《金证研》沪深资本组  翃澜/作者 清和 映蔚 洪力/风控

宠物行业在发达国家经历了100多年的发展，境外宠物市场已成为一个相对成熟的市场。而国内宠物行业已进入加速发展期，2019年我国宠物市场规模约为2,024 亿元，同比增长 18.5%。国内宠物行业或进入“井喷时代”，在此背景下，主营业务九成收入来自境外的天津市依依卫生用品股份有限公司（以下简称“依依股份”）将何去何从？

观其身后，依依股份或“荆棘丛生”。2019年，依依股份营收增速放缓，且近年来，其个人一次性卫生护理用品毛利率变动趋势异于同行。此外，董监高学历偏低、研发投入及专利数量行业“垫底”、境内销售收入占比走低、自主品牌徘徊不前、线上渠道或竞争力不足等，均系依依股份不可回避的问题。

一、营收增速放缓，主要产品毛利率变动趋势异于同行

成立于2005年6月15日，依依股份的主营业务为宠物卫生护理用品、个人卫生护理用品和无纺布的研发、生产及销售。

近年来，依依股份营收增速放缓。

2014-2019年，依依股份的营业收入分别为4.64亿元、5.92亿元、6.32亿元、7.43亿元、9.03亿元、10.28亿元，2015-2019年分别同比增长27.77%、6.71%、17.58%、21.54%、13.76%。

同期，依依股份的净利润分别为100.54万元、1,806.28万元、3,987.35万元、1,908.42万元、3,539.82万元、10,675.15万元，2015-2019年分别同比增长1,696.63%、120.75%、-52.14%、85.48%、201.57%。

值得注意的是，依依股份的两大主要产品，宠物一次性卫生护理用品和个人一次性卫生护理品的毛利率变动趋势均异于行业表现。

据招股书，2017-2019年，依依股份的宠物一次性卫生护理用品毛利率分别为13.8%、12.4%、22.55%。

且招股书显示，同行业可比公司中，依依股份主要以芜湖悠派护理用品科技股份有限公司（以下简称“悠派科技”）为参照，悠派科技主营业务是宠物一次性卫生护理用品的生产和销售。

据招股书及东方财富Choice数据，2017-2019年，悠派科技的毛利率分别为22.81%、19.49%、21.1%。

2017-2018年，依依股份的宠物一次性卫生护理用品的毛利率从13.8%下跌到12.4%，而在2019年又上升到22.55%。相较于同行可比公司悠派科技，依依股份毛利率在2019年升幅远大于悠派科技。

对此，依依股份在招股书中表示，由于主要原材料价格在2019年有所下跌，并且依依股份上调了产品的销售价格，因此2019年毛利率上涨幅度较大。

除此之外，依依股份的个人一次性卫生用品毛利率变动趋势也异于同行。

招股书显示，依依股份同行业公司恒安国际集团有限公司（以下简称“恒安国际”）、维达国际控股有限公司（以下简称“维达国际”）、中顺洁柔纸业股份有限公司（以下简称“中顺洁柔”）、杭州豪悦护理用品股份有限公司（以下简称“豪悦股份”）均以个人卫生用品的生产和销售为主，因此将上述公司的综合毛利率与依依股份的个人一次性卫生护理用品的毛利率进行比较。

2017-2019年，依依股份个人一次性卫生护理用品毛利率分别为37.8%、35.03%、32.33%。

同期，恒安国际的毛利率分别为41.78%、38.2%、38.63%，维达国际的毛利率分别为29.66%、28.14%、31.01%，中顺洁柔的毛利率分别为34.92%、34.07%、39.63%，豪悦股份的毛利率分别为26.88%、26.57%、30.36%。

不难看出，恒安国际、维达国际、中顺洁柔和豪悦股份的毛利率在2019年均有所上涨。而依依股份的个人一次性卫生护理用品毛利率却在逐年下跌，其毛利率变动趋势异于行业表现，而依依股份存在的问题或不止于此。

二、董监高大专及以下学历占比超七成，员工学历水平或落后于同行

管理层中优秀的人才可以为企业的内部管理水平“托底”。而事实上，依依股份董监高普遍“低学历”，大专及以下学历人数占比超七成。

据招股书，不包含4位独立董事，依依股份董监高共计11人，其中大专及以下学历有8人，占比72.73%。

其中，董事长、总经理高福忠为专科学历；董事、副总经理高健为专科学历；董事、副总经理高斌为专科学历；董事杨丙发为初中学历；监事会主席王春杰为中专学历；监事张健为初中学历；监事张国荣为初中学历；副总经理、国际贸易部销售经理郝艳林为大专学历。

另外，依依股份共有三位核心技术人员，分别是杨丙发、高斌和郝艳林，而这三人也都均为大专及以下学历。

除董监高普遍“低学历”外，依依股份的员工学历也整体偏低。

据招股书，截至2019年12月31日，依依股份员工总计984人，其中大专及以上人数仅有88人，占员工总人数的比例为8.94%。

据东方财富Choice数据，悠派科技员工总计443人，大专及以上员工134人，占比为30.25%；豪悦股份员工总计1,584人，大专及以上员工782人，占比为49.37%；中顺洁柔员工总计6,044人，大专及以上员工1,761人，占比为29.14%。

与同行业公司相比，依依股份员工学历在大专以上的比例仅有8.94%，其员工学历水平或落后于同行。

三、研发投入占比及专利数量同行“垫底”，良好创新力或遭“打脸”

在创新能力方面，依依股份自称形成了一整套保持创新能力的机制，在一次性卫生护理用品领域拥有良好的创新力。而事实上，依依股份的研发费用占营业收入比例远低于同行，专利数量同行业“垫底”。

据招股书，2017-2019年，依依股份研发费用分别为380.78万元、406.67万元、826.99万元，同期，研发费用占营业收入的比例分别为0.51%、0.45%、0.8%，占比不足1%。

据东方财富Choice数据，2019年，悠派科技研发费用为1,541.79万元，占营业收入比例为2.84%；豪悦股份研发费用为6,643.76万元，占营业收入比例为3.4%；中顺洁柔研发费用为17,637.43万元，占营业收入比例为2.66%。

无独有偶，依依股份的发明专利数量不及同行业可比公司和主要竞争对手。

据招股书，截至招股书签署日，即2020年9月23日，依依股份公司拥有 15 项专利权，全部为实用新型专利。

而据悠派科技2019年年报，截至2019年底，悠派科技共取得外观专利 40 件，实用新型专利72件，发明专利33件，专利数量共计145项。

对比主要竞争对手，招股书中，依依股份将悠派科技、江苏中恒宠物用品股份有限公司(以下简称“中恒宠物”)、山东晶鑫无纺布制品有限公司（以下简称“山东晶鑫”）列为竞争对手，依依股份的发明专利数量也在竞争对手中“垫底”。

据国家知识产权局数据，中恒宠物拥有发明专利授权11项、实用新型专利186项；山东晶鑫拥有发明专利授权1项。

值得注意的是，悠派科技2019年年报显示，悠派科技仅在2019年这一年内就取得了8项发明专利。

无论是在发明专利还是实用新型专利，依依股份在同行“垫底”；而其发明专利方面，也不及两家主要竞争对手。此外，依依股份在研项目或遭遇可替代性。

据招股书，依依股份正在研发“超消臭宠物纸尿裤、宠物垫”产品，其拟达到的目标是“对异味进行控制及处置，减少异味散发”，且该项目仅在试验阶段。

事实上，上述“超消臭”概念的宠物垫已有厂商生产并面向市场，该类型宠物垫或非依依股份独有。

据悠派科技官网，悠派科技共有5款“超消臭”概念的宠物尿垫，分别是Honeycare超柔系列超消臭高性能宠物尿片、Honeycare超柔系列超消臭高性能宠物尿片、Honeycare新升级茶语超消臭高性能宠物尿片、Honeycare净味系列超消臭高性能宠物尿片、Honeycare茶语系列超消臭高性能宠物尿片。

不仅如此，悠派科技还拥有宠物垫相关的发明专利。

据国家知识产权局数据，悠派科技拥有一项发明专利，名为“一种宠物护理垫”，专利号为CN201510681760.8。该发明专利设计了一种宠物护理垫，该宠物护理垫结构紧凑，加工方便，吸水效果好，透气性好，长时间使用不会产生异味。

由此可见，悠派科技的超消臭宠物尿片有相关发明专利作技术加持，与其相比，截至招股书签署日，依依股份并无获得授权的发明专利。而依依股份的“超消臭宠物纸尿裤、宠物垫”在研项目若没有相关发明专利技术“背书”，或缺乏核心竞争力。

也就是说，尽管依依股份在招股书中声称拥有“良好的创新力”，其研发费用也在逐年递增，但是依依股份的研发费用占营业收入比例在报告期内均不足1%，且研发成果方面，其并无发明专利，且持有的实用新型专利远不及同行，其创新能力存疑。

四、境内收入占比走低，宠物用品市占率或不足0.1%

随着国内宠物市场的高速发展，但国内大部分宠物用品企业所生产的产品属于较低端、同质化竞争突出的领域，竞争激烈，而依依股份境内市场占有率或不足0.1%。

据招股书，2017-2019年，依依股份主营业务收入分别为73,916.9万元、90,190.98万元、102,572.24万元。

其中，依依股份销售收入近九成来源于境外。2017-2019年，依依股份境外销售收入占主营业务收入的比例分别为88.42%、90.76%、91.01%，逐年递增。

与此同时，依依股份境内销售占主营业务收入比例呈下滑态势。

据招股书，2017-2019年，依依股份境内销售收入分别为8,559.29万元、8,331.41万元、9,218.86万元；2018-2019年，境内销售收入同比增长率分别为-2.66%、10.65%。同期，依依股份境内销售收入占主营业务收入的比例分别为11.58%、9.24%、8.99%。

据招股书，依依股份境内业务模式分为ODM/OEM模式和自主品牌模式，其中ODM/OEM的产品以宠物垫和宠物尿裤为主，自主品牌以宠物垫、卫生巾、护理垫、无纺布为主。即依依股份的境内收入主要包括宠物一次性卫生用品、个人一次性卫生用品和无纺布。

由于依依股份并未在招股书中披露境内个人一次性卫生用品的销售收入，招股书显示，2019年，依依股份境内ODM/OEM模式下的收入为465.98万元。按最大值计算，即依依股份境内的宠物一次性卫生用品和个人一次性卫生用品的销售收入合计为2,388.63万元。那么，依依股份境内宠物用品的销售收入应小于2,388.63万元。

据招股书援引自《2019年中国宠物行业白皮书》的数据，2019年中国宠物用品市场规模为236.81亿元。即2019年，依依股份在中国宠物用品市场占有率不超过0.1%。

事实上，国内养宠人数正在逐渐增长。

据招股书援引《2019年中国宠物行业白皮书》的数据，2019年中国宠物市场规模约为2,024亿元，同比增长18.5%，2010-2019年均复合增长率约为34.55%。2019年全国城镇宠物猫和宠物狗数量合计达到9,915万只，相较于2018年新增766万只，增幅约为8.4%；国内人均单只宠物的年消费金额约为5,561元，相较于2018年的5,016元，增幅约为10.9%。

宠物数量的增加和宠物消费的增长从一定程度上说明，中国的宠物消费市场规模正在扩大，并保持良好的增长态势，而依依股份的国内销售情况却未应势而动，境内收入占比反而逐年下滑。

而对比同行，据悠派科技2018-2019年年报，2017-2019年，悠派科技境内营业收入分别为4,087.64万元、7,624.8万元、11,375.3万元，2018-2019年分别同比增长86.53%、49.19%。同期，悠派科技境内营收占营业收入比例分别为17.73%、19.78%、20.92%。可以看出，悠派科技境内营收占营业收入比例逐年递增。

值得一提的是，悠派科技在中国销售的产品主要是宠物用品和成人护理用品，和依依股份境内销售的产品类型大体相似。

2017-2018年，悠派科技的境内营收规模均不及依依股份。但在2019年，悠派科技在国内的销售收入超过了依依股份，同年，悠派科技境内销售收入比依依股份多出2,156.44万元。

而依依股份也在招股书中披露，其在国内销售以及宠物垫自有品牌销售方面情况不及悠派科技。

不仅如此，据悠派科技2019年年报，悠派科技旗下Honeycare、Cocoyo两大宠物系列品牌已经牢牢占据国内宠物尿片品牌的领导地位。

事实上，依依股份早在2017年或已意识到占领国内市场的重要性。

据依依股份在新三板公布的2017年年报，依依股份称“国内宠物市场的率先占领才是未来企业长久大展宏图的根据地”。据依依股份2018年年报，依依股份曾表示“聚焦国内庞大的市场机遇，精准布局国内销售渠道”。

尽管依依股份曾多次强调国内市场的重要性，但其境内收入占比逐年走低，且其宠物用品在国内市场占有率或不足0.1%，未来其是否面临开拓境内市场的困局？尚未可知。

五、自主品牌销售额三年“徘徊不前”，线上渠道或竞争力不足

需要指出的是，依依股份自主品牌的销售呈现“停滞不前”的境地。

据招股书，依依股份在境外主要是以ODM/OEM模式，即“贴牌”模式，向大型宠物用品品牌运营商、商超和电商平台销售产品。仅少部分产品以自有品牌进行销售。

值得注意的是，依依股份在2018年年报中表示，宠物消费终于迎来了国产品牌的春天，且计划加大自有品牌的销售和宣传力度。

不仅如此，据招股书，依依股份表示“正加大自主品牌建设，在国内和国外均积极拓展自主品牌产品销售业务。若未来自主品牌产品市场开拓能够取得显著突破，将进一步提升公司盈利能力”。

然而依依股份“少部分”自主品牌，销售额连续三年“徘徊不前”。

据招股书，2017-2019年，依依股份的境外自主品牌销售收入分别为436.39万元、506.95万元、479.14万元，占同期主营业务收入的比例分别为0.59%、0.56%、0.47%，占比逐年下跌。

据招股书，依依股份在境内也以自主品牌进行销售，除了直销模式下的无纺布收入在逐年增加外，经销模式下的产品和直销模式下的卫生护理用品，其销售收入均在逐年下降。

而宠物尿垫、宠物尿裤均属于卫生护理用品，也就是说依依股份的宠物用品自主品牌销量逐年走低，令人唏嘘。

值得一提的是，依依股份的自主品牌销售额缩水的另一面，其线上销售渠道或表现“平平”。

据招股书援引自《2019年中国宠物行业白皮书》数据，58.2%的宠物主通常选择线上电商作为宠物用品的购买渠道，其次是宠物店和宠物医院。其中淘宝/天猫是宠物主会优选的电商平台。

而依依股份近年来也布局线上销售渠道。

据依依股份2018年报，依依股份与天猫、京东等众多电商平台签署合作协议，想要利用电商经济的强大驱动力，实现国内利润全新增长点。

据招股书，依依股份在天猫开设了官方旗舰店销售自有品牌。据公开信息，“乐事宠宠物用品旗舰店”为依依股份开设的天猫店铺。据天猫公开数据，截至2020年9月23日，“乐事宠宠物用品旗舰店”粉丝数量仅为1,074人，而依依股份在京东开设的乐事宠宠物用品官方旗舰店也仅有330人关注。

除此之外，依依股份线上商城的粉丝数量，远少于同行业宠物用品公司所开设天猫店铺的粉丝数量。

据公开信息，截至2020年9月23日，悠派科技开设的“Honeycare旗舰店”，粉丝数量为6.28万人；江苏吉家宠物用品有限公司开设的“疯狂小狗旗舰店”，粉丝数量为92.1万人；杭州华元宠物用品有限公司开设的“华元宠物用品专营店”，粉丝数量为119万人；上海宠幸宠物用品有限公司开设的“宠幸宠物用品旗舰店”，粉丝数量为1.16万人。

由上述情形可见，依依股份线上销售渠道或竞争力不足。而未来依依股份能否在境内宠物用品市场突围，提升市场份额？尚未可知。