《金证研》沪深资本组 罗九/作者 映蔚 洪力/编审

温州的乳制品业底蕴深厚，有着广泛的乳品经济积淀，“一鸣奶吧”、“均瑶乳业”等品牌都发家于此地，熊猫乳品集团股份有限公司（以下简称“熊猫乳品”）便坐落于浙江省沿海最南端、素有浙江“南大门”之称的苍南县。而自诩“国内炼乳领域的领军企业”的熊猫乳品，此番上市能否乘风破浪？

而近几年，熊猫乳品营收增速放缓，2019年净利润陷入负增长。在这背后，熊猫乳品曾历经“改弦易辙”，昔日第一大业务如今营收缩水近3亿元，变“辅助业务”。值得注意的是，其目前主要产品炼乳行业或面临市场规模狭小仅30亿元的“窘境”。“雪上加霜”的是，其近两年新推产品市场份额已由国际品牌盘踞，其未来如何开拓市场？不仅如此，熊猫乳品与“零人”供应商交易上千万元，其采购数据真实性或遭“拷问”。

一、净利润负增长，毛利率变动趋势异于同行

近年来，熊猫乳品营收增速放缓，净利润出现负增长。

据同花顺iFinD数据，2012-2019年以及2020年上半年，熊猫乳品营业收入分别为5.74亿元、4.26亿元、3.82亿元、3.66亿元、4.09亿元、5.34亿元、6.02亿元、6.04亿元、2.36亿元，2013-2019年分别同比增长-25.79%、-10.2%、-4.25%、11.63%、30.68%、12.67%、0.35%。

2012-2019年以及2020年上半年，熊猫乳品净利润分别为-57.44万元、578.54万元、1,321.44万元、7,432.02万元、8,539.98万元、8,796.08万元、9,648.34万元、6,764.54万元、1,088.24万元，2013-2019年分别同比增长1,107.24%、128.41%、462.42%、14.91%、3%、9.69%、-29.89%。

除此以外，熊猫乳品净资产收益率坐“过山车”。

据同花顺iFinD数据，2012-2019年，熊猫乳品加权平均净资产收益率分别为-0.34%、7.73%、23.83%、65.95%、46.4%、22.85%、21.74%、14.22%。

而近年来，熊猫乳品毛利率变动趋势异于同行。

据熊猫乳品2020年8月24日签署的招股书（以下简称“招股书”）,2017-2019年，熊猫乳品浓缩乳制品业务毛利率分别为40.54%、40%、36.04%。

据招股书，熊猫乳品选取广东燕塘乳业股份有限公司（以下简称“燕塘乳业”）综合毛利率、上海妙可蓝多食品科技股份有限公司（以下简称“妙可蓝多”）奶酪毛利率，与其浓缩乳制品业务毛利率进行比较分析。

2017-2019年，燕塘乳业综合毛利率分别为35.54%、31.85%、35.19%；妙可蓝多奶酪毛利率分别为34.44%、34.7%、41.28%，上述两家同行业可比公司毛利率均值为34.99%、33.28%、38.24%。

显然，熊猫乳品毛利率变动趋势异于同行。

在业绩表现“不给力”背后，熊猫乳品经营策略曾发生重大变化，而其目前则面临产品结构单一、市场规模狭小等困境。

二、昔日第一大业务乳品贸易营收缩水近3亿元，公司经营策略大调整

历史上，乳品贸易曾是熊猫乳品第一大业务，其营收占主营业务收入比重超七成。

据招股书，报告期内，即2017-2019年，熊猫乳品主营业务为浓缩乳制品的研发、生产和销售，以及乳品贸易。其中，乳品贸易业务主要为新西兰恒天然进口奶粉的采购和销售。

2017-2019年，熊猫乳品的乳品贸易业务收入分别为1.58亿元、1.42亿元、1.6亿元，占主营业务收入比重分别为29.69%、23.64%、26.61%。

而据熊猫乳品2015年5月19日签署的公开转让说明书（以下简称“公开转让说明书”），2012-2013年以及2014年1-10月，熊猫乳品的乳品贸易收入分别为4.38亿元、2.56亿元、1.64亿元，占主营业务收入比重分别为76.56%、60.23%、48.94%。

不难看出，乳品贸易曾是熊猫乳品第一大业务，而到了2018年，乳品贸易的营业收入降至1.42亿元，相比2012年的4.38亿元营业收入，缩水了2.97亿元。

作为熊猫乳品昔日的第一大业务，乳品贸易毛利率常年处于低位。

据公开转让说明书，2012-2013年以及2014年1-10月，熊猫乳品的乳品贸易毛利率分别为2.85%、3.89%、-1.67%。

据熊猫乳品2018年11月12日签署的招股书（以下简称“2018年招股书”）及招股书，2015-2019年，熊猫乳品的乳品贸易毛利率分别为9.13%、10.18%、6.9%、11.52%、10.23%。

据公开转让说明书，2010年至2012年熊猫乳品经营战略以乳品贸易为主，生产浓缩乳制品为辅，熊猫乳业经营业绩不好，基本处于盈亏平衡状态。2012年6月后，熊猫乳品经营策略变为以自产乳品加工为主，同时，为保持原料进口渠道的稳定性，适当保留乳品贸易。

毛利率低，利润空间小，乳品贸易业务由第一大业务，沦为辅助业务，目前熊猫乳品的主营业务最主要收入来源为浓缩乳制品。2017-2019年，熊猫乳品浓缩乳制品收入占主营业务收入的比重分别为67.95%、75.15%、72.03%。

而其第一大业务“移位”的另一面，熊猫乳品目前的主要产品炼乳，或面临市场规模狭小的困境。

三、主要产品炼乳营收“开倒车”，市场规模仅30亿元且增速放缓

据招股书，熊猫乳品主营业务为浓缩乳制品的研发、生产和销售，以及乳品贸易。

2017-2019年，熊猫乳品浓缩乳制品收入分别为3.62亿元、4.51亿元、4.33亿元，占主营业务收入比重分别为67.95%、75.15%、72.03%。

目前，浓缩乳制品业务是熊猫乳品第一大业务，是熊猫乳品营业收入的最主要收入来源。

从熊猫乳品浓缩乳制品业务的产品结构看，其浓缩乳制品业务超九成收入均来自炼乳产品。

据招股书，熊猫乳品浓缩乳制品包括甜炼乳、淡炼乳、甜奶酱、奶酪、稀奶油。2019年，上述产品销售收入占浓缩乳制品收入的比重分别为66%、5.32%、22.32%、5.24%、1.11%。

上述产品中，甜炼乳、淡炼乳、甜奶酱均系炼乳。则截至2019年年底，熊猫乳品浓缩乳制品营业收入的93.64%来自炼乳。

可见，熊猫乳品浓缩乳制品业务收入或“依赖”炼乳，产品结构单一。不仅如此，炼乳的市场规模狭小。

据招股书援用自智研咨询统计数据，2011-2017年，国内炼乳行业市场规模分别为18.41亿元、19.62亿元、22.32亿元、26.87亿元、27.26亿元、28.95亿元、30.52亿元，2012-2017年分别同比增长6.57%、13.76%、20.39%、1.45%、6.2%、5.42%。

2011-2019年，国内炼乳行业产量分别为14.6万吨、15.8万吨、16.5万吨、16.2万吨、17.1万吨、18.5万吨、17.7万吨、18.2万吨、19.2万吨，2012-2019年分别同比增长8.22%、4.43%、-1.82%、5.56%、8.19%、-4.32%、2.82%、5.49%。

2011-2019年，国内炼乳行业消费量分别为14.78万吨、15.98万吨、16.98万吨、16.88万吨、18.01万吨、20.27万吨、20万吨、20.6万吨、20.4万吨，2012-2019年分别同比增长8.12%、6.26%、-0.59%、6.69%、12.55%、-1.33%、3%、8.74%。

据招股书，乳制品消费主要集中在液态奶领域，2018年，国内乳制品产量为2,687.1万吨，销量为2,681.47万吨，其中，液态奶产量为2,505.59万吨，占乳制品产量比重为93.25%。而2018年，炼乳的产量为18.2万吨，占乳制品产量的比重为0.68%；炼乳的销量为20.6万吨，占乳制品销量的比重为0.77%。

由上述情形可见，炼乳的市场规模在整个乳制品行业的规模占比不足1%，市场规模狭小，截至2017年炼乳的市场规模仅30.52亿元。且2015年以来，炼乳行业市场规模增速明显放缓。据招股书，2017-2019年，熊猫乳品甜炼乳、淡炼乳、甜奶酱3种炼乳产品收入合计分别为3.6亿元、4.45亿元、4.05亿元，2018-2019年分别同比增长23.46%、-8.86%。

即2019年，熊猫乳品炼乳产品营业收入出现“开倒车”现象，其主要产品炼乳产品的经营业绩或并不理想。而另一方面，近年来，熊猫乳品推出了奶油、奶酪等新的浓缩乳制品，而熊猫乳品在这前述的奶油、奶酪两产品领域的或竞争力不足。

四、新产品市场份额由国际品牌“盘踞”，或陷产品同质化困境

据招股书，除炼乳产品外，熊猫乳品近两年投资新建了奶油和奶酪生产线，陆续推出了稀奶油、马苏里拉奶酪和奶酪棒等新产品，进一步丰富产品线。而作为新进者，熊猫乳品新产品或存同质化的现象。

据熊猫乳品在线商城熊猫食品旗舰店“奶酪”的搜索结果，截至2020年9月15日，熊猫乳品的奶酪产品共有2款，分别为奶酪棒、马苏里拉芝士碎。

其中，奶酪棒定位为儿童零食，卖点主要为高钙营养。马苏里拉芝士碎定位为家用烘焙材料，卖点主要为无需切丝、拉丝长。

据招股书，邦士（天津）食品有限公司（以下简称“邦士食品”）、妙可蓝多均是熊猫乳品在奶酪领域内的主要竞争对手。

据线上商城“天猫”数据，邦士食品、妙可蓝多在售产品均包括奶酪棒、马苏里拉芝士碎。其奶酪棒定位为儿童零食，卖点亦包括高钙营养。芝士碎定位为家用烘焙材料，卖点亦包括无需切丝、拉丝长。

奶油方面，据熊猫乳品在线商城熊猫食品旗舰店“奶油”搜索结果，熊猫乳品奶油产品仅1款，定位为家用烘焙材料。

据招股书，法国兰特黎斯集团（以下简称“兰特黎斯”）是熊猫乳品在稀奶油领域的主要竞争对手之一。

据线上商城“天猫”数据，兰特黎斯在售商品也包括家用奶油。不难看出，熊猫乳品所推出的奶酪、奶油产品，与主要竞争对手产品或存同质化现象。

据招股书，品牌壁垒是浓缩乳制品市场的主要壁垒，品牌的建立需要长期的时间和客户的积累，对于新进企业，即使投入大量的人力、物力和财力进行营销宣传，短期内也很难建立有影响力的品牌。

且招股书显示，目前国内市场主流奶酪、奶油品牌均为国际品牌，如“安佳”、“总统”、“百吉福”等，本土品牌市场占有率较低。

其中奶酪市场方面，据前瞻产业研究院援引自Euromonitor数据，目前国内奶酪市场由进口品牌主导，国际品牌中，“百吉福”截至2018年市场占有率高达27.2%，为奶酪品类龙头，其2018年营收约为15亿元。国内品牌中，蒙牛、妙可蓝多等市场占有率领先，分别为2.9%、2%。

奶油方面，据版招股书，熊猫乳品主要竞争对手兰特黎斯是全球最大的乳制品生产企业之一，其“总统”牌奶油是集团的明星产品，畅销于全球超过140个国家或地区。

而截至2019年末，熊猫乳品稀奶油、奶酪年营收规模合计尚不足3,000万元。

据招股书，2017-2019年，熊猫乳品的奶酪销售收入分别为171.35万元、585.59万元、2,268.17万元，占主营业务收入比重分别为0.32%、0.98%、3.77%。

据招股书，2018-2019年，熊猫乳品的稀奶油销售收入分别为30.48万元、481.28万元，占主营业务收入比重分别为0.05%、0.8%。

需要指出的是，据招股书，奶酪和稀奶油为熊猫乳品新产品，尚处于起步阶段，奶酪和稀奶油销售收入规模相对较小。且目前，熊猫乳品奶油、奶酪盈利能力或堪忧，其中稀奶油毛利率连续两年告负。

据招股书，2017-2019年，熊猫乳品的奶酪产品毛利率分别为10.91%、-8.05%、20.69%；2018-2019年，熊猫乳品的稀奶油产品毛利率分别为-26.83%、-35.06%。

在招股书中，熊猫乳品坦承，其在奶油、奶酪等产品领域的竞争力相对较弱。

此外，据招股书，国内奶酪市场、奶油市场发展仍处于初期，和发达国家相比，国内奶酪市场、奶油市场发展仍处于发展初期，市场规模较小，人均消费较低。

据前瞻产业研究院统计数据，2013-2018年，国内奶酪行业市场零售规模分别为26.7亿元、31亿元、36.3亿元、42.1亿元、49.9亿元、58.3亿元，2014-2018年分别同比增长16.1%、17.1%、16%、18.5%、16.8%。

据招股书援引自智研咨询数据，2013-2018年，国内动物淡奶油行业市场规模分别为24.87亿元、28.06亿元、34.91亿元、45.49亿元、51.03亿元、56.13亿元，2014-2018年分别同比增长12.83%、24.41%、30.31%、12.18%、9.99%。

近两年新推产品或陷同质化“囧境”，且市场份额由国际品牌占据，其品牌建设或需要时间的积累，作为奶酪、奶油领域的新进者，熊猫乳品能否突破品牌壁垒，仍是未知数。

而历史上，熊猫乳品曾跨界植物饮料市场，却常年亏损。

五、跨界植物饮料却陷亏损泥潭，市场开拓能力或缺失

据公开转让说明书，报告期2012-2013年以及2014年1-10月，熊猫乳品主营业务收入由自产乳品、贸易乳品、植物饮料构成；主要产品包括熊猫牌甜炼乳系列、熊猫牌淡奶系列、可宝牌甜炼乳系列、食品配料系列、南沙牌椰子汁系列等。熊猫乳品生产销售的植物饮料，即是指椰子汁。

2012-2013年，熊猫乳品植物饮料收入分别为194.94万元、755.32万元，占主营业务收入的比重分别为0.34%、1.78%。同期，熊猫乳品植物饮料毛利率分别为21.29%、4.11%。

据公开转让说明书，熊猫乳品的植物饮料业务，目前规模较小，市场集中在海南当地，竞争较为激烈，报告期内处于亏损状态。2012-2013年和2014年1-10月该业务的营业利润分别为-100.88万元、-483.71万元、-1,349.38万元。

对于植物饮料业务持续亏损，熊猫乳品在公开转让说明书中称，正在积极进行市场开拓。其应对措施为拓展市场拓展椰汁业务的销售渠道，将产品的市场范围扩大到海南以外的市场；对营销模式进行调整，考虑电商平台等新的销售模式，扩大植物饮料的销售规模；如果不能通过有效的措施扭亏为盈，可以及时采用剥离等方式退出该业务。

而植物饮料业务至今或仍未“扭亏为盈”。

据公开转让说明书，植物饮料业务主要由熊猫乳品子公司海南熊猫乳品有限公司（以下简称“海南熊猫”）生产经营。

据2018年招股书，2017年，海南熊猫净利润为-90.13万元。据招股书， 2019年，海南熊猫净利润为-57.4万元。

作为植物饮料业务的经营主体，截至2019年年底，海南熊猫仍未扭亏为盈，且熊猫乳品或仍未“剥离”该业务。

据招股书，熊猫乳品主营业务收入由浓缩乳制品、乳品贸易、其他产品的收入构成；其他产品的销售收入主要来自于椰子汁、脱脂奶等产品的销售。

可见，熊猫乳品仍在生产、销售椰子汁。

而在招股书中，熊猫乳品未再提及“植物饮料”业务，且在其“主要产品”中亦不再把椰汁列入其中。

欲多元化发展跨界植物饮料，却持续亏损成为“拖油瓶”，熊猫乳品市场开拓能力或有存缺失。

近年来，熊猫乳品营收增长放缓，净利润出现负增长。而熊猫乳品第一大业务浓缩乳制品业务，其主要炼乳产品却面临市场规模狭小且增速放缓困境，2019年该产品出现营收“开倒车”现象。另一方面，其新推产品奶酪、奶油，市场份额则已由国际品牌“盘踞”，作为该领域新进者，熊猫乳品产品同质化或难破壁。反观熊猫乳品过去，其曾跨界植物饮料却陷“亏损”泥潭，市场开拓能力或欠缺。熊猫乳品未来将如何保持可持续盈利能力？不得而知。

问题还远未结束，熊猫乳品存在向“零人”公司采购的异象。

六、为“零人”供应商创收上千万元，采购数据真实性存疑

据招股书，2017-2018年，熊猫乳品向东营安和乳业有限公司（以下简称“安和乳业”）采购奶粉，采购金额分别为1,669.39万元、1,010.57万元。同期，安和乳业均为熊猫乳品第五大供应商。

据市场监督管理局数据，安和乳业股东为刘炳辉、宋福文；2016-2019年，安和乳业社保缴纳人数均为0人。

据公开信息，除安和乳业外，宋福文未持有其他公司股权，刘炳辉还持有东营安和牧业有限公司（以下简称“安和牧业”）、广饶安和蔬菜种植农民专业合作社（以下简称“安和蔬菜合作社”）股权。

据市场监督管理局数据，安和牧业成立于2015年2月10日，于2020年4月29日注销。2016-2018年，其社保缴纳人数均为0人。

据市场监督管理局数据，安和蔬菜合作社成立于2014年3月21日，于2018年5月17日注销。该合作社的类型为农民专业合作经济组织，共有杜广文、贾瑞庭、杜广芸、杜广来、刘炳辉、李海超6名农民成员。2016-2017年年报显示，安和蔬菜社保缴纳人数均为0人。

社保人数常年为0人，股东宋福文未持有其他公司股权，另一股东刘炳辉持股的公司安和牧业社保缴纳人数常年为0人，且已于2020年4月注销，安和乳业或系“零人”公司。

无独有偶，熊猫乳品另一奶粉供应商亦或系“零人”公司。

据招股书，2017年，熊猫乳品向苏州索迪雅国际贸易有限公司（以下简称“索迪雅”）采购奶粉，采购金额为542.43万元。

据市场监督管理局数据，2016-2019年，索迪雅社保缴纳人数均为0人。索迪雅由王文姜持股100%。

据公开信息，除索迪雅外，王文姜未持有其它公司股权。

此外，据市场监督管理局数据，索迪雅成立于2014年10月30日，注册资本为100万元。而截至2019年末，索迪雅实缴出资额仍为0元。

也就是说，2017年，索迪雅为熊猫乳品奶粉供应商，而2017年至今，其社保缴纳人数均为0人，且索迪雅2014年成立至2019年末，实缴出资额却仍为0元。索迪雅或系“零人”公司。

供应商安和乳业、索迪雅为“零人”公司，而熊猫乳品却与前述两家供应商的交易额上百万元甚至上千万元，其采购数据真实性存疑。

事实上，熊猫乳品供应商还存在2人撑起上千万元采购额的异象。

据招股书，2019年，熊猫乳品向上海倍盎贸易有限公司（以下简称“倍盎贸易”）采购冲调粉，采购金额为1,211.46万元。同期，倍盎贸易为熊猫乳品第三大供应商。

据市场监督管理局数据，2017-2019年，倍盎贸易社保缴纳人数分别为0人、2人、2人。

值得一提的是，倍盎贸易大股东持股的“零人”公司竟与逾5,000家公司共用联系电话。

据市场监督管理局数据，倍盎贸易成立于2017年10月12日，系由任大宝、巢建峰共同设立的公司，两人分别持股51%、49%。

2020年3月12日，任大宝退出倍盎贸易，截至退出前，任大宝均为倍盎贸易第一大股东。

据公开信息，任大宝曾持有上海柘铭贸易有限公司（以下简称“柘铭贸易”）、德州甄情食品有限公司、常熟市汇润贸易有限公司的股权。而上述公司经营状态分别为吊销、注销、注销。

值得注意的是，柘铭贸易或系“零人公司”，且与逾5,000家公司共用联系电话。

据市场监督管理局数据，柘铭贸易成立于2015年3月10日，2016年社保缴纳人数为0人，其后未再提交年报。

据市场监督管理局数据，2016年4月8日，柘铭贸易因通过登记的住所或者经营场所无法联系，被列入经营异常名录。

此后，因未依照规定期限公示年度报告，柘铭贸易曾3次被列入经营异常名录，列入日期分别为2016年7月8日、2018年7月7日、2019年7月5日。

2019年8月1日，柘铭贸易因被列入经营异常名录届满3年仍未履行相关义务，被列入严重违法失信企业名单。

据沪市监虹处〔2020〕092019005590号文件，2020年4月16日，柘铭贸易因成立后无正当理由超过六个月未开业，或者开业后自行停业连续六个月以上，而被上海市虹口区市场监督管理局吊销营业执照。

种种迹象表明，柘铭贸易或系“零人公司”，如何撑起上千万元的销售额？令人不解。

此外，据市场监督管理局数据，2016年，柘铭贸易的企业联系电话为021-63531239。

而据公开信息，截至2020年9月24日，曾使用或正在使用上述联系电话的公司数量多达5,063家。

作为熊猫乳品供应商倍盎贸易大股东任大宝的其他持股公司，柘铭贸易社保缴纳人数为0人，且曾出现通过登记的住所或者经营场所无法联系、连续几年未申报年报等异常现象，最终被吊销。更令人咋舌的是，该公司与逾5,000家公司共用联系电话。

种种迹象表明，柘铭贸易是否财务走账的“皮包”公司？尚未可知。而这背后，倍盎贸易人数仅2人，熊猫乳品却向其采购上千万元冲调粉。熊猫乳品与倍盎贸易间的交易数据，其真实性或遭“拷问”。

此番上市，熊猫乳品或问题“缠身”，未来将如何接受资本市场的考验？《金证研》沪深资本组将继续保持关注。