《金证研》沪深资本组 陆北/作者 沐灵 映蔚 洪力/风控

从只能生产几个小品种的“小作坊”到拥有百多个品种的集团公司，广东万年青制药股份有限公司（以下简称“万年青制药”）称“其从一个无名的小企业到享誉全国医药工业100强”，看似“励志”的背后，万年青制药背后或“荆棘丛生”。

2019年，万年青制药的营收、净利润增速放缓，同时其市场及学术推广费大幅下滑。而作为一家获得“高新技术企业”的药企，万年青制药研发费用率低于同行均值的同时，其发明专利数量或在行业“垫底”。此外，其中的重要研发成果或存可替代性，万年青制药的创新能力“含金量”几何？

而医药企业是一个特殊的企业群体，其生产的药品人的生命安全、身体健康息息相关。多个原材料供应商在合作期间，频频因产品不合格被“点名”，与此类“问题”供应商合作，万年青制药的产品质量或存隐忧。

一、业绩增速放缓，市场及学术推广费大幅下滑

营业收入是企业的主要经营成果，是企业取得利润的重要保障。而2019年，万年青制药营业收入、净利润增速双双下滑，且增速低于同行均值。

据万年青制药签署日为2020年12月22日的招股书（以下简称“招股书”），2017-2019年，万年青制药的营业收入分别为1.92亿元、2.9亿元、3.17亿元，2018-2019年分别同比增长51.62%、8.98%。

据招股书，万年青制药的同行业上市公司为浙江佐力药业股份有限公司（以下简称“佐力药业”）、河南羚锐制药股份有限公司（以下简称“羚锐制药”）、湖南方盛制药股份有限公司（以下简称“方盛制药”）、黑龙江珍宝岛药业股份有限公司（以下简称“珍宝岛”）。

据东方财富Choice公开数据，2018-2019年，佐力药业的营业收入分别同比增长-8.02%、24.77%；羚锐制药的营业收入分别同比增长11.07%、5.06%；方盛制药的营业收入分别同比增长45.83%、4.06%；珍宝岛的营业收入分别同比增长-11.34%、18.37%。

即2018-2019年，万年青上述同行业上市公司的营业收入同比增长率的均值分别为9.38%、13.07%。可见，2019年，万年青营收增速不及同行均值。

而净利润方面，2019年，万年青制药净利润增速下滑近90个百分点。

据招股书，2017-2019年，万年青制药的净利润分别为3,275.75万元、6,360.04万元、6,663.31万元，2018-2019年分别同比增长94.16%、4.77%。

据东方财富Choice公开数据，2018-2019年，佐力药业的净利润分别同比增长-54.03%、23.33%；羚锐制药的净利润分别同比增长12.05%、21.04%；方盛制药的净利润分别同比增长22.31%、8.11%；珍宝岛的净利润分别同比增长-11.22%、-11.63%。

即2018-2019年，万年青制药上述同行业上市公司净利润同比增长率均值分别为-7.72%、10.21%。2019年，同行净利润增速高于同期万年青的净利润增速。

此外值得注意的是，2017-2019年，万年青制药的净现比低于1，且低于同行业均值。

据招股书，2017-2019年，万年青制药经营活动产生的现金流量净额分别为704.34万元、4,139.71万元、4,870.29万元；即同期，万年青制药的净现比分别为0.22、0.65、0.73。

据东方财富Choice公开数据，2017-2019年，万年青制药的上述五家同行业上市公司的净现比均值分别为0.63、2.19、2.29。

上述情形表明，近三年，万年青制药的净现比均小于1，且低于行业均值，差距呈逐年扩大的趋势，其盈利能力或显“不足”。

而2019年，万年青制药营收增速下滑的同时，其销售费用也呈下降趋势，而同期。

据招股书，2017-2019年，万年青制药的销售费用分别为4,469.39万元、10,492.56万元、12,108.24万元，分别占营业收入的比例为23.33%、36.12%、38.25%。

即2018-2019年，万年青制药的销售费用分别同比增长134.76%、15.4%；同期，其营业收入分别同比增长51.62%、8.98%。

其中，2019年，万年青制药销售费用中的市场及学术推广费也呈下滑趋势。

据招股书，2017-2019年，万年青制药销售费用中的市场及学术推广费分别为3,039.42万元、8,761.32万元、9,960.95万元，占销售收入的比例分别为68.01%、83.5%、82.27%；2018-2019年市场及学术推广费分别同比增长188.26%、13.69%。

由上述情形不难看出，2017-2019年，万年青制药的净现比均不足1且远低于同行均值。2019年，万年青制药的营收净利增速双双下滑，同期其及市场及学术推广费也呈下滑趋势。而万年青的营收增速放缓，受到销售费用、市场及学术推广费大幅下滑的影响几何？不得而知。

二、研发费用率“落后”于同行均值，重要研发成果或存可替代性

实际上，作为“高新技术企业”的万年青制药，其近两年来，研发费用率“落后”于同行均值。

据招股书，2017-2019年，万年青制药研发费用分别为691.54万元、704.11万元、781.68万元，研发费用占营业收入的比例分别为3.61%、2.42%、2.47%。

据东方财富Choice公开数据，2018-2019年，万年青制药同行业上市公司佐力药业的研发费用占营业收入的比例分别为3.69%、2.98%；羚锐制药的研发费用占营业收入的比例分别为2.81%、3.65%；方盛制药的研发费用占营业收入的比例分别为4.03%、3.77%；珍宝岛的研发费用占营业收入的比例为3.26%、2.62%；可比上市公司的研发投入占营业收入的比例均值分别为3.45%、3.26%。

不仅如此，研发投入的多少与研发产出的质量密不可分。而研发费用率低于同行均值的万年青制药，其发明专利仅3项，为同行“垫底”。

据国家知识产权局数据，截至2020年9月16日，万年青制药拥有发明专利3项，实用新型专利6项。而据招股书，报告期内，万年青制药仅在2018年获得一项发明专利。

而截至2020年9月16日，万年青制药的可比上市公司拥有的专利数均高于万年青制药。

据国家知识产权局数据，截至2020年9月16日，佐力药业获得授权的发明专利14项，实用新型专利0项；羚锐制药获得授权的发明专利13项，实用新型专利46项；方盛制药获得的发明专利22项，实用新型专利3项；珍宝岛获得的发明专利33项，实用新型专利0项。

经《金证研》沪深资本组整理，万年青制药的发明专利数量在行业中并不占优势，同时，其中一项发明专利或存在可替代性的风险。

据招股书，“参芪降糖制剂HPLC标准指纹图谱及其构建方法”是万年青制药的重要科研成果之一，对应的发明专利号为ZL201310738333.X。

据国家知识产权局数据，“参芪降糖制剂HPLC标准指纹图谱及其构建方法”，涉及一种参芪降糖制剂的检测方法，该发明方法及标准指纹图谱能全面、准确评价参芪降糖制剂的整体质量，有利于保证参芪降糖制剂的质量及临床疗效。

据国家知识产权局数据，浙江工业大学拥有一项名为“参芪降糖制剂含量测定方法及其在整体质量控制中的应用”的发明专利，专利号为CN201610890089.2。

该专利提供了一种参芪降糖制剂含量测定方法，以化合物降糖活性为导向检测复方中的多种活性物质，能够更好的反应整个复方制剂的质量水平；同时，选取Q‑MS离子监测模式进行含量测定，质谱定量准确性高、专属性强、灵敏度高，优于传统HPLC分析方法；该专利能更科学全面的评价参芪降糖制剂产品的内在质量，为建立更高水平的质量标准提供依据。

也就是说，万年青制药的一项发明专利与浙江工业大学的发明专利，均涉及参芪降糖制剂产品质量的评价及质量标准提高。而该发明专利正是万年青制药的重要研发成果之一，其或存可替代性，万年青制药的创新能力“含金量”几何？尚未可知。

三、五个研发课题靠“外力”，自主研发创新或成“空谈”

关于研发创新的问题仍未结束。事实上，自我定位为“始终坚持以科技为先导”的万年青制药，其募投项目之一的研究课题均非自主研发。

据万年青制药官网，万年青制药“始终坚持以科技为先导”，采取自主研发创新与科研机构合作并重的方式，开发形成了胆道用药、心血管用药、儿科用药、妇科用药为核心的十大高品质药品生产系列。

然而，万年青制药本次的募投项目多为合作研发，无自主研发项目。

据招股书，万年青制药拟使用募集资金5,481.88万元于“研发中心建设项目”，备案文号为2019-440511-27-03-079197。

据汕头市生态环境局2020年2月24日发布的《广东万年青制药股份有限公司研发中心建设项目环境影响报告表》（以下简称“研发中心环评报告”），该项目的批准文号为2019-440511-27-03-079197。

备案号一致，即研发中心环评报告披露的万年青研发中心建设项目，与招股书披露的募投项目研发中心建设项目为同一项目。

研发中心环评报告显示，研发中心建设项目的研发方向分别为新药开发、企业重点产品的二次开发。两个研发方向的五个课题中，有四个为合作研发，另一个为委外研发。

据招股书，万年青制药拟使用募集资金1,967.5万元作为课题研发费用，仅占使用募集资金投资比例的35.89%。

值得一提的是，万年青制药的研发人员平均薪酬不及销售、管理人员。

据招股书，2017-2019年，万年青制药的销售费用中的职工薪酬分别为654.06万元、868.23万元、1,285.05万元；管理费用中的职工薪酬分别为359.26万元、421.12万元、577.4万元；研发费用中的职工薪酬分别为232.8万元、286.07万元、340.64万元。

据招股书，2019年，万年青制药的销售人员、管理人员和研发人员人数分别为159人、83人、55人。

经《金证研》沪深资本组测算，2019年，万年青制药的销售人员、管理人员和研发人员的平均薪酬分别为8.08万元、6.96万元、6.19万元。

以上情形看来，万年青制药研发费用率不及同行均值，且其募投项目研发中心建设项目中的研发课题均不是独立研发，在其“自主研发创新与科研机构合作并重”的表示之下，万年青制药的自主研发创新能力几何？加之2019年，其研发人员薪酬均低于内部销售、管理人员的平均薪酬，其对研发的重视程度如何？犹未可知。

四、供应商自成立起或为“零人”公司，成立次年即合作交易数据真实性存疑

另一方面，万年青制药采购额累计近800万元的原材料供应商，或成立以来均为“零人”公司。

据招股书，2018-2019年，亳州市庆聚药业销售有限公司（以下简称“亳州庆聚”）分别为万年青制药的第三大、第一大供应商。

其中，2018年，万年青制药对亳州庆聚的采购金额为255.21万元，占万年青制药当年总采购额的4.14%。2019年，万年青制药对亳州庆聚的采购金额为516.91万元，占万年青制药当年总采购额的7.56%。

值得注意的是，万年青制药在亳州庆聚成立不久，便与其开展合作。而2019年，亳州庆聚的独资股东实缴金额为0元。

据市场监督管理局数据，亳州庆聚成立于2015年9月2日，注册资本为50万元，组织类型为有限责任公司（自然人独资），而截至2019年末，独资股东赵元英实缴金额仍为0元。

据招股书，2016年，万年青制药就已经开始和亳州庆聚展开合作。两年后，即2018年因采购量上升，亳州庆聚成为万年青制药的前五大供应商之一。

而事实上，亳州庆聚社保缴纳人数常年为0人，或系“零人”公司。

据市场监督管理局数据，2016-2019年，亳州庆聚社保缴纳人数均为0人。

也就是说，在成立次年与万年青制药合作，成立后的第四年又成为万年青制药的第一大原材料供应商的亳州庆聚，或成立至今为“零人”公司，双方的交易数据真实性存疑。

五、3家中药材供应商频频因产品不合格被“点名”，产品质量存隐忧

有效及严格的供应商准入机制，对于医药企业保证药品质量十分重要。而对于万年青制药来说，药品“质量”这一关或“埋雷”。

需要指出的是，与万年青制药合作的原材料供应商湖北道地药材科技有限公司（以下简称“湖北道地”）多个产品抽检不合格，产品质量或存隐忧。

据招股书，2017-2018年，万年青制药对湖北道地的采购金额分别为334.1万元、246.37万元，采购占比分别为4.66%、4%。同期，湖北道地分别为万年青制药的第四、第五大原材料供应商，采购内容主要是中药材，同期万年青制药分别向湖北道地采购金银花、五味子、炒酸枣仁、远志、姜半夏等，远志、山葡萄、醋制延胡索、生半夏、蒲公英等。

而2019年及2020年1-9月，万年青制药对湖北道地的采购金额分别为153.26万元、66.34万元。

2017年，湖北道地生产的五味子、木通存在不合格的情形。

据国家药品监督管理局2017年12月26日发布的《江苏省2017年第4期药品质量公告》，经徐州市食品药品检验所检验，湖北道地生产的五味子的含量测定项目不符合规定。

据国家药品监督管理局2017年10月30日发布的《山东省食品药品监督管理局关于31批次中药饮片质量抽检不合格的通告（2017年第7期）》，经菏泽市食品药品检验检测研究院检验，湖北道地生产的木通的性状、鉴别-显微、薄层色谱项目不合格。

无独有偶，2018年，湖北道地生产的五批产品抽检不合格。

据国家药品监督管理局2018年1月25日发布的《山东省食品药品监督管理局关于32批次中药饮片质量抽检不合格的通告（2018年第1期）》，经菏泽市食品药品检验检测研究院检验，湖北道地生产的吴茱萸的性状项目不合格。

据国家药品监督管理局2018年4月11日发布的《湖北省药品质量公告（2018年第1期）》，经湖北省药品监督检验研究院检验，湖北道地生产的蜈蚣的性状项目不合格。

据国家药品监督管理局2018年11月5日发布的《湖北省药品质量公告（2018年第3期）》，经三峡食品药品检验检测中心检验，湖北道地生产的紫河车的性状项目不合格。

据国家药品监督管理局2018年10月31日发布的《甘肃省食品药品监督管理局药品质量公告》，经天水市药品检验检测中心检验，湖北道地生产的牡丹皮的性状项目不合格、蜜南五味子的含量测定项目不合格。

据国家药品监督管理局2018年2月9日发布的《河南省食品药品监督管理局关于4批次抽检不合格药品的通告（2018年第2期）》，经西平县食品药品检验所检验，湖北道地生产的红花的杂质项目不合格。

到2019年，湖北道地生产的产品在检查不合格通告中仍“榜上有名”。

据国家药品监督管理局2019年10月23日发布的《国家药监局关于83批次药品不符合规定的通告（2019年第75号）》，经中国食品药品检定研究院检验，湖北道地所生产的淡豆豉的性状项目不符合规定。

由上述情形可见，在合作期间，湖北道地生产的产品频频因存在不合格项目被“点名”，与此类“问题”供应商合作，万年青制药产品质量存隐忧。

而合作的“问题”供应商并不止湖北道地一家。

据招股书，2017年，万年青制药向安徽和济堂中药饮片有限公司（以下简称“安徽和济堂”）采购原材料，采购金额为501.69万元，采购占比为7%。同期，安徽和济堂为万年青制药第一大原材料供应商，采购内容主要是溪黄草、穿心莲等中药材。

而在交易期间，安徽和济堂多个产品抽检不合格。

据国家药品监督管理局2017年12月14日发布的《福建省药品质量公告（2017年第9期，总第70期）》，经宁德市食品药品检验检测中心检验，安徽和济堂生产的谷精草的性状、鉴别项目不符合标准规定。

据国家药品监督管理局2017年12月26日发布的《江苏省2017年第4期药品质量公告》，经常州市食品药品监督检验中心检验，安徽和济堂生产的槲寄生的含量测定项目和独活的性状项目不符合规定；经南通市食品药品监督检验中心检验，安徽和济堂生产的干蟾皮的性状项目不符合规定。

据国家药品监督管理局2017年11月9日发布的黑食药监应急〔2017〕342号通告，经齐齐哈尔市食品药品检验检测中心检验，安徽和济堂生产的当归的性状项目不合格。

不仅如此，万年青制药2017年第三大原材料供应商安徽盛海堂中药饮片有限公司（以下简称“安徽盛海堂”），也在与万年青制药交易期内，存在多个产品抽检不合格的“黑历史”。

据招股书，2017年，万年青制药向安徽盛海堂采购原材料，采购金额392.9万元，采购占比为5.48%。同期，安徽盛海堂为万年青制药第三大原材料供应商，采购内容主要是川贝母、五味子等中药材。

据国家药品监督管理局2017年4月10日发布的《福建省药品质量公告总第65期》，经福建省食品药品质量检验研究院检验，安徽盛海堂生产的法半夏的性状项目不符合标准规定。

据国家药品监督管理局2017年12月14日发布的《福建省药品质量公告（2017年第9期，总第70期）》，经宁德市食品药品检验检测中心检验，安徽盛海堂生产的金钱草的性状、鉴别项目不符合标准规定。

据国家药品监督管理局2017年10月16日发布的《重庆市食品药品监督管理局2017年第5期药品质量公告》，经重庆市涪陵食品药品检验所检验，安徽盛海堂生产的？桃仁的性状、鉴别项目不符合标准规定。

据国家药品监督管理局2017年9月23日发布的《总局关于17批次中药饮片不合格的通告（2017年第152号）》，经成都市食品药品检验研究院检验，安徽盛海堂所生产的八角茴香不合格，不合格项目为含量测定。

至此，2017年，万年青制药前五大供应商中，三家原材料供应商生产的中药材多次因不合格遭“点名”，万年青制药的遴选机制或存“漏洞”，而其如何保证产品质量？不得而知。

六、社保缴纳人数与“官宣”对不上，财报现疑云

再把目光转向万年青制药的子公司。

据招股书，广东万年青医药有限公司（以下简称“万年青医药”），是万年青制药的全资子公司，成立于2011年11月3日，主要负责万年青制药产品的销售和市场营销工作。2018-2019年，纳入万年青制药合并报表范围内的仅万年青医药一家子公司。

据市场监督管理局数据，2017-2019年，万年青医药社保缴纳人数分别为0人、0人、173人。

此外，2018-2019年，万年青制药披露的社保缴纳人数与“官宣”对不上。

据招股书，2017-2019年，万年青制药及其子公司万年青医药缴纳社会保险员工缴纳人数分别为275人、322人、408人。

据市场监督管理局数据，2017-2019年，万年青制药社保缴纳人数分别为222人、226人、241人。

经《金证研》沪深资本组统计，据市场监督管理局数据，2018-2019年，万年青制药及其子公司万年青医药社保缴纳人数分别为226人、414人。

可见，2018-2019年，万年青制药在招股书中披露的社保缴纳人数，比“官宣”分别多出96人、6人，令人不解。

至此，万年青制药能否如其所言“更稳妥、更扎实、更阳光、更健康地发展”，且其能否成功扣开资本的大门？《金证研》沪深资本组进一步研究。