《金证研》沪深资本组 修远/作者 映蔚 洪力/编审

2020年初新冠肺炎疫情发生来，口罩成为一线防疫重点物资，同时成为普通民众防疫必需装备。截至2020年3月24日，国内口罩日产能已经从2月初的2,000万只增长到了1.1亿只，日产量达到1.16亿只。在此背景下，2020年上半年，稳健医疗用品股份有限公司（以下简称“稳健医疗”）的口罩、防护服等医用产品销售大幅增加，实现净利逾10亿元，同比增长349.14%。

反观其背后，稳健医疗所处行业增速放缓，其中细分行业中的服装消费品零售额负增长，其成长能力或承压。与此同时，稳健医疗产品频频被检查出不及格，其产品质量或存隐忧。而旗下品牌累计存在逾500项被投诉记录。除此之外，稳健医疗子公司环保问题频出，也曾遭遇公益起诉。

一、毛利率“畸”高于同行，净资产收益率走低

近年来，稳健医疗营收增速放缓，净利润曾一度出现负增长。

据同花顺iFinD数据，2013-2019年，稳健医疗营业收入分别为12.72亿元、15.1亿元、18.19亿元、25.6亿元、34.98亿元、38.39亿元、45.75亿元，2014-2019年同比增长率分别为18.7%、20.48%、40.72%、36.63%、9.76%、19.16%。

2013-2019年，稳健医疗净利润分别为0.89亿元、1.3亿元、2.21亿元、4.1亿元、4.28亿元、4.25亿元、5.47亿元，2014-2019年同比增长率分别为46.09%、70.63%、85.42%、4.22%、-0.55%、28.61%。

2013-2019年，稳健医疗经营活动产生的现金流量净额分别为1.24亿元、2.04亿元、2.69亿元、4.5亿元、3.58亿元、4.68亿元、6亿元。

此外，稳健医疗销售毛利率“畸高”于同行。

据同花顺iFinD数据，2014-2019年以及2020年1-6月，稳健医疗的销售毛利率分别为34.41%、42.13%、48.71%、47.77%、49.16%、51.65%、57.71%。

对比同行业上市公司，2014-2019年以及2020年1-6月，振德医疗用品股份有限公司的销售毛利率分别为22.14%、29.9%、31.7%、29.59%、31.36%、32.07%、45.85%；奥美医疗用品股份有限公司的销售毛利率分别为33.11%、33.2%、35.65%、33.92%、31.38%、33.88%、43.88%；恒安国际集团有限公司的销售毛利率分别为46.11%、47.61%、48.78%、46.91%、38.2%、38.63%、44.07%；金发拉比妇婴童用品股份有限公司的销售毛利率分别为52.7%、49.55%、50.92%、53.27%、51.46%、54.3%、56.57%；深圳市安奈儿股份有限公司的销售毛利率分别为58.95%、60.28%、59.1%、55.46%、55.25%、52.64%、53.85%；深圳汇洁集团股份有限公司销售毛利率分别为71.54%、68.68%、68.39%、67.95%、67.71%、65.81%、66.72%；比音勒芬服饰股份有限公司的销售毛利率分别为62.07%、62.67%、62.28%、65.4%、63.28%、67.78%、64.85%；杭州诺邦无纺股份有限公司的销售毛利率分别为30.68%、31.88%、25.66%、24.96%、23.64%、28.2%、38.7%；安徽金春无纺布股份有限公司销售毛利率分别为20.21%、23.22%、24.39%、23.16%、19.23%、21.86%、38.12%。

2014-2019年以及2020年1-6月，上述9家同行业上市公司的销售毛利率平均值分别为44.17%、45.22%、45.21%、44.51%、42.39%、43.91%、50.29%。

可见，自2016年开始，稳健医疗销售毛利率高于同行平均水平。2019年，稳健医疗销售毛利率高出同行逾7个百分点。

同时，稳健医疗净资产收益率经历了先增后降的过程。

根同花顺iFinD数据，2014-2019年，稳健医疗的扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别为15.17%、17.95%、27.83%、23.12%、17.76%、16.54%。

二、敷料行业市场规模增速放缓，市场集中度低或呈同质化现象

近年来，稳健医疗所处的行业增速放缓，或是其需直面的问题之一。

根据2020年8月28日签署的招股意向书（以下简称“最新版招股书”），稳健医疗的主要产品为医用敷料和健康生活消费品。2019年，医用敷料收入、健康生活消费品收入，占其主营业务收入的比例分别为26.35%、67.18%。

此外，按地区分布，2019年，稳健医疗医用敷料业务的境内、境外收入分别为40,475.45万元、78,430.59万元，占当期主营业务收入的比例分别为34.03%、65.97%。

然而近年来，全球医用敷料市场规模增速有所放缓。

据前瞻产业研究院数据，2014-2018年，全球医用敷料市场规模分别为111.01亿美元、105.31亿美元、109.11亿美元、113.77亿美元、121.58亿美元，2015-2018年预计同比增长分别为-5.13%、3.61%、4.27%、6.86%。预计2019-2020年，全球医用敷料市场规模分别为124.83亿美元、132.84亿美元，同期分别同比增长2.67%、6.42%。

反观国内医用敷料行业的市场情况，据前瞻产业研究院数据，2014-2018年，国内医用敷料市场规模分别为39.89亿元、46.87亿元、50.46亿元、53.79亿元、65.38亿元，2015-2018年同比增长分别为17.5%、7.66%、6.6%、21.55%。预计2019-2020年，国内医用敷料市场规模分别为73.12亿元、82.25亿元，同期分别同比增长11.84%、12.49%。

据前瞻产业研究院信息，从国内市场的竞争情况来看，虽然市场容量大且增长快，但由于国内医用敷料行业进入门槛低，行业内生产企业众多，且大部分为规模小的地区性小企业，造成行业集中度低的情形。与此同时，国产医用敷料以传统伤口护理类产品为主，或呈产品同质化现象，国内企业多在低端市场内进行低价竞争，品牌识别度和影响力相对较低。

据中商产业研究院发布的《2020年医用敷料行业市场发展前景及投资研究报告》，国内医用敷料市场大，然而中国医用敷料以传统伤口护理类产品为主，产品同质化问题浮现，企业或“依赖”贴牌出口。

而稳健医疗在最新版招股书也指出，国产医用敷料以传统伤口护理类产品为主，产品呈现同质化的现象。

问题并未结束，除医用敷料行业外，稳健医疗另一主要产品所处的纺织业以及服饰业也面临着增速放缓的情形。

三、纺织业景气度下降，服装消费品零售额负增长

上述问题仅为“冰山一角”。

据最新版招股书，稳健医疗另一主要产品健康生活消费品，包括纯棉柔巾、全棉表层卫生巾、纯棉湿巾等无纺类消费品及婴童用品、婴童服饰、成人服饰等纺织类消费品。根据《国民经济行业分类》，上述消费品主要属于制造业中的纺织业细分为纺织服装、服饰业。

截至2019年年末，稳健医疗无纺消费品收入为17.18亿元，占当期主营业务收入的比例为38.08%；有纺消费品实现收入13.13亿元，占当期主营业务收入的比例为29.09%。

此外，稳健医疗健康生活类消费品均在境内销售，主要分布在华南、华东和华北等地的一、二线城市。

需要指出的是，2019年以来，纺织行业景气指数有所下降。

据前瞻产业研究院援引自中国纺织工业联合会数据，2018一至四季度以及2019年一、二季度，国内纺织行业景气指数分别为57.3、60.9、53.1、57.8、55、52。

不仅如此，2017年以来，国内规模以上纺织业工业企业营业收入与利润总额逐年下滑。

据前瞻产业研究院援引自国家统计局数据，2016-2019年以及2020年1-5月，国内规模以上纺织业工业企业的营业收入分别为37,163.1亿元、27,921.9亿元、24,470.9亿元、24,038.1亿元、7,757.4亿元，2017-2019年分别同比增长-24.87%、-12.36%、-1.77%。

同期，国内规模以上纺织业工业企业的利润总额分别为1,907.7亿元、1,202.1亿元、1,132.6亿元、1,009亿元、309.6亿元，2017-2019年分别同比增长-36.99%、-5.78%、-10.91%。

据中国棉花协会援引自工信部数据，到了2020年1-6月，国内规模以上纺织企业实现营业收入19,260.7亿元，同比增长-16.4%；同期实现利润总额731亿元，同比增长-19%。

除此以外，国内纺织行业规模以上企业工业增加值同比下降。

据中国棉花协会公开信息，2020年1-6月，国内纺织行业规模以上企业工业增加值同比增长-6.7%。2020年1-6月，国内化纤、纱、布、服装的产量分别同比增长-1%、-15.8%、-25.9%、-13.7%。

值得一提的是，国内纺织行业固定资产投资规模同样缩减。

据前瞻产业研究院信息，2016-2019年，国内纺织业固定资产投资累计分别同比增长10.7%、5.9%、5.1%、-8.9%。

到了2020年1-5月，国内纺织业固定资产投资同比增长-26.2%。

除纺织行业外，近年来，国内服装行业产量下滑，服装类商品零售额增速放缓且近年来首次出现负增长。

据中国服装协会援引自国家统计局数据，2019年，国内服装行业规模以上企业累计完成服装产量244.72亿件，同比增长-3.28%。同期，国内限额以上单位服装类商品零售额累计为9,778.1亿元，同比增长2.6%，比2018年同期放缓5.9个百分点。

而另一方面，2010-2017年，国内服装类商品零售额增速同样放缓，且2018年出现负增长。

据前瞻产业研究院援引自国家统计局数据，2010-2018年，国内服装类商品零售额分别为4,166亿元、5,712.7亿元、7,021.5亿元、8,179.8亿元、8,935.8亿元、9,588.1亿元、10,217.6亿元、10,365.4亿元、9,870.4亿元，2011-2018年分别同比增长37.13%、22.91%、16.5%、9.24%、7.3%、6.57%、1.45%、-4.78%。

据中国棉花协会援引自工信部数据，2020年1-6月，国内限额以上单位服装鞋帽、针纺织品零售额5,120亿元，同比增长-19.6%。同期，网上穿类商品零售额同比增长-2.9%。

而稳健医疗所处行业面临增长乏力的“颓势”仍未结束。

四、生活用纸行业产能过剩，一次性卫生用品行业增长现“疲软”

除敷料行业、纺织业、服装业外，稳健医疗所处的生活用纸行业产能过剩。

据最新版招股书，稳健医疗的健康生活消费品的细分行业包括生活用纸业、一次性卫生用品行业等。

2019年，稳健医疗生活用纸类中的棉柔巾实现收入9.37亿元，占主营业务收入的比例为20.76%；同期，一次性卫生用品类中的卫生巾、湿巾的收入合计为5.41亿元，占主营业务收入的比例为12%。

据中国造纸协会生活用纸专业委员会公开信息，国内生活用纸行业目前处于产能相对过剩阶段，近年来新增产能投放集中，竞争压力加大，行业或进入洗牌期。

而一次性卫生用品方面，近几年来，国内一次性卫生用品市场规模增速及消耗量增速均“放慢了脚步”。

据公开数据，2013-2018年，中国一次性卫生用品市场规模分别为625亿元、671亿元、801亿元、1,037亿元、1,139亿元、1,277亿元，2014-2018年分别同比增长7.36%、19.37%、29.46%、9.84%、12.12%。

从消耗量来看，2013-2018年，中国一次性卫生用品消耗量分别为1,296亿件、1,312亿件、1,491亿件、1,568亿件、1,627亿件、1,715亿件，2014-2018年分别同比增长1.23%、13.64%、5.16%、3.76%、5.41%。

由上述情形表明，稳健医疗主要产品所处的医用敷料行业、健康生活消费品行业，以及细分领域的生活用纸行业、一次性卫生用品行业，行业增长现“疲软”，稳健医疗将如何保持其成长能力？尚未可知。

五、产品屡被检查出不合格，产品质量或存隐忧

《金证研》沪深资本组研究发现，稳健医疗子公司生产的产品多次因不合格被责令整改，且存在主动召回情形。

据最新版招股书，稳健医疗（黄冈）有限公司（以下简称“黄冈稳健”）系稳健医疗的全资子公司。

据国家食品药品监督管理局2018年1月25日发布的公开信息，稳健医疗子公司黄冈稳健，因在抽验中发现尺寸与产品包装袋上标识的尺寸不相符，因此对其所生产的一次性使用医用橡胶检查手套进行召回；涉及地区为中国，涉及产品生产批次为2批。

据陕西省医疗器械质量公告2020年第35号文件，在2019年陕西省医疗器械监督抽验中，稳健医疗子公司黄冈稳健生产的长方形挂耳型17cm×9cm-3P型号的医用护理口罩，因口罩带不符合规定，被陕西省药品监督管理局依法处置。

根据湖北省药品监督管理局公开信息，2018年7月19日-20日，湖北省食品药品监督管理局在对黄冈稳健的飞行检查中，发现黄冈稳健生产的检查手套存在“现场未见到进口有粉手套的原材料采购合同、原材料检验报告、出厂检验报告”等三项缺陷，因此湖北省局要求黄冈市食品药品监督管理局督促黄冈稳健限期整改，并督促其对有可能存在隐患的产品进行召回。

此外，稳健医疗另一子公司稳健医疗（崇阳）有限公司（以下简称“崇阳稳健”）所产产品也存在类似问题。

据湖北省药品监督管理局公开信息，2018年8月9日-10日，湖北省食品药品监督管理局对崇阳稳健进行飞行检查，发现崇阳稳健存在量筒未建立保存内部校准记录等一般不符合项，因此湖北省药品食品监督管理局要求咸宁市食品药品监督管理局督促崇阳稳健限期整改，并对有可能导致安全隐患的产品进行召回。

问题还未结束，稳健医疗子公司深圳全棉时代科技有限公司（以下简称“深圳全棉时代”），曾因产品PH值不合格而被依法处理。

根据上海市市场监督管理局发布的2019年上海市床上用品产品质量监督抽查结果，稳健医疗子公司深圳全棉时代生产的“幼儿被芯春秋款”存在PH值不合格的问题，被所在地市场监督管理部门依法处理。

子公司产品屡屡被检查出不合格，稳健医疗的产品质量或存隐忧。

六、旗下品牌投诉众多，累计数量逾500起

事实上，稳健医疗旗下品牌累计被投诉数量逾500起，涉及产品质量及售后服务等问题。

据最新版招股书，稳健医疗是一家以“棉”为核心，通过“winner稳健医疗”及“Purcotton全棉时代”两大品牌，实现医疗及消费板块协同发展的企业。

据新浪旗下消费者服务平台“黑猫投诉”公开信息，稳健医疗旗下品牌“Purcotton全棉时代”收到的投诉量达492次，涉及产品质量问题、售后服务问题等。

据最新版招股书，深圳津梁生活科技有限公司（以下简称“津梁生活”）系稳健医疗全资子公司。

据“黑猫投诉”公开信息，津梁生活存在41项被投诉信息，投诉内容涉及虚假发货、售后服务等问题。

据投诉平台“聚投诉”公开信息，稳健医疗旗下品牌“全棉时代”共存在12项被投诉信息，涉及全棉时代APP、京东店铺、淘宝店铺等线上渠道“不按照订单发货”、“客服不作为”、“无售后”等问题。

据市场监督管理局合作的大数据分析服务商“消费保”公开信息，稳健医疗旗下品牌“Purcotton全棉时代”共存在6项被投诉记录，内容涉及不发货、不退款、售后无法联系、货不对版等问题。

据最新版招股书，稳健医疗称，其始终“坚守质量优先于利润、品牌优先于速度、社会价值优先于企业价值”的核心经营原则。然而稳健医疗旗下品牌产品质量或服务收到的投诉记录，累计逾500起。

七、环保问题频发，曾遭遇公益起诉

值得注意的是，稳健医疗称“公司在构建资源节约型社会、环境友好型社会方面发挥了巨大的影响力和社会效益”的背后，近年来其环保问题频发。

历史上，稳健医疗子公司黄冈稳健曾因环保问题被要求限期整改。

根据黄冈市政府公开信息，黄冈市环保局收到中央环保督察组交办的X1207P007信访件后，对稳健医疗湖北几家子公司所建污水处理站进行调查，发现黄冈稳健存在废水排放超标、污水处理设备晚上不运行、污水处理站监测数据作假等问题。黄冈稳健因此被责令严格按照“环评”要求，将北边厂区生活污水接入公司污水处理站进行处理。此外，其负责环保工作的总工程师被约谈。

根据黄环监察函〔2014〕43号文件，2014年7月3日，黄冈稳健因存在锅炉废水排入未经硬化的囤水池等问题，被黄冈市环境监察支队责令限期整改。

根据黄环监察函〔2016〕29号文件，2016年5月17日，黄冈市监察支队、黄冈市环境监测站对黄冈稳健现场检查中，发现黄冈稳健存在危险化学品储罐区未设围堰等问题，被责令限期整改，且未经验收合格之前，而其生产项目在未经验收合格之前不得正式投入生产。

根据鄂环办【2012】192号文件，湖北省环境监察总队责令黄冈稳健限期改正存在的环境问题、规范在线监控系统管理、严格按规定落实采样频次、及时上传监测数据，并要求黄冈市环保局对黄冈稳健的环境违法行为依法实施处罚。

同时，稳健医疗子公司崇阳稳健曾系挂牌督办的环境违法企业。

湖北省生态环境厅公开信息显示，稳健医疗子公司崇阳稳健医用纺织品有限公司（崇阳稳健前身），是湖北省2013年挂牌督办的环境违法企业。

与此同时，稳健医疗子公司稳健医疗用品（荆门）有限公司（以下简称“荆门稳健”）存在突出环境问题，且存在重大火灾隐患。

荆门市生态环境局公开信息显示，稳健医疗子公司荆门稳健存在突出环境问题，荆门市东宝区对其进行了整治情况的检查。

根据荆门市政府公开信息，2016年荆门稳健等3处重大火灾隐患，被荆门市政府实行挂牌督办。

除此之外，稳健医疗的三家子公司，还曾因环境污染问题被公益起诉。

根据湖北省中武汉市中级法院公开信息，湖北省武汉市中级法院于2019年8月23日分别受理了北京市丰台区源头爱好者环境研究所对崇阳稳健、黄冈稳健、稳健医疗（嘉鱼）有限公司（以下简称“嘉鱼稳健”）环境污染的公益起诉。