《金证研》沪深资本组 陆北/作者 知雷 清和 映蔚 洪力/风控

食用菌常被人们称作健康食品，是世界卫生组织推荐的“一荤、一素、一菇”健康膳食三大基石之一。近年来，随着下游食用需求的增加和对产品质量要求的提升，食用菌“工厂化”产业发展机遇“应运而生”。工厂化生产食用菌企业不断涌现的情况之下，江苏华绿生物科技股份有限公司（以下简称“华绿生物”）未来能否在市场中“站稳脚跟”？

然而，华绿生物的上市之路并非“坦途”。除了与关联方涉嫌经营混淆的问题外，华绿生物“布局全国”的战略或姗姗来迟。在行业竞争加剧的情形之下，以产量表示市占率，华绿生物金针菇的市占率常年不足5%，且排名或处在同行“末尾”。与此同时，“怀揣”布局全国战略目标的华绿生物，成立二十载仅拥有两处生产基地，远不及同行数量，其产品销售的辐射范围或“过窄”。

一、与子公司少数股东的控股公司业务范围存“交叠”，独立性存疑

自成立以来，华绿生物专业从事食用菌的研发、工厂化种植及销售业务，华绿生物称其系“国内领先的食用菌工厂化生产企业之一”。而华绿生物与子公司少数股东的控股公司业务范围存“交叠”。

据华绿生物签署日期为2020年10月20日版招股说明书（以下简称“招股书”），江苏省华蕈农业发展有限公司（以下简称“华蕈农业”）系华绿生物控股子公司，华绿生物的出资比例为80%，陈曼丽的出资比例为20%。

据市场监督管理局数据，陈曼丽亦为一家名为“东莞市华蕈生物科技有限公司”（以下简称“东莞华蕈”）的法定代表人及股东之一。东莞华蕈成立于2019年11月1日，经营范围包括食用菌种植技术研发及咨询服务等。

同时，东莞华蕈的昔日股东或参与华绿生物的专利发明。

据市场监督管理局及公开信息，东莞华蕈的股东分别为陈曼丽、陈军彬，两人分别持股80%、20%；2020年5月18日，其股东发生变更，由郑列宜变更为陈军彬。且东莞华蕈2019年年报显示，东莞华蕈的股东是郑列宜、陈曼丽。

据国家知识产权局数据，“一种食用菌培养基钻孔机”是华绿生物正在申请的一项专利，申请号是CN202010632648.6，申请日是2020年7月2日，郑列宜是发明人之一。

据国家知识产权局数据，“一种稳定高产真姬菇培养基”是华绿生物正在申请的一项专利，申请号是CN202010465128.0，申请日是2020年5月28日，郑列宜是发明人之一。

也就是说，作为东莞华蕈的控股股东，陈曼丽对东莞华蕈施加重大影响，同时陈曼丽系华绿生物控股子公司华蕈农业的少数股东；而且“碰巧”的是，东莞华蕈原股东郑列宜或系华绿生物两项正在申请中的发明专利的发明人之一。穿透上述股权关系，东莞华蕈或系华绿生物的关联企业。而且，东莞华蕈的业务经营范围包括食用菌种植技术研发及咨询服务等，而华绿生物主要从事食用菌的研发、工厂化种植及销售业务，两者经营均涉及“食用菌的研发”，东莞华蕈的经营业务范围或和华绿生物存“交叠”，独立性存疑。

二、邮箱后缀同关联方“别无二致”，涉嫌经营混淆

企业邮箱的后缀多为公司域名，表明企业邮箱为工作专用邮箱，通过配置企业邮箱，可以让员工方便地收发和管理邮件。

而值得注意的是，华绿生物原子公司在被“剥离”后，其企业邮箱的后缀与华绿生物的一致。

据招股书，江苏华嘉生态农牧发展有限公司（以下简称“华嘉农牧”）系华绿生物原控股子公司，系华绿生物关联方。

据招股书，2016年，华绿生物向宿迁华创投资管理中心（有限合伙）转让主营业务为生猪养殖的华绿生物的所持全部股权。2017年1月22日，华嘉农牧在泗阳县市场监督管理局办理了工商变更登记手续。

据市场监督管理局数据，2016-2018年年报显示，华嘉农牧企业电子邮箱为cangku013@chinagreenbio.com。

据市场监督管理局数据，2018年年报显示，华绿生物的企业电子邮箱为hualv@chinagreenbio.com。

这意味着，2017年1月22日将其转让出去后，华嘉农牧不再系华绿生物的子公司，2018年，华嘉农牧的企业邮箱后缀与华绿生物的邮箱后缀一致，其中两者是否存在经营混淆的情形？不得而知。

三、金针菇市占率不足5%，平均售价持续下滑业绩或承压

实际上，华绿生物主要产品金针菇的市场占有率近三年均不足5%，且其金针菇平均售价难掩下滑趋势，市场地位或“不敌”可比公司。

据招股书，2017-2019年，华绿生物的金针菇产品收入占主营业务收入的比例分别为92.49%、91.12%、92.2%，为华绿生物的主要产品。

据中国食用菌协会公开数据，2017-2019年，中国金针菇产量分别为251.29万吨、261.35万吨、266.93万吨、247.92万吨、257.56万吨、258.96万吨，2015-2019年，中国金针菇产量分别同比增长4%、2.13%、-7.12%、3.89%、0.54%。

据招股书及签署日期为2017年12月15日版招股说明书（以下简称“2017版招股书”），2014-2019年，华绿生物金针菇的实际产量分别为3.2万吨、3.95万吨、4.56万吨、6.28万吨、7.49万吨、11.07万吨。

值得一提的是，若以产量表示市占率，华绿生物金针菇的市占率或均不足5%，在同行业可比公司中处于“末尾”。

据《金证研》沪深资本组统计分析，若华绿生物金针菇市场占有率按照其产量占行业总产量的比重测算，则2014-2019年，华绿生物金针菇的市占率或分别为1.27%、1.51%、1.71%、2.53%、2.91%、4.27%。

据招股书，华绿生物的同行上市可比公司为上海雪榕生物科技股份有限公司（以下简称“雪榕生物”）、天水众兴菌业科技股份有限公司（以下简称“众兴菌业”）。

由于雪榕生物、众兴菌业并未直接披露其金针菇实际产量，《金证研》沪深资本组通过日产能、年产天数与产能利用率来计算年产量。同时，据招股书，2017-2019年，华绿生物的产能利用率均以截至期末日产能乘以360天计算得出，因此在测算同行业可比公司的年产量时均以360天作为基数。

据雪榕生物年报，2017-2019年，雪榕生物金针菇日产能分别为900吨、900吨、960吨。经计算，2017-2019年，雪榕生物金针菇年产能分别为32.4万吨、32.4万吨、34.56万吨。

据众兴菌业年报，2017-2019年，众兴菌业金针菇日产能分别为455吨、595吨、745吨。经计算，2017-2019年，众兴菌业金针菇年产能分别为16.38万吨、21.42万吨、26.82万吨。

据招股书，2017-2019年，雪榕生物金针菇的产能利用率分别为98.19%、89.57%、86.26%、众兴菌业金针菇的产能利用率分别为93.18%、92.54%、92.5%。

根据上述产能利用率及产能数据，则2017-2019年，雪榕生物金针菇的产量分别为31.81万吨、29.02万吨、29.81万吨；同期，众兴菌业金针菇的产量分别为15.26万吨、19.82万吨、24.81万吨。

经《金证研》沪深资本组测算，雪榕生物金针菇的市占率分别为12.83%、11.27%、11.51%；众兴菌业金针菇的市占率分别为6.16%、7.7%、9.58%。

也就是说，2017-2019年，华绿生物金针菇的市占率或“不敌”同行业可比公司雪榕生物、众兴菌业。

无独有偶，招股书显示，近年来食用菌行业竞争日趋激烈，中国金针菇平均市场价格呈现下滑趋势，华绿生物金针菇平均售价亦逐年走低。

据招股书，2017-2019年，华绿生物金针菇的平均销售价格分别为5.13元/千克、4.83元/千克、4.79元/千克。

且华绿生物表示，如果未来市场竞争继续加剧，产品价格可能继续下滑，若公司未能及时通过技术研发、规模化生产等措施降低食用菌成本，公司经营业绩将受到不利影响。

可以看出，华绿生物金针菇市场占有率或常年不足5%，且不及同行业可比公司；同时其金针菇产品售价持续下滑，对此，华绿生物能否在日益激烈的竞争中如何保持其成长能力？不得而知。

四、生产基地仅两处“落后”于同行，“布局全国”战略或姗姗来迟

值得注意的是，除了市场份额“不敌”同行，其生产基地的“布局全国”战略，或同样落后于同行。

据2017版招股书及招股书，2017年，华绿生物的发展战略目标为“立足华东，布局全国”；到了2020年，华绿生物将积极稳步实现“立足华东与西南，布局全国”作为发展战略目标，逐步推进食用菌生产基地的扩张。

时隔三年，华绿生物的战略布局仅多了“西南”地区。

据2017年招股书及招股书，2018年前，华绿生物的主要生产基地位于江苏泗阳，北京基地亦贡献部分产能，该基地所在地及周边的华东、华北、东北地区经销商的平均销售收入较高。

而2018年，重庆基地建成，该基地覆盖周边省市，涉及华中、华南、西南、西北地区。即目前，华绿生物的生产基地位于江苏泗阳和重庆市。

而实际上，华绿生物目前的金针菇生产基地仅有两处，未来如何实现“布局全国”的发展战略？且其现有的生产基地数量，对比拥有相同战略目标的同行或显“不足”。

纵观同行情况，据雪榕生物、众兴菌业2019年年报，雪榕生物、众兴菌业均提及了“布局全国战略”的未来发展目标。这或表明，在食用菌行业内，开扩全国市场，丰富食用菌品种或系行业共同的发展目标。

据招股书，雪榕生物在国内拥有上海、四川都江堰、吉林长春、山东德州、广东惠州、贵州毕节、甘肃临洮（试生产）等生产基地。

同时，众兴菌业目前已在甘肃、陕西、山东、江苏、河南、吉林、四川、安徽、湖北等地建立了食用菌生产基地。

据招股书，食用菌的生产和销售遍及全国，没有明显的区域性，但考虑到物流成本较高、产品保质期较短等因素，食用菌产品的销售具有一定的销售半径，一般围绕生产基地，辐射周边区域进行销售。

换而言之，由于食用菌的产品特性，生产基地的距离与产品新鲜度、生产成本等紧密相关，仅拥有两处生产基地的华绿生物，食用菌产品销售的辐射范围是否“过窄”？

另外，金针菇的销售收入占华绿生物主营业收入的比重高企，华绿生物或“依赖”于单一产品金针菇。且在行业集中扩产的情况下，其面临的市场竞争或加剧。

2017-2019年，华绿生物的金针菇产品收入占主营业务收入的比例分别为92.49%、91.12%、92.2%。

同期，华绿生物同行业可比公司雪榕生物的金针菇产品收入占主营业务收入的比例分别为82.04%、77.05%、78.33%；众兴菌业的金针菇产品收入占主营业务收入的比例分别为82.14%、83.37%、78.5%。

不难看出，近年来华绿生物的金针菇收入占比超九成，超同行可比公司，其业绩或受金针菇市场波动的影响。

值得注意的是，华绿生物及同行业可比公司均计划新增金针菇产能，项目建成后金针菇供给或将大幅增长，加剧市场竞争。

据招股书，此次华绿生物的募投项目分别为“江苏华绿生物科技股份有限公司一厂技术改造项目（以下简称“一厂技改项目”）”、“泗阳华茂农业发展有限公司技术改造项目（以下简称“二厂技改项目”）”、“年产3万吨真姬菇项目”。

其中，一厂技改项目设计新增金针菇年产能3,703.03吨，二厂技改项目设计新增金针菇年产能5,402.32吨。即上述两项募投项目新增金针菇年产能合计9,105.35吨。

据雪榕生物2019年年报，2019年，雪榕生物的在建工程里，根据项目名称，涉及金针菇生产的项目包括“山东日产138.6吨金针菇工厂化生产车间项目”、“广东日产170吨金针菇工厂化车间项目（第二期）新建项目”和“咸宁日产138.6吨金针菇工厂化生产车间项目”。

据众兴菌业2019年年报，2019年，众兴菌业的在建工程里，根据项目名称，涉及金针菇生产的项目包括“年产30,000吨金针菇生产线建设项目（新乡星河）”和“年产32,400吨金针菇生产线建设项目（吉林众兴）”。

这意味着，华绿生物、雪榕生物、众兴菌业在建或拟建设的项目均涉及增加金针菇的产能，未来行业竞争或将加剧。声称“布局全国”的华绿生物，三年仅新增一个生产基地，且现有的两处生产基地远不及同行数量，华绿生物“布局全国”的战略是否姗姗来迟？在其市占率处于同行“末尾”的情形之下，华绿生物未来将如何开拓新市场？

从善如登，从恶如崩。面对上述林林总总的问题，华绿生物能否如期打响“如意算盘”？《金证研》沪深资本组将进一步研究。