窘境”，评估机构现违规“黑历史”

实际上，楚天龙溢价置入的子公司，该子公司近两期业绩亏损超千万元，令人唏嘘。此外，资产评估机构及签字评估师现违规“黑历史”，或难勤勉尽责。

据招股书，出于完善业务布局的考虑，2017年3月，楚天龙收购浙江京图51%股权。

具体过程来看，2017年2月13日，楚天龙有限（楚天龙前身）与浙江京图、贾辉、韩卫峰、童玉柱、赖辉、黄慧军签署《股权转让与增资协议》，约定楚天龙有限以297.13万元的价格收购贾辉持有浙江京图的10.92%股权（对应注册资本109.2万元），以48.43万元的价格收购韩卫峰持有浙江京图的1.78%股权（对应注册资本17.8万元），以106.66万元的价格收购童玉柱持有浙江京图的3.92%股权（对应注册资本39.2万元），以53.88万元的价格收购赖辉持有浙江京图的1.98%股权（对应注册资本19.8万元），以293.87万元的价格收购黄慧军持有浙江京图的10.8%股权（对应注册资本108万元）。

同时，楚天龙有限以1,200万元认购浙江京图新增的注册资本440.82万元。上述股权转让及增资完成后，楚天龙有限持有浙江京图51%的股权。

2017年3月23日，浙江京图股东会作出决议，同意上述增资事项。同日，浙江京图完成了该次股权转让及增资的工商变更手续。

即楚天龙收购浙江京图51%股权，增资及股权转让价格合计为1,999.97万元。

值得注意的是，2017年7月3日，坤元资产评估有限公司（以下简称“坤元评估”）出具坤元评报[2017]388号资产评估报告。根据该评估报告，以2017年4月30日为评估基准日，浙江京图资产净额的评估价值为2,766.25万元。

按照浙江京图资产净额评估价值计算，浙江京图51%的股权评估价值或应为1,410.79万元。

可见，楚天龙溢价589.18万元置入子公司浙江京图，其获得浙江京图51%的控股权，溢价率或为41.76%。

然而，浙江京图成为楚天龙的子公司后，其业绩或并不“理想”。

据招股书，浙江京图成立于2011年3月30日，主营业务为档案系统领域的信息化业务，包括电子档案管理系统、电子证照管理系统等产品和服务，2019年及2020年1-6月，浙江京图净利润分别为-736.98万元、-470.53万元。

则2019年及2020年1-6月，浙江京图合计亏损了1,207.51万元。

值得注意的是，除了作为此次股权转让的资产评估机构之外，坤元评估还系楚天龙此番上市的资产评估机构，其中，经办评估师为王传军、应丽云、陈晓南。

而令人唏嘘的是，坤元评估及其资产评估师存违规“黑历史”。

据中央政府援引自证监会数据，2016年4月15日发布的《证监会2015年度审计、评估机构检查处理情况》，根据检查情况，坤元评估被证监会采取了出具警示函的行政监管措施。

据江苏证监局〔2017〕16号文件，2017年5月27日，坤元评估因在“2015年常州第六元素材料科技股份有限公司的资产重组”有关评估项目中，存在盈利预测时未审慎考虑标的公司所处行业发展阶段的经营特点，对公司经营风险估计不足，估值过程中对石墨烯触控屏业务市场推广过于乐观；未根据标的公司控股股东控制的关联法人的产品对未来销量、增长率及销售收入进行预测分析，对未来营业收入预测依据不足，预测数据与实际经营数据差异较大等问题，被江苏证监局采取监管谈话的监管措施。

不宁唯是，坤元评估签字资产评估师应丽云曾因违规“吃”警示函。

据广东证监局〔2019〕87号文件，2019年10月8日，坤元评估及应丽云等人，因在广东四通集团股份有限公司（以下简称“四通股份”）2018年拟并购上海康恒环境股份有限公司（以下简称“康恒环境”）有关资产评估项目中，存在对康恒环境的全部股东权益价值进行评估时，预测了康恒环境未来每年都可以获得新的BOT项目，但实际并未按照上述原则进行评估等问题，被广东证监局采取出具警示函的行政监管措施。

据上证公监函〔2019〕0129号文件，2020年1月2日，基于广东证监局〔2019〕87号文件查明的事实，坤元评估作为“四通股份2018年拟发行股份购买康恒环境100%股权交易”的评估机构，未能勤勉尽责，导致其出具的评估报告信息披露不准确；应丽云等人作为康恒环境资产评估项目的签字评估师，未能勤勉尽责，对上述违规行为负有责任，被上交所监管部做出予以监管关注的监管措施。

也就是说，楚天龙本次上市的坤元评估签字资产评估师应丽云，因违规操作而被予以监管关注；而作为资产评估机构的坤元评估，自身也存在违规“黑历史”，评估机构及签字评估师能否难勤勉尽责？

患生于所忽，祸起于细微。上述问题或非捕风捉影，对于奔赴资本市场的楚天龙而言，其或任重而道远。