《金证研》沪深资本组 陆北/作者 清和 映蔚 洪力/风控

医药制造关乎国计民生，药品刚性消费需求巨大，带动医药制造业长期迅速发展。2019年，中国规模以上医药制造企业主营业务收入达到2.39万亿元，作为发展较快细分领域之一，中药饮片行业迎来了“风口”。而身处其中的四川新荷花中药饮片股份有限公司（以下简称“新荷花”），未来或面临“冰火交融”的局面。

加入了冲击资本市场“队伍”的新荷花，身后或面临诸多考验。近年来，其业绩表现“平平”、遭遇“赊销”加剧的境地以外，新荷花的供应商“异象”频现。2019年前五大供应商中，“零人”企业多达三家，如何撑起千万元采购额？且其两名供应商“一出生就强壮”，交易数据真实性存疑。而新荷花的独立性问题，尤其值得关注。

一、赊销加剧，净现比及收现比不足1

值得关注的是，近年来，新荷花包括应收账款及应收票据在内的应收款项，占营业收入的比例逐年走高，呈现其赊销加剧的一面。

据新荷花签署日为2020年9月10日的招股说明书（以下简称“招股书”），2017-2019年及2020年1-3月，新荷花的营业收入分别为2.34亿元、3.09亿元、3.64亿元、1亿元，2018-2019年分别同比增长32.26%、17.55%。

同期，新荷花的净利润分别为2,919.23万元、3,718.83万元、4,586.55万元、816.53万元，2018-2019年分别同比增长27.39%、23.33%。

据招股书，2017-2019年及2020年1-3月，新荷花的应收账款分别为8,323.79万元、11,723.53万元、16,109.55万元、16,062.45万元；应收票据分别为541.73万元、1,534.4万元、0元、0元。

经《金证研》沪深资本组测算，2017-2019年及2020年1-3月，新荷花的应收账款及应收票据合计分别为8,865.52万元、13,257.93万元、16,109.55万元、 16,062.45万元，占同期营业收入的比例分别为37.89%、42.85%、44.29%、160.86%。

2018-2019年，新荷花的应收账款及应收票据合计的增长额分别为4,392.41万元、2,851.61万元，营业收入的增长额分别为7,547.14万元、5,432.02万元。同期，新荷花应收账款及应收票据合计的增长额占营业收入增长额的比例分别为58.2%、52.5%。

也就是说，2018-2019年，新荷花超半数营业收入增长额，或由应收款项“贡献”。

与此同时，2018-2019年，新荷花收现比及净现比均低于1，盈利能力或显不足。

据招股书，2017-2019年及2020年1-3月，新荷花经营活动产生的现金流量净额分别为3,879.09万元、830.22万元、2,439.73万元、517.6万元。即同期，新荷花的净现比分别为1.33、0.22、0.53。

据招股书，新荷花经营活动现金流入小计分别为27,869.57万元、28,476.99万元、30,284.98万元。即同期，新荷花的收现比分别为1.19、0.92、0.83。

可以看出，2018以来净现比、收现比均小于1，且收现比逐年下降，新荷花的盈利能力或显“不足”。

问题还未结束。2017-2019年，新荷花的税收优惠以及政府补助占净利润的比例均超三成。

据招股书，2017-2019年，新荷花的所得税优惠金额分别为641.87万元、848.24万元、1,084.48万元。

2017-2019年，新荷花的其他收益均为政府补助，金额分别为754.28万元、952.22万元、588.02万元。

经《金证研》沪深资本组测算，2017-2019年，新荷花的所得税优惠金额和政府补助合计分别为1,396.15万元、1,800.46万元、1,672.5万元，占同期净利润的比例分别为47.83%、48.41%、36.47%。

由此可见，报告期内，新荷花的所得税优惠金额及政府补助金额占净利润的比例均超三成，其净利润是否对税收优惠及政府补助构成“依赖”？不得而知。

二、采购数据超供应商营收规模，零人供应商撑起千万元采购额

供应商的遴选是保证企业产品质量的重要“关卡”。然而，新荷花的第一大供应商或为“零人”企业，且招股书所披露的与该供应商2019年交易数据，高于官方所披露该供应商的营收规模，令人费解。

据招股书，2018-2019年及2020年一季度，若尔盖县伟麟高原药业有限公司（以下简称“伟麟药业”）均为新荷花第一大供应商，新荷花对其采购金额分别为1,496.58万元、3,234.23万元、1,518.19万元，占新荷花当期采购总额的比例分别为6.67%、10.97%、20.01%。

据市场监督管理局数据，2018-2019年，伟麟药业的营业总收入分别为1,942.57万元、3,107.97万元。

2018年，新荷花对伟麟药业的采购金额占其营业总收入的比例为77.04%。可见，新荷花为其贡献了超七成营收。

即2019年，招股书披露的新荷花对伟麟药业的采购额，比市场监督管理局所披露伟麟药业当年的营收规模还多，多出126.26万元。

此外，2017-2019年，伟麟药业的社保缴纳人数均为0人。

由上述情形不难看出，2018-2019年及2020年一季度，新荷花均为“零人”供应商“创收”千万元， 且2019年，新荷花在招股书中所披露的交易金额，比市场监督管理局所披露的伟麟药业的总营收，还多出126.26万元。其中是新荷花与其的交易数据真实性存疑，亦或是新荷花的信披存“漏洞”？尚待考究。

需要注意的是，新荷花的“问题”供应商不止伟麟药业。

2019年，西和县勤诚中药材有限责任公司（以下简称“勤诚中药”）为新荷花第三大供应商，新荷花对其采购金额为1,539.38万元，占新荷花当期总采购额的比例为5.22%。

据招股书，2019年2月和2019年5月，新荷花与勤诚中药签订采购合同，新荷花向勤诚中药采购半夏，采购额分别为309万元、324万元。

据市场监督管理局数据，勤诚中药的成立日期是2018年10月19日，2018-2019年，勤诚中药的社保缴纳人数均为0人。

据市场监督管理局数据，2018年12月10日，勤诚中药进行了经营范围变更。其中，为勤诚中药经营范围变更前内容之一的“种植”，变更成了“半夏种植”。

这意味着，勤诚中药于2018年10月19日成立，到了2018年底，其经营范围中，“种植”变更为“半夏种植”。而后仅过了2个多月时间，新荷花便向其采购了逾数百万元半夏，2019年5月又“追加”超300万元采购合同。也就是说，勤诚中药成立不足1年即成为新荷花第三大供应商，或“一出生就强壮”。

此外，新荷花另一家供应商山西辉东中药材有限公司（以下简称“山西辉东”）也存在此类问题。

据招股书，2020年1-3月，山西辉东为新荷花的第四大供应商，新荷花对山西辉东的采购金额为287.71万元，占新荷花当期总采购额的比重为3.79%。。

同时，山西辉东还出现在新荷花应付账款前五名“榜单”中，而其或为“零人”企业。

据招股书，截至2020年3月31日，山西辉东为新荷花应付账款第五名，款项为应付材料款，账龄1年以内，金额823.9万元，占应付账款总额的比例为4.63%。

这表明，2020年前，新荷花或还存在其他向山西辉东的采购行为。

而据市场监督管理局数据，山西辉东的成立日期是2018年9月29日，且2018-2019年，山西辉东的社保缴纳人数均为0人。

两大供应商勤诚中药、山西辉东“一出生就强壮”，或均于成立次年、次年即成为新荷花的供应商，且该两名供应商社保缴纳人数常年为0人，如何撑起百万元的采购额？尚未可知。

事实上，新荷花另外两名供应商或也为“零人”公司。

据招股书，2017-2018年，绵阳市腾源中药材有限公司（以下简称“腾源中药”）分别为新荷花第三大、第二大供应商，新荷花对腾源中药的采购金额分别为858.27万元、1,320.51万元，占当期总采购额的比例分别为5.11%、5.88%。

据市场监督管理局数据，2017-2019年，绵阳市腾源的社保缴纳人数均为0人。

据招股书，2019年，西和县双丰中药材有限公司（以下简称“双丰中药”）为新荷花第四大供应商，新荷花对其采购金额为1,325.47万元，占新荷花当期总采购额的比例为4.5%。

2019年10月14日及2019年12月5日，新荷花向双丰中药签订采购合同，其向双丰中药采购半夏，采购金额分别为474.01万元、333.25万元。

而据市场监督管理局数据，2017-2019年，双丰中药的社保缴纳人数均为0人。

仅2019年的前五大供应商中，三家或为“零人”公司，与此类供应商合作，新荷花的采购数据真实性或遭“拷问”。

三、曾与关联方“撞号”又“撞邮箱”，独立性或存缺失

企业经营独立性是企业持续经营的前提条件，也是企业拟上市审查中监管层重点关注的“指标”。而新荷花曾与关联公司共用联系方式，其独立性或遭“侵蚀”。

据招股书，成都国嘉联合制药有限公司（以下简称“国嘉联合”）是中嘉国际有限公司（以下简称“中嘉国际”）全资子公司。中嘉国际的运营总监兼执行董事为祁杰。

据市场监督管理局数据，国嘉联合董事长兼总经理为吴学丹，董事为祁杰、李敏。

同时，祁杰为新荷花实控人之一江尔成的舅舅，并作为股东，持有新荷花1.49%的股权。即是说，国嘉联合为新荷花的关联方。

然而，新荷花曾与国嘉联合共用联系方式，其独立性存疑。

据市场监督管理局数据，2017-2019年，国嘉联合的企业联系电话是028-87505030，企业电子邮箱是343139399@qq.com。

2017年，新荷花的企业联系电话是028-87505030，企业电子邮箱是343139399@qq.com。

据招股书，江油力嘉制药有限公司（以下简称“江油力嘉”）是国嘉联合全资子公司，同时为新荷花的关联方，主营业务是中药材的研发、销售。

据市场监督管理局数据，江油力嘉的执行董事是吴学丹，经理是祁杰，监事是张林。

可见，2017年，新荷花与关联方国嘉联合的联系方式“重叠”，其经营独立性几何？尚未可知。而需要指出的是，国嘉联合高管人员吴学丹、祁杰，还同时于子公司江油力嘉担任高管。

曾与关联方的联系方式“重叠”，新荷花的经营独立性或遭“侵蚀”。

四、甥舅“一家亲”，赶黄草专利的发明人上演“交叠”

实际上，新荷花存在与关联方专利发明人“交叠”现象，令人费解。

据招股书，四川古蔺肝苏药业有限公司（以下简称“古蔺肝苏”）为新荷花的关联公司，国嘉联合持有古蔺肝苏81%股权，新荷花第二大股东成都国嘉投资股份有限公司（以下简称“国嘉投资”）持有古蔺肝苏19%股权。

据市场监督管理局数据，古蔺肝苏的董事长系吴学丹，董事兼总经理系祁杰，董事系徐慧理，监事系郭平。

据国家知识产权局数据，“一种赶黄草的提取物及其制备方法和用途”为古蔺肝苏的发明专利之一，专利号为CN201510659243.0，发明人分别为江云、陈万生、孙连娜、张大永、黄豆豆、兰泽伦、刘静。该发明提供了一种赶黄草提取物，对于肝缺血再灌注肝损伤及化学性肝损伤的疗效优良，临床应用前景良好。

据国家知识产权局数据，“赶黄草单体在制备肝保护药物中的用途”是古蔺肝苏的发明专利之一，专利号为CN201510659512.3，发明人分别为江云、陈万生、孙连娜、张大永、黄豆豆、兰泽伦、刘静。该发明能够预防和治疗肝损伤，对肝缺血再灌注损伤和慢性肝损伤有确切疗效，而且效果优于阳性药物肝苏颗粒，可以代替肝苏颗粒使用，具有良好的临床应用前景。

据国嘉联合官网公开信息，古蔺肝苏的产品肝苏颗粒和肝苏片的主要原材料为“赶黄草”。

需要注意的是，新荷花也拥有与“赶黄草”相关的发明专利，且发明人与古蔺肝苏发明专利的发明人存在“重叠”。

据招股书，“赶黄草的炮制工艺”是新荷花自主研发的发明专利之一，专利号为ZL201410246584.0；“一种赶黄草茶的制备工艺”是新荷花的发明专利之一，专利号为ZL201611071713.2。

据国家知识产权局数据，“赶黄草的炮制工艺”为新荷花的发明专利，专利号为CN201410246584.0，该发明提供了赶黄草的炮制工艺，发明人分别为江云、张大永、张莉、付强、兰泽伦、刘静。

而“一种赶黄草茶的制备工艺”，专利号为CN201611071713.2，发明人分别为江云、张大永、兰泽伦、刘静，该发明公开了一种赶黄草茶的发酵工艺。

据招股书，赶黄草为新荷花的主要产品之一。

也就是说，新荷花与古蔺肝苏均拥有关于“赶黄草”的发明专利，前者或系关于赶黄草的炮制及赶黄草茶的制备，后者或是关于赶黄草在制药中的作用。

同时，古蔺肝苏的董事兼总经理祁杰，持有新荷花1.49%的股权，为新荷花实控人江尔成舅舅。在此背景下，新荷花与关联方古蔺肝苏存在相似发明专利，还存在发明人“交叠”异象，新荷花的业务独立性或该“打上问号”。

种种问题摆在面前，新荷花背后或“一地鸡毛”，未来能否在资本市场的道路上运筹帷幄？《金证研》沪深资本组将进一步研究。