《金证研》沪深资本组 修远/作者 清和 映蔚 洪力/风控

作为国计民生的“后勤保障军”，医药行业发展迅速，近年来新药研发难度不断加大，研发成本不断提高，由此催生了“医药定制研发生产”产业，但2019年，新药研发的投资回报率大幅下滑至1.8%。而同样身处产业链中的江苏诺泰澳赛诺生物制药股份有限公司（以下简称“诺泰生物”），此番迎来的是机遇，还是挑战？

事实上，诺泰生物的主营业务便包含医药定制研发服务，然而，其发展并非“一帆风顺”。近年来，诺泰生物营收及净利润增速“大起大落”，并购标的撑起其业绩。2019年，诺泰生物母公司社保缴纳人数“骤降”至0人，且招股书披露数据与“官宣”存“出入”，令人费解。另一方面，诺泰生物对其子公司建设项目“隐而未披”，且该项目涉及的实验室租赁时间却在项目投产之后，其信息披露上演“罗生门”。

一、置入资产撑起业绩，“外来和尚难念经”现金流告负

近年来，诺泰生物营收、净利润增速“大起大落”，净资产收益率走低。与此同时，母公司及半数子公司处于亏损或“微利”状态。

据东方财富Choice公开数据，2015-2019年，诺泰生物营业收入分别为0.09亿元、0.1亿元、2.29亿元、2.56亿元、3.72亿元，2016-2019年分别同比增长12.88%、2,209.92%、11.65%、45.4%。2020年1-9月，诺泰生物实现营业收入3.75亿元，同比增长38.09%。

2013-2019年，诺泰生物净利润分别为-1,363.59万元、-2,515.71万元、-3,015.4万元、-3,277.61万元、4,192.93万元、4,468.12万元、4,480.59万元，2014-2019年分别同比增长-84.49%、-19.86%、-8.7%、227.93%、6.56%、0.28%。2020年1-9月，诺泰生物实现净利润7,888.81万元，同比增长126.47%。

据2020年11月9日签署的招股书（以下简称“招股书”），2017-2019年以及2020年1-6月，诺泰生物加权平均净资产收益率分别为14.98%、8.22%、6.04%、5.63%。

值得一提的是，诺泰生物“造血”能力或存不足，截至2020年6月末处于“失血”状态。

2013-2019年以及2020年1-6月，诺泰生物经营活动产生的现金流量净额分别为4,367.17万元、6,817.68万元、-11,262.49万元、-3,059.43万元、1,111.01万元、9,605.74万元、4,613.59万元、-1,671.02万元。

与此同时，诺泰生物唯一一家处于盈利状态的子公司，系诺泰生物“并购”而来，而近年来诺泰生物的业绩或主要由该子公司“贡献”。

据招股书，截至2020年11月9日，诺泰生物拥有5家子公司，其中1家已提交税务注销并获得受理。

2019年及2020年1-6月，子公司杭州澳赛诺生物科技有限公司（以下简称“澳赛诺”）实现的净利润分别为8,109.54万元、5,501.36万元；同期，子公司杭州新博思生物医药有限公司（以下简称“新博思”）实现的净利润分别为79.83万元、-739.8万元；子公司杭州诺泰澳赛诺医药技术开发有限公司（以下简称“医药技术公司”）实现的净利润分别为-1,473.36万元、-652.65万元；子公司杭州诺通生物科技有限公司（以下简称“杭州诺通”）实现的净利润分别为-611.16万元、-271.67万元。

需要指出的是，2018年10月11日，澳赛诺召开董事会同意进行股权转让，转让完成后，澳赛诺成为诺泰生物的全资子公司。

据招股书，诺泰生物称重组完成后，澳赛诺CDMO业务成为其当前营业收入及净利润的主要来源，为其整体发展提供了充足的资金支持。

2017-2019年以及2020年1-6月，诺泰生物的合并报表净利润分别为4,192.93万元、4,468.12万元、4,480.59万元、4,512.9万元。其中，澳赛诺实现的净利润分别为8,874.77万元、8,191.16万元、8,109.54万元、5,501.36万元。诺泰生物母公司在扣除澳赛诺分红形成的投资收益后的净利润分别为-3,241.56万元、-1,775.41万元、1,014.38万元、745.17万元。

事实上，近年来，诺泰生物的CDMO业务综合毛利率和销售毛利率“畸高”于同行业可比公司。

据招股书，诺泰生物定制类产品与技术服务业务的收入主要来自于原料药和中间体的定制生产服务（CDMO/CMO）和技术服务与转让业务。其中，技术服务与转让业务因涉及的具体项目的研发内容和难度相差较大不同项目的毛利率差异较大，可比性相对不足，故将CDMO/CMO业务的综合毛利率与可比上市公司进行对比分析。

2017-2019年以及2020年1-6月，诺泰生物CDMO业务综合毛利率分别为62.68%、63.18%、59.78%、65.38%。

2017-2019年以及2020年1-6月，诺泰生物同行业可比公司凯莱英医药集团（天津）股份有限公司（以下简称“凯莱英”）的综合毛利率分别为51.74%、46.5%、45.5%、48.59%，重庆博腾制药科技股份有限公司（以下简称“博腾股份”）的综合毛利率分别为36.74%、33.46%、37.84%、38.6%，浙江九洲药业股份有限公司（以下简称“九洲药业”）的综合毛利率分别为31.16%、33.32%、34.84%、42.22%。同期，上述三家同行业可比公司的综合毛利率均值分别为39.88%、37.76%、39.39%、43.14%。

对此，诺泰生物表示，其在承接订单时更倾向于选择工艺较为复杂、合成难度相对较大的项目，这类市场竞争相对缓和，毛利率通常较高。同时由于其产能较小，单位产品成本较低，因此报告期内CDMO/CMO业务的毛利率高于可比公司。

据东方财富Choice公开数据，2015-2019年以及2020年1-6月，诺泰生物的销售毛利率分别为14.21%、42.22%、61.63%、60.09%、53.37%、57.74%。

同期，诺泰生物同行业可比公司凯莱英的销售毛利率分别为48.22%、51.6%、51.74%、46.5%、45.5%、48.59%；博腾股份的销售毛利率分别为32.56%、39.66%、36.74%、33.46%、37.84%、38.6%；九洲药业的销售毛利率分别为32.53%、25.54%、31.16%、33.32%、34.84%、42.22%。

2015-2019年以及2020年1-6月，上述三家同行业可比公司销售毛利率均值分别为37.77%、38.93%、39.88%、37.76%、39.39%、43.14%。

净资产收益率逐年下滑，且营收及净利主要来自并购子公司澳赛诺。诺泰生物未来成长能力如何？或是个未知数。

二、母公司社保人数骤降至0人，子公司因公示信息存问题遭责令改正

《金证研》沪深资本组研究发现，2019年，诺泰生物母公司社保缴纳人数降至0人，且招股书披露的数据与“官宣”存“出入”。

据市场监督管理局数据，2016-2019年，诺泰生物的社保缴纳人数分别为118人、202人、274人、0人。

据招股书，2017-2019年，曾纳入诺泰生物合并范围的子公司有9家，分别为澳赛诺、杭州诺通、医药技术公司、新博思、建德市诺德企业管理有限公司（以下简称“诺德管理”）、建德市睿哲企业管理有限公司（以下简称“睿哲管理”）、浙江诺泰生物药业有限公司（以下简称“浙江诺泰”）、诺畅（香港）贸易有限公司（以下简称“诺畅香港”）、睿丹（香港）贸易有限公司（以下简称“睿丹香港”）。

据市场监督管理局数据，2017-2019年，诺泰生物子公司澳赛诺的社保缴纳人数分别为248人、251人、288人；杭州诺通的社保缴纳人数分别为8人、19人、24人；医药技术公司的社保缴纳人数分别为18人、23人、49人。

2017-2018年，诺泰生物子公司诺德管理的社保缴纳人数分别为0人、0人；睿哲管理的社保缴纳人数分别为0人、0人，上述两家子公司已于2019年12月完成工商注销。

2018年11月1日，诺泰生物收购了新博思60%的股权，收购完成后，新博思成为诺泰生物的控股子公司。2018-2019年，新博思的社保缴纳人数分别为57人、66人。

2018年12月，诺泰生物新设立了子公司浙江诺泰，2020年3月，浙江诺泰的股权已全部对外转让。2019年，浙江诺泰的社保缴纳人数为0人。

可见，2017-2019年，除去已注册解散的诺畅香港、睿丹香港2家公司，市场监督管理局信息所示的诺泰生物合并范围内社保缴纳人数分别为476人、624人、427人。

然而招股书显示，2017-2019年，诺泰生物合并范围内员工人数分别为529人、682人、795人。同期，诺泰生物合并范围的社保缴纳人数分别为492人、643人、753人。

也就是说，2017-2019年，诺泰生物招股书披露的社保缴纳人数，比市场监督管理局披露的数据分别多出16人、19人、326人。

2019年，市场监督管理局披露诺泰生物母公司社保缴纳人数为0人，与招股书披露的753人“相差甚远”，是否说明在年报填报日期2020年6月22日，到招股书签署日期2020年11月9日的4个月多时间内，诺泰生物对母公司员工社保进行了“大补缴”？诺泰生物的信息披露是否具备真实性？犹未可知。

问题不止于此，为诺泰生物“贡献”主要收入的子公司澳赛诺，曾被抽查出问题。

据市场监督管理局数据，2019年10月11日，在“2019年特种设备使用单位双随机监督检查”中，澳赛诺因“公示信息检查”事项存在问题，被建德市市场监督管理局责令改正。

需要指出的是，2017年，澳赛诺已纳入诺泰生物合并范围，2018年成为诺泰生物全资子公司，且成为诺泰生物收入的主要来源。

事实上，关于子公司澳赛诺的问题不止一处。

据股转系统公监函【2019】085号文件，2019年12月26日，因诺泰生物在2016年进行的重大资产重组中，交易对手方存在未披露关联方，关联董事、股东未回避表决，重组事项关联交易金额为0.79亿元，为2015年净资产的1.08倍，违反相关规定，诺泰生物被股转系统采取出具警示函的自律监管措施。

而彼时资产重组的标的方，正是澳赛诺。

也就是说，2019年，澳赛诺被建德市市场监督管理局责令改正，同年诺泰生物因在重大资产重组事项中信息披露不完全而“吃”警示函，令人唏嘘。此外，诺泰生物合并范围社保缴纳人数与官方矛盾，其信息披露真实性或要打个“问号”。

三、子公司建设项目“隐而未披”，实验室租赁时间晚于投产时间

实际上，上交所就曾因信息披露问题在问询函中要求诺泰生物“改进”，然而修改过后，诺泰生物的信息披露质量或“打折”，其子公司建设项目实验室的租赁时间，或与招股书所披时间“矛盾”。

据新博思官网，2019年4月23日，其披露了一份名为“医药技术公司研发中心项目（以下简称“研发中心项目”）竣工环境保护验收意见”（以下简称“竣工验收报告”）的文件。

截至2020年6月末，医药技术公司是诺泰生物的全资子公司。

竣工验收报告显示，医药技术公司拟投资2,582万元进行相关仪器设备购置，并租用位于杭州市余杭区仓前街道文一西路1378号的杭州师范大学科技园孵化楼A座5F、6F作为研发中心场所，建筑面积约为2,706平方米，从事制剂、小分子及多肽原料药的研发，高端医药中间体定制的研发。

2018年12月4日，医药技术公司“研发中心项目”通过余杭区环保局的环保审批，而该项目及其配套的环境保护设施于2018年12月12日竣工，于2018年12月13日调试设备（投入试生产）。

2019年4月23日，相关部门对研发中心项目的环境保护设施进行了竣工验收现场检查，该项目将正式投入生产。

然而，招股书所披露的实验室租赁时间却远在项目投产之后，令人费解。

据招股书，诺泰生物租赁了杭州师范大学科技园发展有限公司的位于杭州市余杭区仓前街文一西路1378号A座5层、6层的实验室，租赁面积为2,706平方米。该实验室的地址、面积均与竣工验收报告一致，即该实验室涉及的项目与研发中心项目或为同一项目。

并且，该实验室的租赁期限为2020年9月1日-2023年8月31日。

这意味着，诺泰生物披露的对杭州市余杭区仓前街文一西路1378号A座5层、6层的实验室的租赁时间，是从2020年9月1日开始，而医药技术公司“研发中心项目”于2019年正式投入生产，令人困惑。

不仅如此，对于医药技术公司的“研发中心项目”，招股书的信息披露或“半半拉拉”。

据招股书在建工程的情况，诺泰生物于2018年完工的建设项目仅有一项，为“诺泰二期建设工程项目”。然而该项目2018年增加投资金额9,905.67万元，同期转入固定资产金额11,105.3万元。而竣工验收报告显示，医药技术公司对于“研发中心项目”合计投资金额为2,582万元，或意味着，研发中心项目与“诺泰二期建设工程项目”或非同一项目。

此外，招股书也并未披露其他医药技术公司“研发中心项目”的相关信息。仅在募投项目中披露了一项名为“多肽类药物及高端制剂研发中心”的项目，但通过该募投项目环评文号可知，其与医药技术公司“研发中心项目”或并无关联。

且据《证券法》第六十三条，发行人依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。据《首次公开发行股票并上市管理办法》第五十四条，不论准则是否有明确规定，凡是对投资者作出投资决策有重大影响的信息，均应当予以披露。

可见，招股书中，在报告期内，诺泰生物的在建工程中以及竣工工程，并无已竣工的医药技术公司“研发中心项目”的相关信息，诺泰生物是否涉嫌选择性披露？不得而知。

患生于所忽，祸起于细微。此番“抱病”冲击资本市场，诺泰生物能否实现华丽转身？《金证研》沪深资本组将进一步研究。