《金证研》南方资本中心 无涯/作者 清和 映蔚 洪力/风控

在企业不断扩张的过程中，上市常常被不少企业纳入重大发展“蓝图”中，为了实现这一目标，其中不乏上市“包装”的行为，但往往容易适得其反。回溯历史，2016年，杭州联德精密机械股份有限公司（以下简称“联德机械”）上市“征程”启动后，联德机械“紧锣密鼓”开始向两位实控人前后收购四家子公司，穿透股权关系，实际上其实控人对该四家子公司的控制权系从“左手”换至“右手”。

而联德机械从实控人收购子公司的“故事”未完。2016年底，联德机械“突击”置入3家子公司，当年并表即为其“增收”上亿元。且近年来，联德机械营收、净利润增速“双降”，其中营收2019年还陷入负增长，或“预感”到业绩增长乏力，联德机械员工“被动”降薪。另外，联德机械或“不差钱”，反拟募资数亿元“补血”，其募资合理性存疑。

一、业绩增速下滑，员工“被动”降薪

2019年，联德机械的营收净利增速双双下滑，营业收入还陷入“负增长”。

据签署日为2020年3月10日的招股书（以下简称“招股书”）及签署日为2019年6月17日的招股书（以下简称“2019年招股书”），2016-2019年，联德机械的营收分别为4.23亿元、5.58亿元、7.07亿元、6.82亿元；2017-2019年，营收同比增长率分别为31.75%、26.66%、-3.42%。

2016-2019年，联德机械的净利润分别为0.86亿元、1.11亿元、1.61亿元、1.69亿元；2017-2019年，净利润同比增长率分别为28.86%、45.31%、5.02%。

与此同时，2016-2019年，联德机械的毛利率“畸高”于可比同行平均水平。

据招股书、2019年招股书及同花顺iFinD数据，2016-2019年，联德机械可比同行山东联诚精密制造股份有限公司（以下简称“联诚精密”）的毛利率分别为23.42%、23.02%、24.71%、24.84%（为保证可比性，联诚精密系其压缩机零件及农机/工程机械零件平均毛利率），山东豪迈机械科技股份有限公司（以下简称“豪迈科技”）的毛利率分别为41.71%、37.37%、34.24%、32.86%，安徽应流机电股份有限公司（以下简称“应流股份”）的毛利率分别为28.96%、32.28%、35.64%、35.85%；即同期，上述可比同行的毛利率均值分别为31.36%、30.89%、31.53%、31.18%。

而2016-2019年，联德机械的毛利率却分别为43.62%、45.58%、43.55%、44.01%，远高于同行均值。

不仅如此，2019年，除研发人员以外，联德机械的员工人均薪酬出现下调。

据招股书，2017-2019年，联德机械管理层（不包括独董）的人均薪酬分别为157.48万元、159.97万元、142.01万元。

2017-2019年，除管理层以外，联德机械其他员工中，管理人员的人均薪酬分别为23.42万元/年、21.5万元/年、18.93万元/年，销售人员的人均薪酬分别为22.32万元/年、25.83万元/年、23.8万元/年，研发人员的人均薪酬分别为10.91万元/年、12.22万元/年、12.86万元/年，生产人员的人均薪酬分别为11.26万元/年、12.54万元/年、11.82万元/年。

也就是说，2019年，联德机械管理层的人均薪酬下调了11.23%，管理人员的人均薪酬下调了11.95%，销售人员的人均薪酬下调了7.86%，生产人员的人均薪酬下调了5.74%，仅研发人员的人均薪酬上涨了5.24%。

然而，据招股书，2018-2019年，联德机械管理层人数分别为6人、7人，管理人员人数分别为103人、116人，销售人员人数分别为26人、28人，研发人员人数分别为143人、137人，生产人员人数分别为838人、896人。

即是说，2019年，上述岗位中，联德机械管理层、管理人员、销售人员及生产人员的员工人数均有所增加，仅研发人员从143人减少至137人。而这其中，联德机械研发人员2019年涨薪的“含金量”几何？尚待推敲。

上述可知，2019年，联德机械的营收及净利润双双下滑，但其毛利率反“畸”高于同行，令人不解。此外，除研发人员外，联德机械包括管理层在内的员工人均薪酬出现下调，联德机械是否“预感”到业绩增长乏力，员工“被动”降薪是否为了粉饰利润？不得而知。

二、账上“趴着”逾2亿元，“不差钱”反募资“补血”

问题尚未结束，联德机械此番募资“补血”背后，或不“差钱”。

近年来，联德机械的资产负债率呈下滑趋势，且低于同行均值。

据招股书、2019年招股书及同花顺iFinD数据，2016-2019年，联德机械可比同行联诚精密的资产负债率分别为51.17%、43.14%、45.03%、44.14%，豪迈科技的资产负债率分别为9.86%、15.22%、21.92%、27.01%，应流股份的资产负债率分别为55.55%、57.37%、56.91%、43.95%；即同期，上述可比同行的资产负债率均值分别为38.86%、38.58%、41.29%、38.37%。

而2016-2019年，联德机械的资产负债率仅分别为25.61%、28%、24.49%、14.44%，远低于同行均值。

与此同时，截至2019年底，联德机械并无长期借款及一年内到期的非流动负债。

据招股书及2019年招股书，2016-2019年，联德机械的短期借款分别为7,500万元、3,000万元、1,540万元、150.2万元；同期，联德机械一年内到期的非流动负债及长期借款均为0元。

需要指出的是，2018-2019年，联德机械的财务费用为负数，且利息支出在2019年下降至56.2万元。

据招股书及2019年招股书，2016-2019年，联德机械的财务费用分别为-256.84万元、454.04万元、-653.16万元、-259.49万元，同期利息支出分别为138.76万元、97.06万元、132.29万元、56.2万元。

而实际上，截至2019年底，联德机械账上“趴着”逾2亿元。

据招股书及2019年招股书，2016-2019年，联德机械的货币资金分别为2.55亿元、1.19亿元、1.5亿元、2.49亿元。同期，联德机械的期末现金及现金等价物余额分别为2.47亿元、1.09亿元、1.5亿元、2.44亿元。

2016-2019年，联德机械经营活动产生的现金流量净额分别为1.21亿元、1.66亿元、1.29亿元、1.9亿元。

且截至2019年末，联德机械的未分配利润达4.15亿元。

据招股书及2019年招股书，2016-2019年，联德机械的未分配利润分别为1.97亿元、1.66亿元、2.57亿元、4.15亿元。

此外，2016-2019年，联德机械累计分配股利1.53亿元。

据招股书及2019年招股书，2016-2019年，联德机械进行了三次股利分配，现金分红金额分别为8,331.07万元、2,000万元、5,000万元，合计为15,331.07万元。

令人不解的是，联德机械拟募资10.53亿元，其中4亿元用于“补血”。

据招股书，联德机械本次上市的拟募资金为10.53亿元，其中，4亿元用于补充流动资金。

据招股书及2019年招股书，2016-2019年，联德机械的资产合计分别为7.02亿元、6.77亿元、8.01亿元、9.09亿元。

也就是说，联德机械本次上市募资的拟募资金10.53亿元，比其总资产金额还高，令人唏嘘。

截至2019年底，联德机械账上“趴”着超2亿元，未分配利润高达4.15亿元；同期，其资产负债率呈下滑趋势，且无长期借款及一年内到期的非流动负债。不仅如此，联德机械三次“分红”累计达1.53亿元。而本次上市，联德机械却拟募4亿元“补血”，其募资合理性存疑。

三、上市包装“施援手”，实控人股权上演“左手倒右手”

2016年，联德机械开始上市征程。同年年底至次年8月，联德机械开始“紧锣密鼓”从两位实控人处收购四家子公司。

据招股书，2016年年底，联德机械正式启动上市工作。

回溯历史，自启动上市工作后，同样在2016年底，联德机械开始从实控人“手中”进行收购4家子公司。

2016-2017年，联德机械先后收购了其实控人孙袁、朱晴华夫妇控制的四家公司，分别为海宁弘德机械有限公司（以下简称“海宁弘德”）、桐乡合德机械有限公司（以下简称“桐乡合德”）、瑞新实业亚洲有限公司（以下简称“瑞新实业”）、Allied Machinery Richland, LLC（以下简称“AMR”）。

其中，据招股书，桐乡合德成立于2006年4月，原由孙袁100%持有。2016年12月2日，联德机械对桐乡合德增资2,262万美元，完成后对桐乡合德持股60%。2017年7月20日，联德机械收购孙袁持有桐乡合德40%的股权，桐乡合德自此成为联德机械全资子公司。

据招股书，海宁弘德成立于2014年9月，原由孙袁和朱晴华分别持有其50%的股权。2016年11月29日，朱晴华和孙袁分别将其所持全部海宁弘德的股权平价转让予联德机械，海宁弘德自此成为联德机械全资子公司。

据招股书，瑞新实业于2014年6月6日在香港设立，原由孙袁、朱晴华分别持有1股股份。2016年12月21日，孙袁、朱晴华分别将其持有的瑞新实业股份转让予联德机械，瑞新实业自此成为联德机械全资子公司。

据招股书，2017年8月29日，孙袁控制下的Allied Machinery Holdings, LLC（以下简称“AMH”）与联德机械子公司Allied Machinery USA, INC（以下简称“AMUSA”）签署股权转让协议，约定AMH将其持有的AMR全部股权以1,543.2万元的价格转让予AMUSA，AMR自此成为联德机械的全资子公司。

此外，招股书显示，联德机械实控人孙袁、朱晴华夫妇，对联德机械合计持股83.23%。而重组后，原由孙袁、朱晴华控制的桐乡合德、海宁弘德、瑞新实业、AMR，均成为联德机械持股100%的子公司。

且市场监督管理局显示，目前，孙袁在桐乡合德任董事长、总经理、法人，在海宁弘德任监事。而朱晴华在桐乡合德任董事，在海宁弘德任执行董事、经理、法人。

也就是说，穿透股权关系，孙袁、朱晴华仍系上述四家被收购子公司的实控人，即2016年11月至2017年8月期间，联德机械的两位实控人，对四家子公司的控制权系从“左手”换至“右手”。

而且，招股书显示，联德机械实控人通过上述四笔与联德机械的关联股权转让交易，获得股权转让款合计1.96亿元及100元港币。

值得注意的是，联德机械声称其与四家被收购子公司存在关联交易，招股书中却未披露。

据招股书，对于2016-2017年期间的资产重组原因，联德机械称其与从实控人处收购的海宁弘德、桐乡合德、瑞新实业、AMR主营业务相似或为上下游，存在关联交易及同业竞争的情况，为了减少关联交易等，联德机械收购了上述四家子公司。

据招股书，联德机械主要产品为高精度机械设备零部件，该产品生产共有两道工序，分别为铸造与机械精加工。而桐乡合德主要给母公司配套供应，负责第一道工序。

具体的生产模式来看，桐乡合德负责产品铸造阶段的造型、熔炼、浇注等具体工序，铸造完成后，由桐乡合德按照订单要求的不同，将铸件直接对外出售或运往母公司联德机械、海宁弘德进行进一步精加工。而实际上，桐乡合德主要给母公司配套供应，对外销售占比在 20%-30%之间。

然而，据招股书及2019年招股书，2016-2019年，联德机械未发生经常性关联交易，也并无偶发性关联销售及采购交易。

另外，联德机械子公司瑞新实业与AMR净利润连年告负。

据招股书，2017-2019年，AMR的净利润分别为-1,814.67万元、-526.37万元、-312.06万元，连续三年亏损。

据招股书及2019年招股书，2018-2019年，瑞新实业的净利润分别为-1,013.73万元、-494.19万元。

上述情形或表明，股权转让前后，联德机械两位实控人依旧对四家子公司拥有控制权，而令人唏嘘的是，其中两家子公司在被收购后净利润连年告负。此外，联德机械声称四家子公司被收购前与其存在关联交易，而招股书中却并未披露关联销售与采购交易的情况，令人费解。

四、“突击”置入三家子公司，并表当年“增收”上亿元

至此，联德机械上市前从实控人“手中”收购子公司“故事”，尚未说完。

从时间线来看，2016年底，联德机械正式启动上市工作。而在2016年11-12月，联德机械陆续开始通过收购或增资方式，“突击”置入桐乡合德、海宁弘德及瑞新实业三家子公司。

据招股书及市场监督管理局数据，2016年11月29日，海宁弘德决议联德机械收购孙袁、朱晴华合计所持海宁弘德100%股权；2016年12月13日，上述股权转让事宜完成工商登记。

2016年12月2日，联德机械增资桐乡合德并取得60%股权；2016年12月7日，上述增资事宜完成工商登记。2017年7月20日，孙袁将所持40%桐乡合德股权转让予联德机械；2017年8月1日，上述股权转让事宜完成工商登记。

2016年12月12日，孙袁、朱晴华与联德机械签订股权转让协议，两人约定分别将所持瑞新实业股权转让予联德机械；2016年12月21日，转让完成后，联德机械持有瑞新实业100%股权。

而且2016年，上述三家子公司已被纳入联德机械的合并范围。

据2019年招股书，同一控制下企业合并取得的子公司中，联德机械子公司桐乡合德、海宁弘德及瑞新实业被纳入合并报表的期间均为2016年1月至报告期末。

实际上，“突击”置入三家子公司背后，同年，该三家子公司为联德机械“贡献”营收1.03亿元。

据招股书，截至2016年末，除了收购而来的上述3家子公司，联德机械并无其他子公司。

据2019年招股书，2016年，联德机械的营业收入为4.23亿元，母公司的营收业收入为3.2亿元。即2016年，联德机械上述三家子公司营业收入或合计为1.03亿元。

也就是说，桐乡合德、海宁弘德、瑞新实业三家子公司于2016年年底才被正式收购，通过合并报表，三家子公司为联德机械当年的营收规模“添了一把力”。

另一方面，联德机械子公司AMR与AMUSA，均曾由美国公民代为设立。而子公司由他人代为设立的问题亦值得关注。

据招股书，2016年3月31日，AMR成立于美国威斯康辛州，由美国公民Michael DelSignore代为设立，并持有AMR全部股权。

2017年8月29日，联德机械子公司AMUSA，从实控人之一孙袁控制下的AMH收购AMR100%股权。收购后，AMUSA为 AMR 唯一股东，联德机械通过AMUSA间接持有 AMR 全部股权。

无独有偶，子公司AMUSA也系由他人代为设立。

据招股书，2017年7月7日，AMUSA由Michael DelSignore代瑞新实业设立并持有100%股权；2017年7月27日，上述代持还原，联德机械通过瑞新实业间接持有AMUSA全部股权。

另外需要指出的是，AMR与AMUSA均从成立起便被联德机械纳入合并范围。

据招股书及2019年招股书，联德机械子公司AMUSA的合并报表期间为2017年7月至报告期末，而AMR的合并报表期间为2016年3月至报告期末。

由此可见，联德机械2016年底开始收购的3家子公司，当年即被纳入联德机械的合并范围内，并表当年即为联德机械“增收”上亿元。而由美国公民代为设立的2家子公司，在被代持股权期间被纳入联德机械合并范围是否合规？不得而知。

积羽沉舟,群轻折轴。上述问题并非冰山一角，或成为联德机械冲击上市的“拦路虎”，未来联德机械能否“乘风破浪”？《金证研》南方资本中心将进一步研究。