《金证研》南方资本中心 云野/作者 知雷 子澄 映蔚 洪力/风控

家族企业作为市场上最具普遍意义的企业组织形态，在中国，家族企业历史悠久，从最开始的家庭式小作坊发展至今，已成为市场的重要组成部分。而三河同飞制冷股份有限公司（以下简称“同飞制冷”）这样的家族企业，其由最初的“夫妻店”升级为家族企业，如今同飞制冷的“大家长”张国山及其妻儿、儿媳妇合计持股超96%。

反观同飞制冷，资产负债率远低于同行均值，且连年分红合计超七千万元，其“不差钱”反募集八千万元“补血”，募资合理性存疑。不仅如此，超七成董监高及核心技术人员普遍“低学历”，超9成员工系本科以下学历，且同飞制冷研发投入占比、发明专利数均“不敌”同行，内部治理及研发水平如何？另外，同飞制冷与“零人”供应商合作，交易真实性存疑。而实际上，同飞制冷业绩表现或并不“给力”，其2019年营收增速放缓，净利润出现负增长。

一、营收增速放缓净利润“开倒车”，子公司或系“拖油瓶”

2019年，同飞制冷营收增速放缓，净利润出现负增长。

据签署日为2020年11月26日的招股书（以下简称“招股书”），2017-2019年及2020年1-6月，同飞制冷的营业收入分别为3.34亿元、3.78亿元、4.19亿元、2.41亿元，2018-2019年营业收入分别同比增长13.16%、10.78%。

2017-2019年及2020年1-6月，同飞制冷的净利润分别为5,447.3万元、7,770.48万元、7,404.77万元、4,970.89万元，2018-2019年净利润分别同比增长42.65%、-4.71%。

同飞制冷认为，公司保持了良好的盈利能力。如若募投项目实施，将有利于扩大公司业务规模，提高产品海外市场销售比重，增强公司盈利质量。

而分析毛利率表现，同飞制冷近年来的毛利率呈下滑趋势。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，同飞制冷主营业务毛利率分别为40.17%、38.66%、36.84%、38.24%。

此外，2017-2019年1-6月，同飞制冷扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率亦逐年走低，分别为32.74%、27.5%、21.64%、13.17%。

值得注意的是，同飞制冷子公司或系“拖油瓶”。

招股书显示，截至招股说明书签署之日2020年11月26日，同飞制冷共有1家全资子公司ATF Cooling GmbH（以下简称“ATF”）和1家分公司，无参股公司及其他重要对外投资。

据招股书，ATF成立于2017年7月13日，其主要经营地位于德国，主要业务为拓展其欧洲业务，实现部分产品销售，为欧洲客户提供售后服务及技术支持等。

据招股书，2019年及2020年1-6月，ATF的净利润分别为-93.83万元、-63.85万元。

可见，同飞制冷业绩表现不“给力”，且主营业务毛利率呈下滑趋势。而其创新能力或落后于同行的问题，也值得关注。

二、超七成董监高及核心技术人员“低学历”，发明专利数量“不敌”同行

创新是企业成长的内在动力，人才是企业创新的“基石”。

同飞制冷表示，公司一贯注重技术创新和研发投入。2017-2019年研发投入占营业收入的比例分别为3.15%、3.37%、3.37%，而公司的热工技术、控制技术及节能技术，系工业制冷行业的主要核心技术领域。未来公司将继续强化公司的核心技术，加快技术成果的转化。

而作为高新技术企业，同飞制冷超九成员工，以及超七成董监高及核心技术人员系本科以下（不包括本科，下同）学历。此外，同飞制冷研发投入占比低于同行，且发明专利数量或在同行“垫底”。

据招股书，同飞制冷是高新技术企业，享受按15%税率计缴企业所得税的税收优惠。

然而，从员工教育程度来看，截至2019年年末，同飞制冷员工总人数为530人，“本科及以上”、“大专”、“高中及中专”、“其他”学历的员工人数分别为52人、120人、139人、219人，占其总人数的比重分别为9.81%、22.64%、26.23%、41.32%。

也就是说，2019年末，同飞制冷本科以下学历的员工人数超九成。

而同飞制冷本科以下学历员工占比，明显高于同行业可比公司。

据招股书，同飞制冷同行业可比公司分别为广州高澜节能技术股份有限公司（以下简称“高澜股份”）、南京佳力图机房环境技术股份有限公司（以下简称“佳力图”）、深圳市英维克科技股份有限公司（以下简称“英维克”）。

据上述3家公司2019年报，2019年，高澜股份的员工总人数为1,193人，本科以下学历的员工有875人，占其员工总人数的比重为73.34%；佳力图的员工总人数为492人，本科以下学历的员工有323人，占其员工总人数的比重为65.65%；英维克的员工总人数为1,981人，本科以下学历的员工有1,350人，占其员工总人数的比重为68.15%。

即2019年，同行业可比公司本科以下学历的员工人数，占员工总人数比重的均值为69.05%。

与此同时，同飞制冷超半数董监高及核心技术人员或“低学历”。

据招股书，同飞制冷董事共9人，除3位独董外，6人中有4人系本科以下学历。其中，董事长张国山，中专学历；董事王淑芬，中专学历；董事、常务副总经理、董事会秘书、财务总监高宇，大专学历；董事、副总经理、技术总监陈振国，大专学历。

且同飞制冷监事会成员共有3人，监事会主席张殿亮，大专学历；股东代表监事崔玉，大专学历；职工代表监事李海峰，大专学历。

高管方面，同飞制冷共有5名高管，除兼任董事的总经理张浩雷外，其余4人系本科以下学历。除了兼任董事的高宇、陈振国，同飞制冷副总经理、行政总监刘春成，大专学历；副总经理、生产总监吉洪伟，大专学历。

招股书显示，同飞制冷核心技术人员共有3人，分别系陈振国、刘振波、郑凯。其中，兼任董事及高管的陈振国，以及研发部部长刘振波，均为大专学历。

也就是说，除去3位独立董事以及同时任职的人员，同飞制冷董监高及核心技术人员共计13人，其中本科以下学历有10人，占比76.92%。

可见，同飞制冷员工受教育程度普遍偏低，其企业内部治理水平或存隐忧。此外，同飞制冷的研发投入或存不足。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，同飞制冷的研发投入分别为1,051.59万元、1,272.14万元、1,412.37万元、729.82万元，同期研发投入占营业收入的比例分别为3.15%、3.37%、3.37%、3.03%。

反观同行业可比公司，2017-2019年及2020年1-6月，高澜股份的研发投入占营业收入的比例分别为7.26%、6.51%、5.6%、5.17%；佳力图的研发投入占营业收入的比例分别为4.47%、4.26%、4.57%、5.17%；英维克的研发投入占营业收入的比例分别为4.23%、5.42%、6.64%、6.28%。

根据上述三家同行业可比公司的数据，2017-2019年及2020年1-6月，同飞制冷同行业可比公司研发投入占比均值分别为5.32%、5.4%、5.6%、5.54%。

值得一提的是，同飞制冷发明专利数量或于同行中“垫底”。

据招股书，截至2020年6月30日，同飞制冷共拥有102项专利，其中发明专利5项。

据同行业可比公司2020半年报，高澜股份共拥有175项专利，其中发明专利28项；佳力图共获得94项专利，其中发明专利16项；英维克共持有340项专利，其中发明专利31项。

结合来看，同飞制冷员工受教育程度普遍偏低，本科以下学历的员工人数占比超九成，其中董监高及核心技术人员超七成系本科以下学历。与此同时，其研发投入占比及发明专利数量均低于行业均值，同飞制冷未来将如何在竞争中突围？不得而知。

三、连续四年分红合计超七千万元，“不差钱”反募资八千万元“补血”

此番上市，同飞制冷拟使用募集资金5.46亿元，分别用于“精密智能温度控制设备项目”、“补充流动资金项目”。

其中，“补充流动资金项目”拟募集资金额为8,000万元。

据东方财富Choice数据，2017-2019年及2020年1-6月，同飞制冷的资产负债率分别为12.18%、11.14%、12.72%、13.93%。

对比同行业可比公司，2017-2019年及2020年1-6月，高澜股份的资产负债率分别为42.51%、46.56%、56.84%、56.32%；佳力图的资产负债率分别为30.69%、36.01%、43.61%、38.06%；英维克的资产负债率分别为46.05%、49.71%、46.97%、46.99%。

即2017-2019年及2020年1-6月，同飞制冷同行业可比公司的资产负债率平均值分别为39.75%、44.09%、49.14%、47.13%。显然，同飞制冷的资产负债率远低于行业均值。

从负债构成来看，2017-2019年及2020年1-6月，同飞制冷的长期借款分别为12.07万元、8.05万元、0元、0元；一年内到期的非流动负债分别为4.07万元、4.1万元、8.29万元、0元。

且报告期内，同飞制冷并无短期借款。

2017-2019年2020年1-6月，同飞制冷的财务费用分别为-36.29万元、-19.08万元、-29.11万元、-38.05万元。其中，利息支出分别为0.59万元、0元、0元、0元；利息收入分别为-1.13万元、-3.27万元、-20.1万元、-4.32万元。

可见，截至2020年上半年，同飞制冷长期借款、一年内到期的非流动负债均降为0元，财务费用连年为负数，偿债压力或偏低。

除此之外，2017-2019年及2020年1-6月，同飞制冷的经营活动产生的现金流量净额分别为1,407.46 万元、8,075.3万元、4,290.52万元、4,217.29万元。

2017-2019年及2020年1-6月，同飞制冷的货币资金分别为1,564.67万元、9,360.01万元、6,969.82万元、2,122.26万元。同期，期末现金及现金等价物余额分别为1,564.67万元、9,360.01万元、6,969.82万元、2,122.26万元。

2017-2019年及2020年1-6月，同飞制冷理财产品收益分别为79.14万元、141.65万元、191.93万元、21.45万元。即报告期内，同飞制冷合计理财产品收益为434.17万元。

值得一提的是，自设立至今，同飞制冷共有四次现金分红。同飞制冷称，公司分红是基于回报股东和分享价值的考虑。

2016-2019年，同飞制冷实施的现金分红金额分别为2,000万元、1,500万元、1,950万元、1,950万元，四年合计分红7,400万元。

也就是说，近几年，同飞制冷的资产负债率低于同行，且截至2020年6月末，长短期借款及一年内到期非流动负债已降为零元，偿债压力或偏低。同时，同飞制冷资金充足，连续四年分红超7,000万元，同飞制冷或并不“差钱”，其募资“补血”合理性或该“打上问号”。

四、为“零人”供应商创收累计上千万元，交易真实性或遭“拷问”

在供应商的遴选上，同飞制冷称，其建立了严格的合格供应商评选机制以确保采购的原材料符合其生产要求，公司与供应商正常经营往来，交易数据真实有效。

然而，同飞制冷多家材料供应商及外协加工商社保缴纳人数寥寥无几，交易真实性存疑。

据招股书，2017-2018年，广东盛电制冷设备有限公司（以下简称“盛电制冷”）均为同飞制冷第三大供应商，同飞制冷主要向盛电制冷采购压缩机，采购金额分别为602.1万元、558.84万元，合计采购金额为1,160.94万元。

据市场监督管理局数据，2017-2018年，盛电制冷的社保缴纳人数分别为2人、3人。

据公开信息，盛电制冷股东分别为自然人黄平忠、赖小灵，持股比例分别为90%、10%，二人均无其他持股公司，或不存在通过其他持股公司缴纳社保的情形。

据招股书，2017-2019年，沧州永盛电气设备制造有限公司（以下简称“永盛电气”）分别为同飞制冷的第五、第五、第四大供应商，向同飞制冷提供外壳钣金件、水箱、油箱等，同飞制冷对其的采购金额分别为486.97万元、543.09万元、721.19万元，占采购总额的比例分别为2.68%、2.82%、3.14%。

此外，2017年，永盛电气还曾为同飞制冷提供外协加工服务，外协加工金额为80万元，为当年度的第二大外协加工供应商。即报告期内，同飞制冷与永盛电气交易金额合计为1,831.25万元。

据市场监督管理局数据，2017-2019年，永盛电气的社保缴纳人数均为0人。

据公开信息，永盛电气的股东分别为自然人郭彬、肖宝妹，持股比例各为50%。除了持股永盛电气，郭彬还持有沧州聚英电气设备制造有限公司（以下简称“聚英电气”）25%的股权，肖宝妹在外无其他持股公司。

即是说，永盛电气与聚英电气互为关联方。需要指出的是，聚英电气为同飞制冷的第一大外协加工供应商。

据招股书，2018-2019年及2020年1-6月，聚英电气分别为同飞制冷第二、第一、第一大外协加工供应商，外协加工费用分别为92.9万元、127.08万元、64.09万元，合计为284.07万元。

据市场监督管理局数据，2017-2019年，聚英电气的社保缴纳人数均为0人。

需要指出的是，公开信息显示，聚英电气的股东除了郭彬外，还有三位自然人股东刘文忠、郭家行、郭家星，持股比例均为25%，三人在外无其他持股。因此，聚英电气与永盛电气的实控人，或均不存在通过其他控股公司缴纳社保的情形。

这意味着，报告期内，同飞制冷多家供应商存社保缴纳人数“屈指可数”的“异象”，采购数据是否真实、可信？不得而知。

千里之堤，毁于蚁穴。面对种种“拷问”，未来同飞制冷能否实现“华丽转身”，有待检验。