《金证研》沪深资本组 云野/作者 清和 映蔚 洪力/风控

近年来，国内大力发展新能源汽车的政策带动下，国内锂离子电池产业规模快速增长，2019年，国内锂电池正极材料产量突破50万吨，达到53.7万吨。在此形势下，厦门厦钨新能源材料股份有限公司（以下简称“厦钨新能”）或“顺风扯帆”，向资本市场发起冲击。

2019年，不仅营收“开倒车”，其政府补助占净利润比重超六成，或“依赖”政府补助。而近年来，其主营业务毛利率下滑，且低于同行均值，且未来几年钴原料或遇供应短缺、价格上涨情况，厦钨新能如何保障其持续盈利能力？此外，厦钨新能资产负债率超七成，利息费用逾八千万元或“吞噬”净利润。而其通过控股股东转贷上亿元背后，或无真实交易背景。

一、政府补助占净利润比重超六成，主营业务毛利率低于同行

2019年，厦钨新能营业收入下滑，净利润上升。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，厦钨新能的营业收入分别为42.11亿元、70.26亿元、69.78亿元、30.72亿元，2018-2019年营业收入同比增长率分别为66.84%、-0.69%。

2017-2019年及2020年1-6月，厦钨新能的净利润分别为1.73亿元、0.82亿元、1.43亿元、0.92亿元，2018-2019年净利润同比增长率分别为-52.88%、74.62%。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，厦钨新能的净资产分别为7.3亿元、8.1亿元、15.68亿元、16.46亿元，同期扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别为27.95%、10.29%、6.09%、6.18%。

2017-2019年，厦钨新能计入当期损益的政府补助分别为2,035.54万元、772.1万元、9,037.76万元，占同期净利润的比重分别为11.73%、9.45%、63.32%。

由上述情况或表明，2019年，厦钨新能净利润增速由负转正，增长额为6,099.16万元，而同期其计入当期损益的政府补助大幅增长，增长额为8,265.66万元，其中厦钨新能净利增长是否“依赖”政府补助？不得而知。

与此同时，近三年厦钨新能的主营业务毛利率呈下降趋势，且低于同行平均水平，从具体产品来看，钴酸锂毛利率相较于同行偏低。

据招股书，厦钨新能的主营业务为锂离子电池正极材料的研发、生产和销售，主要产品为钴酸锂、镍钴锰三元材料。

2017-2019年，厦钨新能的主营业务毛利率分别为12.34%、10.01%、7.76%，呈下降趋势。

据招股书，厦钨新能同行业可比公司及其具体可比业务主要有：北京当升材料科技股份有限公司（以下简称“当升科技”）的锂电材料及其他业务；宁波容百新能源科技股份有限公司（以下简称“容百科技”）的三元正极材料业务；湖南长远锂科股份有限公司（以下简称“长远锂科”）三元正极材料及前驱体、钴酸锂正极材料、球镍等业务；湖南杉杉能源科技股份有限公司（以下简称“杉杉能源”）的锂离子电池正极材料业务；天津巴莫科技有限责任公司（以下简称“巴莫科技”）的锂离子电池正极材料业务。

2017-2019年，当升科技的可比业务毛利率分别为14.58%、16.42%、17.7%；容百科技的可比业务毛利率分别为15.74%、18.21%、15.52%；长远锂科的可比业务毛利率分别为20.98%、15.17%、17.14%；杉杉能源的可比业务毛利率分别为24.67%、17.13%、12.84%；2018-2019年，巴莫科技的可比业务毛利率分别为9.19%、8.32%，2019年毛利率未披露。

2017-2019年，厦钨新能同行业可比公司可比业务毛利率均值分别为17.03%、15.05%、15.8%，同期，厦钨新能的主营业务毛利率分别为12.34%、10.01%、7.76%，低于同行均值。

据招股书，2017-2019年，厦钨新能钴酸锂的毛利率分别为10.78%、8.26%、2.89%。

据同行业可比公司年报及招股书，2017-2019年，长远锂科钴酸锂毛利率分别为28.9%、15.79%、5.87%；2018-2019年，当升科技钴酸锂毛利率分别为8.94%，19.01%，2017年钴酸锂毛利率未披露；2017-2018年，巴莫科技钴酸锂毛利率分别为8.25%、7.61%，2019年钴酸锂毛利率未披露。

由于杉杉能源、容百科技并未披露钴酸锂的具体毛利率，厦钨新能钴酸锂同行业可比公司选取长远锂科、当升科技、巴莫科技这三家，即2017-2019年，其同行业可比公司钴酸锂的毛利率均值分别为18.58%、10.78%、12.44%，同期，厦钨新能钴酸锂毛利率分别10.78%、8.26%、2.89%，低于同行均值。

值得注意的是，2019年厦钨新能钴酸锂毛利率仅2.89%，低于同行均值9.55个百分点。

且厦钨新能在招股书中表示，因执行相应钴中间品长采协议，导致2018年末至2019年初入库的钴中间品成本相对较高，且部分钴中间品尚需进一步委托加工为氯化钴、四氧化三钴后，才能进行生产领用，该部分高价库存基本在2019年进行持续消化，进而导致当期钴酸锂原材料成本高于市场价。

回溯厦钨新能产业链上游，锂电池正极材料行业原材料供应或存隐忧。

二、上游钴矿供应趋紧，盈利空间或遭挤压

从成本结构分布看，厦钨新能的直接材料成本占营业成本九成以上，其中含钴原料生产成本占比高。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，厦钨新能主营业务成本分别为36.27亿元、62.62亿元、63.84亿元、27.4亿元，其中直接材料成本分别为33.67亿元、57.1亿元、57.56亿元、24.43亿元，占同期主营业务成本的比重分别为92.84%、91.19%、90.15%、89.18%。

可见，厦钨新能直接材料成本高企，占主营业务成本高达九成。

据招股书，厦钨新能生产所需的主要原材料包括钴、锂、镍、锰等金属盐类，以及外购的四氧化三钴、NCM三元材料前驱体。其中对于钴、镍和锂金属盐消耗量最大。目前国内外镍、锂资源供应相对充足，而国内钴资源缺乏，供应状况较易受到不确定因素的影响，价格往往存在较大波动。

据招股书，厦钨新能自诩“锂离子电池正极材料同行业中钴需求量最大的企业之一”，其钴酸锂产品含钴量较高，生产成本中，含钴原料的成本占比在80%以上，而NCM三元材料中含钴量也相对较高，含钴原料成本占比约为30%。

2018年，厦钨新能含钴原料单价同比上涨幅度在20%以上，2019年下滑幅度在50%以上。2020年1-6月处于相对稳定水平，整体上看近三年含钴原料采购单价波动较大。

据前瞻产业研究院数据，目前全球可利用钴矿资源主要集中于刚果(金)，2019年刚果(金)钴矿产量占到全球的70%。

而招股书显示，国内钴矿资源极度稀缺，九成以上的钴矿资源需依赖进口，主要来源地即是刚果（金）。

据中国有色金属工业协会数据，2020年5月份起，国内钴原料进口量下滑幅度显著超过刚果（金）钴产量降幅，主要系由于南非封港等因素导致钴产品难以运出，预计2020年下半年国内钴原料供应将持续紧张，极端情形下四季度国内冶炼企业存在断供风险。在供应缺口和补库刚需带动下，钴价或将大幅上涨，冲击40万元/吨高位。

招股书中，厦钨新能亦表示，作为正极材料生产企业，公司对于钴、锂等原材料价格的波动较为敏感，尚缺乏对上游金属矿产资源的有力控制。

考虑以上因素，未来钴价上涨或影响到正极材料生产企业的盈利空间，厦钨新能的风险控制能力将受考验。此外，厦钨新能偿债压力高企的问题同样值得关注。

三、资产负债率过“红线”利息费用“吞噬”净利润，偿债压力高企

近三年，厦钨新能资产负债率已“过红线”，且高于同行平均水平，其长短期借款、一年内到期非流动负债均处于攀升趋势。

据招股书，2017-2019年，厦钨新能的资产总计分别为37.74亿元、55.49亿元、53.48亿元，同期负债合计为30.44亿元、47.39亿元、37.8亿元，资产负债率分别为80.67%、85.4%、70.68%。

对比同行业可比公司，2017-2019年，当升科技的资产负债率分别为41.85%、24.94%、25.4%；容百科技的资产负债率分别为29.55%、26.55%、26.18%；杉杉能源的资产负债率分别为67.38%、29.58%、26.88%；长远锂科的资产负债率分别为61.55%、23.17%、21.23%。

2017-2019年，厦钨新能同行业可比公司资产负债率的均值分别为50.08%、26.06%、24.92%，即厦钨新能资产负债率远高于同行平均水平。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，厦钨新能的长期借款分别为0.04亿元、1.04亿元、1.67亿元、2.35亿元。

2017-2019年及2020年1-6月，厦钨新能的短期借款分别为3.9亿元、13亿元、17.51亿元、17.66亿元。

2017-2019年及2020年1-6月，厦钨新能的一年内到期非流动负债分别为0元、0.1亿元、0.57亿元、1.99亿元。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，厦钨新能的经营活动产生的现金流量净额分别为-5.94亿元、1.11亿元、1.72亿元、3.14亿元。

2017-2019年及2020年1-6月，厦钨新能的货币资金分别为1.1亿元、1.65亿元、0.51亿元、3.36亿元；同期，厦钨新能的期末现金及现金等价物余额分别为1.1亿元、1.65亿元、0.51亿元、3.36亿元。

截至2020年6月末，厦钨新能短期借款及一年内到期非流动负债合计19.65亿元，而现金及现金等价物余额仅3.36亿元，或存在短期偿债风险。

除此之外，近两年，厦钨新能利息费用占净利润比重均40%，2018年更是超过100%，其利息费用“吞噬”净利润。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，厦钨新能的财务费用分别为0.42亿元、1.13亿元、1.14亿元、0.48亿元；其中利息费用分别为0.37亿元、0.91亿元、0.85亿元、0.43亿元，占净利润的比重分别为21.22%、110.83%、59.44%、46.85%。

也就是说，厦钨新能利息费用或“吞噬”净利润，短期内或面临偿债压力风险。

由上述情形表明，报告期内厦钨新能营收“开倒车”、主营业务毛利率下滑、偿债压力高企等问题亟待解决，加上原料供应趋紧，公司能否保障持续盈利能力？犹未可知。

四、第一大客户贡献超五成收入，兼任供应商或“供销一体”

需要指出的是，厦钨新能大客户上演“供销一体”。且2018-2019年，其前五大客户销售占比超九成，客户集中度高企。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，厦钨新能对前五大客户的销售金额分别为37.18亿元、65.43亿元、63.71亿元、27.52亿元，占当期营业收入的比例分别为88.28%、93.12%、91.3%、89.56%。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，新能源科技有限公司(以下简称“ATL”)均系厦钨新能第一大客户，厦钨新能对其的销售金额分别为17.23亿元、39.74亿元、36.42亿元、19.04亿元，占同期营业收入比例分别为40.91%、56.56%、52.19%、61.96%，销售金额及占比均逐年攀升。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，厦钨新能对前五大供应商的采购金额分别为23.58亿元、31.28亿元、26.66亿元、16.45亿元，占当期营业成本的比重分别为64.15%、49.51%、41.56%、59.91%。

其中，2017-2018年，ATL均系厦钨新能第一大供应商，厦钨新能对其的采购金额分别为9.38亿元、9.42亿元，占当期营业成本的比重分别为25.51%、14.92%。

由上，厦钨新能存在客户集中度高企的情形，而且第一大客户ATL“兼职”供应商，或为“供销一体”。而问题远未结束。

五、通过控股股东“转贷”上亿元，或不具备真实交易背景

据《金证研》沪深资本组研究发现，厦钨新能关联交易和托付转贷或存“蹊跷”。

关联交易问题的处理向来是上市公司应重视的内容，2019年及2020年上半年，厦钨新能向其控股股东厦门钨业股份有限公司（以下简称“厦门钨业”）采购材料金额仅七千万元却托付转贷超五亿元，部分转贷或不具备真实交易背景。

据招股书，厦门钨业直接持有厦钨新能61.29%的股权，系厦钨新能控股股东。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，厦钨新能向厦门钨业的采购材料的金额分别为1.67亿元、1.54亿元、0.68亿元、0.09亿元，采购金额逐年减少。

据招股书，2019年，厦钨新能通过厦门钨业，将从建设银行厦门海沧支行和农业银行厦门沧海支行获取的流动资金贷款进行周转，周转后的银行贷款用于支付货款等生产经营活动。而相关资金在转出当日均及时归集到厦钨新能在厦门钨业总部的资金集中管理账户中。

2019年5月9日，厦钨新能通过厦门钨业进行贷款周转的发生额为2亿元，2019年5月10日，厦钨新能通过厦门钨业进行贷款周转的发生额为1.4亿元，2019年5月14日，厦钨新能通过厦门钨业进行贷款周转的发生额为2亿元，共计5.4亿元。

而2019年及2020年1-6月，厦钨新能向厦门钨业的采购材料的金额合计7,718.2万元，采购额远低于转贷金额。

据招股书，2017-2019年，厦钨新能资金存在由厦门钨业集中管理的情形。

据招股书，2017-2019年，厦钨新能归集账户期初余额分别为-1.39亿元、-10.87亿元、-6.82亿元，归集账户期末余额分别为-10.87亿元、-6.82亿元、0元。同期在厦门钨业总部存款获得的利息收入分别为111.65万元、310.61万元、235.92万元，同期在厦门钨业总部贷款产生的利息支出分别为2,760.18万元、3,789.27万元、2,686.87万元。

招股书中，厦钨新能称，上述资金往来系因厦门钨业体系内企业资金集中管理所致，且已经按照厦门钨业总部同期融资综合利率或统借统还利率计算利息，未损害公司及股东利益，且2019年末，公司资金不再纳入厦门钨业统一管理体系，双方进行了清理并结清余额。

而令人唏嘘的是，报告期内，即2017-2019年，厦钨新能向控股股东的采购额远低于转贷额，是否具备真实交易背景？不得而知。

上述问题或为“冰山一角”，而未来厦钨新能能否为市场打入一剂“强心剂”？仍是未知数。《金证研》沪深资本组将进一步研究。