《金证研》沪深资本组 陆北/作者 沐灵 映蔚 洪力/风控

近年来，伴随着一系列改革医疗系统政策相继出台，刺激了中国制药行业的发展。其中，中国中成药市场规模从2015年的6,252亿元增长到2019年的8,149亿元。但另一方面，中成药新药从申报数量，到获批临床、生产的数量钧呈逐年下降趋势，这对广东万年青制药股份有限公司（以下简称“万年青制药”）而言，提高创新能力或是一道“难关”。

此番上市，万年青制药拟使用超六成募资额扩充产能，而其多个产品的产能利用率、产销率现“双降”，其募投项目或“放卫星”。而其“口袋有钱”反募资八千万元补血的问题，同样值得关注。

一、“产销”双降，募投项目新增产能或“放卫星”

此番上市，万年青制药拟使用超六成募集资金，用于扩充剂型产品的产能，而实际上，其主要剂型产能利用率均存在不同程度上的下滑，未来或遇产能消化难题。

据招股书，万年青制药药品种类丰富，涵盖片剂、硬胶囊剂、丸剂、注射剂、合剂、酊剂等，不同产品间会涉及到相同生产工艺，往往需要共用生产设备，因此使用剂型对产品的产能、产量进行统计。

而2019年，万年青制药药品的主要剂型产能利用率均存在不同程度上的下滑。

据招股书，2017-2019年，万年青制药的片剂产能利用率分别为106.96%、90.15%、85.65%，硬胶囊剂产能利用率分别为97.79%、93%、91.53%，丸剂产能利用率分别为90.8%、105.51%、98.73%，注射剂产能利用率分别为60.81%、99.05%、94.07%，液剂（包括合剂及酊剂、 糖浆剂、酒剂、口服液等）产能利用率分别为86.96%、77.97%、65.39%。

不仅如此，2019年，万年青制药八大主要产品中，有五大产品的产销率走低。其中，参芪降糖片产销率较2018年下滑超50个百分点。

据招股书，万年青主要从事中成药的研发、生产和销售，2020年1-9月，其新增口罩销售业务。而万年青制药主要产品为消炎利胆片、胆石通胶囊、参芪降糖片、苦木注射液、妇炎平胶囊、健儿清解液、归脾液、固精补肾。

据招股书，2017-2019年，万年青制药的参芪降糖片的产销率分别为75.52%、123.12%、71.73%；妇炎平胶囊的产销率分别为70.24%、134.26%、69.26%；归脾液的产销率分别为93.84%、104.92%、75.23%；固精补肾丸的产销率分别为95.06%、91.11%、82.42%；健儿清解液的产销率分别为91.87%、105.86%、99.73%。

可以发现，2019年，万年青制药主要剂型的产能利用率较2018年均有所下滑。同期，万年青制药八大主要产品中，有五大产品的产销率走低，其中三大产品的产销率仅为七成左右。

值得一提的是，万年青制药将通过本次募投项目，增加片剂、合剂、颗粒剂、丸剂、胶囊剂等五类剂型生产线，并针对各剂型中部分重要产品进行扩产。

据招股书，此次上市，万年青制药拟募集资金36,061.8万元，其中“中成药生产扩建项目”投资金额及拟投入募资额均为22,579.92万元，占总募资额的62.61%。

且中成药生产扩建项目总建筑面积为40,190平方米，选址位于广东省汕头市金园工业城内。该项目达产后，将增加片剂、丸剂、胶囊剂、颗粒剂、液剂等五种剂型的生产能力，拟生产的主要产品为消炎利胆片、参芪降糖片、健儿清解液、归脾液、固精补肾丸等。

据汕头市生态环境局2020年2月20日公布的《广东万年青制药股份有限公司中成药生产扩建项目环境影响报告书》（以下简称“扩建项目环评报告”），中成药生产扩建项目总投资 22,579.92万元，涉及建筑面积为40,190平方米，位于汕头市金园工业区中规划的工业用地范围内，用于新增片剂、丸剂、胶囊剂、合剂（10ml口服液）、颗粒剂5种产品规模，新增规模分别为15亿片/年、2.4亿粒/年、1亿粒/年、35万升/年（3,500万支/年）、1,000万袋/年（10万kg/年）。

通过对比项目名称、投资总额、建筑面积及项目地址显示一致，即扩建项目环评报告的中成药生产扩建项目，与招股书的募投项目中成药生产扩建项目为同一项目。

据招股书，2019年，万年青制药的片剂、硬胶囊剂、丸剂产能分别为11亿片/年、0.75亿粒/年、1.6亿粒/年。

可见，片剂新增产能是2019年产能的近1.4倍，丸剂新增产能是2019年产能的1.5倍，胶囊剂新增产能是2019年产能的逾1.3倍。

由上述情形可见，2019年，万年青制药主要剂型的产能利用率较2018年均有所下滑。同期，万年青制药八大主要产品中，有五大产品的产销率走低，其中三大产品的产销率仅为七成左右。此番募投项目扩充产能，新增产能能否消化？尚未可知。

二、边分红近8,000万元，边募资“补血”

此次上市，万年青制药拟使用募集资金8,000万元用于“补充营运资金项目”。然而，近年来，万年青制药资产负债率逐年走低，货币资金充足，或并不“差钱”。

2019年，万年青制药并无长、短期借款，偿债压力偏低。

据招股书，2017-2019年，万年青制药并无长期借款、一年内到期的流动负债。

2018-2019年，万年青制药无短期借款。2019年年底，万年青制药所有负债合计5,357.19万元。

据招股书，2017-2019年，万年青制药的利息费用分别为894.74万元、69.33万元、0元。同期，万年青制药的利息收入分别为924.51万元、63.9万元、173.86万元。

据招股书，2017-2019年，万年青制药的期末现金及现金等价物余额分别为9,498.55万元、9,398.94万元、3,847.63万元。

同期，万年青制药的货币资金分别为9,498.55万元、9,398.94万元、7,420.2万元。

与此同时，万年青制药的资产负债率逐年走低，且低于同行业平均水平。

据招股书，2017-2019年，万年青制药的资产负债率逐年走低，分别为40.78%、22.73%、16.47%。

同期，万年青制药的资产负债率低于同行业平均水平。

据招股书，2017-2019年，万年青制药同行业可比上市公司浙江佐力药业股份有限公司的资产负债率分别为30.76%、34.37%、31.35%；湖南方盛制药股份有限公司的资产负债率分别为24.43%、32.25%、39.73%；河南羚锐制药股份有限公司的资产负债率分别为33.36%、32.65%、33.03%；黑龙江珍宝岛药业股份有限公司的资产负债率分别为32.05%、39.09%、41.79%。同期，上述同行业可比上市公司的资产负债率均值分别为30.15%、34.59%、36.47%。

不仅如此，报告期内，万年青制药三次分红共近8,000万元。

据招股书，2017年5月19日至2020年4月22日，万年青制药共进行了三次股利分配。其中，2017年5月19日，万年青制药分配现金红利3,845.58万元；2019年6月1日，万年青制药分配现金红利3,000万元；2020年4月22日，万年青制药分配现金红利1,080万元。

经《金证研》沪深资本组测算，万年青制药三次分红合计达7,925.58万元。

然而，此番上市，万年青制药拟募资8,000万元补充营运资金。

据招股书，万年青制药募资项目中的“补充营运资金项目”，使用募集资金8,000万元，占募集资金总额的比例为22.18%。

也就是说，2018-2019年，万年青制药货币资金充足，资产负债率走低，同期并无长、短期借款及一年内到期的非流动负债，万年青制药或并不“差钱”。在此情况下，万年青制药拟使用募集资金中的22.18%用于“补血”，其募资合理性或该“打上问号”。

在冲击资本市场之际，谁为万年青制药身后的“雷”埋单？