《金证研》沪深资本组 罗九/作者 清和 映蔚 洪力/风控

2019年，国内炼乳市场消费量22.4万吨，较上年增长8.74%，预计2020年消费量将近24万吨，炼乳及浓缩奶需求预计将保持较快增长。另一方面，自诩“国内炼乳领域的龙头企业”的熊猫乳品集团股份有限公司（以下简称“熊猫乳品”），曾在2018年11月12日向证监会报送了上市申请文件，而后却于2019年1月9日主动申请“撤材料”。

此次再度冲击上市，熊猫乳品实控人受让“国有商标”，两年后却溢价16倍，令人唏嘘。与此同时，熊猫乳品还曾低于每股价值增资扩股。此外，熊猫乳品溢价87.85%收购实控人配偶曾持股公司的固定资产，交易公允性或遭“拷问”。而其子公司与实控人控股公司共用电话、经营场所，熊猫乳品独立性或遭侵蚀。

一、熊猫乳品“国企变民企”，实控人受让“国有商标”两年溢价16倍

实际上，熊猫乳品实控人曾受让“国有商标”两年溢价16倍，令人唏嘘。

1996年1月，国有控股企业浙江省粮油食品进出口股份有限公司（以下简称“浙江粮油”）、由李作恭实际控制的民营企业浙江澳华乳品有限公司(以下简称“澳华乳品”)和自然人应子才共同出资设立浙江熊猫乳品有限公司(熊猫乳品的前身，以下简称“熊猫乳品”)，注册资本500万元。

其中，浙江粮油以注册号为21803的“熊猫”炼乳注册商标5年独家使用权作价100万元、以货币资金155万元，合计255万元出资，占注册资本51%；澳华乳品以固定资产作价74.68万元和货币资金155.32万元，合计出资230万元，占注册资本的46%；应子才以货币资金出资15万元，占注册资本的3%。

显而易见，熊猫乳品曾是由国有控股企业浙江粮油控股的公司。

值得一提的是，据公开转让说明书，熊猫乳品设立时，浙江粮油以“熊猫”商标独家使用权出资时未进行评估。

其后，据公开转让说明书，截至2001年，浙江粮油用以出资的“熊猫”炼乳注册商标的5年商标使用权到期后，彼时熊猫乳品的三个股东浙江粮油、澳华乳品以及李作恭约定，将“熊猫”商标的独家使用权的期限延长至与熊猫乳品经营期限一致，即无偿使用到2020年12月31日。在该约定中，李作恭以及其控制的澳华乳品为该约定的受益人。

多年后，浙江粮油退出熊猫乳品，并出售其所持有的“熊猫”系列商标。而这一约定，则致使“熊猫”系列商标估值不足百万元。

2010年7月6日，浙江东日股份有限公司（以下简称“浙江东日”）在浙江产权交易所有限公司举行的电子竞价会，以1,721.17万元的价格，竞得浙江粮油持有的熊猫乳品42%股权及其所有的“熊猫”乳品类系列商标（中国21803号、1482254号、1165065号、1165066号，香港19590358号，新加坡T06/061661号，老挝5456号，柬埔寨10058号，菲律宾4-1997-119507号，阿尔及利亚9643号，马来西亚97004350号，范围均为炼乳、奶油等）所有权。其中，42%股权价格为1,690.18万元，商标的价格为30.99万元。

上述交易完成后，浙江粮油不再持有熊猫乳品股权，浙江东日持有熊猫乳品42%股权，成为熊猫乳品第一大股东。同时，“熊猫”乳品类系列商标所有权人由浙江粮油变为浙江东日。

其中，浙江东日实际控制人为温州市人民政府国有资产监督管理委员会，浙江东日亦为国有控股企业。

而“接手”熊猫乳品不足两年，浙江东日便将熊猫乳品股权及上述11项“熊猫”乳品类系列商标，转让出去。

2012年4月28日，浙江东日将熊猫乳品42%股权及上述11项“熊猫”乳品类系列商标，转让给定安澳华食品科技有限公司（以下简称“定安澳华”，曾用名为定安澳华实业有限公司），转让价格为1,987万元，其中，42%股权价格为1,927万元，商标的价格为60万元。

前述股权转让后，浙江东日退出熊猫乳品，不再持有熊猫乳品股份。而股权转让前，定安澳华持有熊猫乳品40%股权，股权转让后，持有熊猫乳品82%股权，为熊猫乳品控股股东。同时，定安澳华拥有上述11项“熊猫”乳品类系列商标的所有权。

据公开转让说明书，定安澳华由李作恭、李学军父子控制。前述股权转让后，李作恭、李学军和李锡安父子三人，成为熊猫乳品实际控制人。

至此，“国资”背景退出熊猫乳品，熊猫乳品由“国企变民企”。

而原由国有控股企业浙江粮油拥有的“熊猫”乳品类系列商标，也归李作恭父子所有。

2012年，李作恭父子以60万元受让的“国有商标”，两年后却至少溢价16.41倍。

据公开转让说明书，2014年7月31日，熊猫乳品股东定安澳华、郭红、李锡安拟用货币资金及“熊猫”乳品类系列商标所有权置换其此前用于出资的两项非专利技术。其中“熊猫”乳品类系列商标所有权作价1,000万元。

据中都国脉（北京）资产评估有限公司（以下简称“中都国脉”）2014年7月20日出具的中都评报字【2014】174号《资产评估报告书》，确认“熊猫”乳品类系列商标（中国21803号、1482254号、1165065号、1165066号，香港19590358号，范围均为炼乳、奶油等）专用权价值1,044.74万元。

即2012年4月，李作恭父子控制的安定澳华以60万元受让了11项“熊猫”乳品类系列商标。而中都国脉2014年7月出具的评估报告显示，仅其中5项“熊猫”乳品类系列商标专用权价值便高达1,044.74万元，令人费解。

也就是说，李作恭父子以60万元受让所得的商标，两年后或至少溢价了16.41倍。

对于商标转让价格差异巨大的原因，熊猫乳品曾在公开转让说明书披露。

据公开转让说明书，2010年7月浙江粮油将“熊猫”乳制品系列商标以30.99万元转让给浙江东日，以及2012年4月浙江东日将“熊猫”乳制品系列商标以60万元转让给安定澳华，其转让价格或分别依据浙江万邦资产评估有限公司（以下简称“万邦评估”）出具、坤元资产评估有限公司（以下简称“坤元评估”）出具的评估报告。

据万邦评估出具的浙万评报[2010]第25号评估报告，截至评估基准日2009年6月30日，“熊猫”乳品类系列商标的所有权评估价值为30.99万元。

据坤元评估出具的坤元评报[2012]第98号评估报告，截至评估基准日2011年12月31日，“熊猫”乳品类系列商标的所有权评估价值为60万元。

且公开转让说明书显示，上述两次评估价值，与中都国脉2014年7月20日作出的评估价值差异巨大，主要是受2001年浙江粮油与当时熊猫乳品股东澳华乳品、李作恭间的约定所影响。按浙江粮油与澳华乳品、李作恭约定，熊猫乳品可无偿使用“熊猫”商标的独家使用权，直至2020年12月31日。

受此影响，万邦评估、坤元评估对“熊猫”乳制品系列商标的评估价值，需扣除熊猫乳品对“熊猫”商标在2020年12月31日前独家使用的影响。

在公开转让说明书中，熊猫乳品坦承，万邦评估、坤元评估对“熊猫”乳制品系列商标的评估价值，均未体现出商标的真实价值。而中都国脉2014年7月20日出具的评估报告，则体现了商标真实价值。

也就是说，2001年的一出“熊猫乳品可无偿使用商标直至2020年”的约定，或致使“熊猫”系列商标估值不足百万元。而“熊猫”乳品类系列商标由国企转让给民企的过程中，其转让价格未能体现商标真实价值，其间是否导致国有资产受侵蚀？不得而知。

二、董事郭红曾“低价”受让实控人股权，曾系昔日国有股东浙江粮油“董监高”之一

问题远未结束，董事郭红曾“低价”受让实控人持股有的熊猫乳品股权。

2005年5月30日，李作恭、李锡安与郭红签订股权转让协议，李作恭将其持有熊猫乳品3%的股权（出资额15万元），以2.38元/注册资本的价格转让给郭红，李锡安将其持有熊猫乳品6%的股权（出资额30万元），以2.38元/注册资本的价格转让给郭红。

此次股权转让后，郭红对熊猫乳品的出资比例为9%。

据温州大华会计师事务所有限公司（以下简称“大华所”）2005年6月2日出具的温大会评【2005】第024号《资产评估报告》，确认截至评估基准日2005年3月31日，熊猫乳品所有者权益评估价值为1,429.09万元。

而截至2005年3月31日，熊猫乳品注册资本为500万元。

即截至2005年3月31日，熊猫乳品每股价值为2.86元。而李作恭、李锡安以2.38元/注册资本的价格将所持熊猫乳品股权转让给郭红，其转让价格低于每股价值。

值得一提的是，郭红“来自”浙江粮油，曾系浙江粮油“董监高”之一。

据公开转让说明书及2018年11月12日招股书（以下简称“2018版招股书”），郭红出生于1960年，1980年8月至2010年6月期间，历任浙江粮油经理、党委委员、董事、副总经理，1996年1月至2014年10月期间，历任熊猫乳品法定代表人、董事长、副董事长；2014 年 11 月至今任熊猫乳品副董事长。

而据公开转让说明书，李作恭、李锡安，自2012年6月13日起成为熊猫乳品实控人。曾系浙江粮油“董监高”之一、现任熊猫乳品副董事长，郭红对浙江粮油、熊猫乳品管理及决策影响几何？不得而知。

2001年，浙江粮油与熊猫乳品当时的股东李作恭、及其所控制的企业澳华乳品约定，浙江粮油所拥有的“熊猫”乳品类系列商标由熊猫乳品无偿使用直至2020年。彼时作为浙江粮油子公司，熊猫乳品无偿使用“熊猫”系列商标或无可厚非。而后浙江粮油退出，熊猫乳品由“国企变民企”，其无偿使用商标的约定，是否仍具备合理性？

而2001年，郭红同时在浙江粮油、熊猫乳品任职，其是否有参与上述决策？郭红在履职时是否勤勉尽责？亦难得知。

可，2005年，郭红“低价”受让李作恭、李锡安父子持有的熊猫乳品股权，“摇身一变”成为熊猫乳品股东。

而郭红或并未止步于此。

据公开转让说明书，2005年7月12日，熊猫乳品股东会决议通过，同意浙江粮油以盈余公积转增注册资本165万元；李锡安增资200万元，其中新增货币出资122.49万元，以盈余公积转增注册资本77.51万元；郭红新增货币出资135万元。上述股东合计出资500万元。

上述增资前，熊猫乳品注册资本为500万元，增资后，注册资本为1,000万元。

也就是说，上述增资的价格为1元/注册资本。

公开转让说明书显示，2005年6月2日，大华所出具的评估报告显示，截至2005年3月31日，熊猫乳品所有者权益评估价值为14,290,910元。

而截至2005年3月31日注册资本为500万元。即截至2005年3月31日，熊猫乳品每股价值为2.86元。

这意味着，熊猫乳品上述增资价格为1元/注册资本，低于每股价值。

值得注意的是，据公开转让说明书，上述增资前，浙江粮油持有熊猫乳品51%股权，增资后，浙江粮油持有熊猫乳品42%股权。在本次增资过程中，浙江粮油持有的熊猫乳品股权“稀释”了9%。而郭红持有的熊猫乳品股权则由9%上升为18%。

据最新版招股书，截至签署日2020年10月12日，郭红为熊猫乳品副董事长，直接持有熊猫乳品10.28%股权，系熊猫乳品第二大股东。此外，郭红担任执行事务合伙人的宁波梅山保税港区宝升投资管理合伙企业持有熊猫乳品7.53%股权，且郭红配偶周炜持有熊猫乳品2.26%股权。

问题还远未结束。

三、溢价87.85%收购关联方固定资产，收购价格信披不一

2015年6月16日，熊猫乳品在全国中小企业股份转让系统挂牌交易。

而作为新三板挂牌公司，熊猫乳品却“溢价”87.85%收购关联方资产。

据熊猫乳品2017年6月16日披露的《浙江熊猫乳业集团股份有限公司收购资产暨关联交易公告》(以下简称“熊猫乳品收购资产暨关联交易公告”)，2017年6月，熊猫乳品与苍南正旺塑业有限公司（以下简称“正旺塑业”）签订协议，熊猫乳品拟以259万元价格购买正旺塑业部分资产——机器设备。该起关联交易于2017年7月2日经股东大会审议通过。

而正旺塑业曾是熊猫乳品关联方，为熊猫乳品部分高级管理人员及部分董事之亲属参股的公司。截至2017年1月3日，由熊猫乳品副总经理林文珍、副总经理占东升、董事周文存之子周世元、实际控制人李作恭配偶陈秀芬，以及非关联方王岳超分别持股10%、10%、10%、15%、55%。

据最新版招股书，熊猫乳品所收购的正旺塑业的机器设备为制盖设备。

据熊猫乳品收购资产暨关联交易公告，上述交易标的的账面金额为137.88万元。即交易价格比账面金额高出121.12万元，溢价率为87.85%。

对此，熊猫乳品称，交易价格系按照评估结果协商确定。

据熊猫乳品收购资产暨关联交易公告，上述交易的价格定价依据为上海众华资产评估有限公司（以下简称“众华资产评估”）出具的沪众评报字（2017）第172号评估报告。

据众华资产评估出具的评估报告，截至评估基准日2017年4月20日，正旺塑业上述交易标的评估价值为272.82万元。也就是说，该评估价值较账面金额增值134.94万元，增值了97.87%。

反观众华资产评估，屡收警示函，其专业能力存疑。

据青证监措施字[2019]1号文件，2019年10月24日，众华资产评估在顺利办信息服务股份有限公司与商誉相关资产组可回收价值评估项目执业过程中，未能严格执行资产评估执业准则及相关评估规范的有关要求，违反相关规定，被青海证监局采取出具警示函的监督管理措施。

据海南证监局〔2019〕27号文件，2019年11月11日，众华资产评估对上海海盛上寿融资租赁有限公司拟股权转让涉及的股东全部权益价值出具的评估报告，存在评估依据不充分，评估底稿存在错漏等问题，违反相关规定，被海南证监局采取出具警示函的监督管理措施。

据广东证监局〔2020〕64号文件，2020年5月6日，众华资产评估在广东劲胜智能集团股份有限公司商誉减值测试资产评估项目执业过程中，存在未执行必要的评估程序，评估工作底稿存在错误等问题，违反相关规定，被广东证监局采取出具警示函的行政监管措施。

值得注意的是，熊猫乳品对上述交易的交易价格出现信披不一情形。

据最新版招股书，2017年7月，熊猫乳品收购正旺塑业制盖设备，交易金额为213.56万元。

即最新版招股书披露的交易金额，相比熊猫乳品收购资产暨关联交易公告披露的交易金额259万元，相差45.44万元。

据熊猫乳品2017年年报，报告期内，熊猫乳品与正旺塑业收购资产事宜，已完成交割，交易价格为259万元，与熊猫乳品收购资产暨关联交易公告披露的交易价格一致。

显然，当时熊猫乳品收购正旺塑业资产，是以259万元成交。

且据最新版招股书，熊猫乳品会计政策、会计估计变更，或未对上述交易价格产生影响。

此外，正旺塑业逾九成收入均来自熊猫乳品，且其厂房系从熊猫乳品租赁。

据公开信息，正旺塑业注册地为苍南县灵溪镇城中北路东61号,主要办公地点为苍南县灵溪镇建兴东路与东仓路交叉口的厂房一层西面。

而《金证研》沪深资本组经过地图搜索软件发现，正旺塑业办公地点，即是熊猫乳品所在地。

据最新版招股书，熊猫乳品曾向正旺塑业出租位于苍南县灵溪镇的厂房，正旺塑业使用该处房屋作为厂房，用于日常生产。上述租赁关系于2017年3月终止。

据2018版招股书，2015-2017年，熊猫乳品向正旺塑业采购金额分别为471.57万元、515.87万元、362.12万元。2017年7月起，熊猫乳品停止向正旺塑业采购物资。

据公开信息，2015-2016年，正旺塑业销售总额分别为494.19万元、571.21万元。

则同期，熊猫乳品对正旺塑业采购金额，占正旺塑业销售总额比重分别为95.42%、90.31%。正旺塑业营收对熊猫乳品或存“依赖”。

作为熊猫乳品实控人李作恭配偶曾持股的公司，正旺塑业厂房租赁自熊猫乳品，营收逾九成来自熊猫乳品，其或对熊猫乳品构成“依赖”。而后，熊猫乳品又溢价“接手”正旺塑业资产，令人不解。

关于实控人的问题，或还不止于此。

四、子公司与控股股东共用电话及经营场所，经营“混淆”独立性或缺失

据最新版招股书，海南熊猫乳品有限公司（以下简称“海南熊猫”）为熊猫乳品控股子公司。

而定安澳华为熊猫乳品控股股东，系由熊猫乳品实控人李作恭、李学军父子控制的公司。

据市场监督管理局数据，2016-2019年，海南熊猫企业通信地址为海南省定安县塔岭工业区富民大道40号。

据市场监督管理局数据，2016-2017年，定安澳华企业通信地址为海南省定安县塔岭工业区富民大道40号。

也就是说，定安澳华或曾与海南熊猫共用经营场所。

据市场监督管理局数据，2016年，海南熊猫企业联系电话为0898-63836681，企业电子邮箱为linendai@163.com。

而2016年，定安澳华企业联系电话为0898-63836681，企业电子邮箱为linendai@163.com。

无独有偶，据市场监督管理局数据，2017-2019年，海南熊猫使用过的企业联系电话是0898-63831733、0898-63831515，且企业电子邮箱为330214015@qq.com。

2017-2019年，定安澳华使用过的企业联系电话亦为0898-63831733、0898-63831515，企业电子邮箱为330214015@qq.com。

上述种种迹象表明，熊猫乳品子公司海南熊猫，与其控股股东曾共用“经营场所”，至今是否仍共用联系方式？熊猫乳品子公司海南熊猫经营“混淆”或独立性存疑。

此番上市，熊猫乳品问题“缠身”，未来将如何接受资本市场的考验？