（图片来源：生物谷官网）

财报解读，关注精选层

随着社会人口老龄化趋势的加剧，尤其是人们饮食结构和生活方式的改变，中国老年人心脑血管病发病率高达30%，心脑血管药物的市场需求与日俱增。作为与“云南白药”、“三七”齐名的云南特色植物药，灯盏花被国内外普遍认为是继丹参、银杏叶之后新一代治疗缺血性心脑血管疾病的植物药热点。而自诩具备灯盏花领域“领先地位”的云南生物谷药业股份有限公司（以下简称“生物谷”），入局精选层，其未来面临怎样的市场博弈？

实际上，生物谷背后或隐含不少问题。近年来，其业绩上演“过山车”，且其灯盏花系列产品收入占比超九成，生物谷或“一条腿走路”。此外，生物谷还两度陷入“失血”状态、研发投入占比低于同行均值，令人唏嘘。而2019年，其两大主要产品产销率产能利用率“双降”，生物谷“逆势”扩产，其新增的产能或难“消化”。而生物谷还为“零人”供应商创造上千万元，双方交易数据真实性存疑。

一、实控人林艳持股42.55%，“分身”兼职公司达9家

此番上市，生物谷合作的保荐机构为华融证券股份有限公司，审计机构为信永中和会计师事务所，律师事务所为北京市中伦律师事务所。

截至招股书签署日2020年7月14日，深圳市金沙江投资有限公司（以下简称“金沙江投资”）持有生物谷24.76%的股份，为生物谷的控股股东；林艳和直接持有生物谷17.79%的股份，并通过持有金沙江投资72.48%的股权间接控制生物谷24.76%的股份。即林艳和直接和间接合计持有生物谷42.55%的股份，为生物谷的实际控制人。

除控股股东及实际控制人外，生物谷的前十大股东还包括谭想芳、深圳高特佳瑞滇投资合伙企业、张志雄、深圳市高特佳瑞康投资合伙企业、上海吉途投资有限公司、吴佑辉、上海展瑞新富股权投资基金管理有限公司-展瑞新富金猴1号生物谷定增私募股权投资基金、江西潮望投资有限公司。

其中，股东吴佑辉系实际控制人林艳和配偶之弟弟。

观其董监高的情况，生物谷董事会共有9名成员组成，其中独立董事3名；董事分别为林艳和、高念武、曾小军、谭想芳、赖小飞、詹宇亮，独立董事分别为郝小江、王金本、胡宗亥。

监事会成员共有3名，分别为蔡泽秋、吴宇峰、武珊；高级管理人员共有8名，分别为林艳和、赖小飞、李驰、杨智玲、杜江、李晓燕、张传开、贺元。

林艳和，本科学历，医学专业，现任生物谷董事长、总经理，兼任金沙江投资董事长、稻城县亚丁日松贡布旅游投资有限公司董事长、四川亚丁投资股份有限公司董事长、弥勒龙康商贸有限公司董事、弥勒龙生经贸有限公司董事、稻城县日松贡布旅行社有限公司执行董事、四川和顺矿业有限公司执行董事、四川和远矿业有限公司执行董事、四川省彭州市隆兴矿业有限责任公司执行董事。林艳和历任深圳市医药生产供应总公司职工、深圳市深化工贸总公司以及深圳市文兴工贸公司经理、深圳市凯丰工贸发展有限公司副总经理等。

二、主营灯盏细辛系列产品，“一条腿走路”营收占比超九成

报告期内，生物谷主要从事以中成药为主的药品研发、生产及销售，主要治疗领域为心脑血管疾病，其最具特色的是灯盏细辛系列产品，以灯盏生脉胶囊、灯盏细辛注射液为主导产品。

实际上，生物谷或面临产品“单一”风险。

从产品分类来看，生物谷的主营业务收入主要来源于灯盏生脉胶囊和灯盏细辛注射液两种产品，上述两种产品占生物谷营业收入98%左右。

2017-2019年，灯盏生脉胶囊分别实现收入3.68亿元、3.14亿元、3.29亿元，占当期主营业务收入的比例分别为61.04%、57.13%、59.06%；灯盏细辛注射液分别实现收入2.32亿元、2.31亿元、2.16亿元，占当期主营业务收入的比例分别为38.46%、41.94%、38.74%。

从销售区域来看，生物谷目前业务范围分成9个销售大区。其中华北、华南、东南三个大区对销售收入贡献较大，2017-2019年，前述三个地区的销售收入合计分别为3.14亿元、2.8亿元、3亿元，收入合计占比约为50%。

值得注意的是，近年来，生物谷主要产品之一灯盏生脉胶囊的毛利率均低于可比公司均值。

据招股书，2017-2019年，生物谷灯盏生脉胶囊的毛利率分别为79.84%、75.54%、76.71%，同期同行业可比公司沃华医药、步长制药、以岭药业、昆药集团治疗心脑血管领域药品的毛利率均值分别为81.44%、81.26%、82.2%。

此外，2017-2019年，生物谷灯盏细辛注射液毛利率分别为89.49%、89.64%、87.85%，同行业可比公司龙津药业产品注射用灯盏花素的毛利率分别为88.82%、90.13%、87.12%。

三、占据逾四成的市场份额，研发投入占比“落伍”于同行

招股书显示，生物谷所属行业为医药制造业，细分领域为中成药制造行业，上游为中药材企业，其供应的数量、质量及价格将直接影响中药制作行业的生产经营；下游是医药流通企业、医院和患者。

而生物谷产品灯盏生脉胶囊的主要原材料为灯盏细辛、人参、麦冬和五味子；灯盏细辛注射液的主要原材料为灯盏细辛。

据招股书，灯盏花主要分布于我国西南地区，尤以云南较多，是云南省的优势道地药材，云南人工种植灯盏花产品占全国的95%以上，可以保障灯盏花产业发展的资源需求。

而需要指出的是，生物谷主要原材料的价格变动呈波动性。

2017-2019年，灯盏细辛的采购均价分别为28.8元/KG、34.48元/KG、34.24KG/元；人参的采购均价分别为435.9元/KG、408.13元/KG、310.75元/KG；麦冬的采购均价分别为75.64元/KG、79.87元/KG、74.52元/KG；五味子的采购均价分别为168.76元/KG、180.45元/KG、124.77元/KG。

可见，人参的采购单价逐年攀升。生物谷称，2018 年度，人参的采购量相对较大，主要系2018 年下半年人参主要产地黑龙江省强化森林资源保护，严打破坏生态违法行为，公司预判人参价格未来会上升，因此在 2018 年第四季度对人参进行了储备。

此外，生物谷还表示，其主要原材料中有人参、麦冬、五味子等中药材，中药材价格容易受到种植成本、市场需求、天气状况及游资炒作等诸多因素的影响而出现较大波动，从而对其经营业绩产生不利影响。

2017-2019年，生物谷直接材料成本分别为6,745.92万元、6,532.56万元、7,162.32万元，占当期主营业务成本的比例分别为66.07%、62.36%、64.55%。

此外，药品流通行业是生物谷医药工业产品所处行业的下游，行业主体包括医药流通企业、医药零售企业、医疗卫生机构等。其中，医疗卫生机构市场是药品的终端，通过医疗服务，药品被直接用于患者。

值得注意的是，生物谷在招股书中称，其灯盏花系列产品在研发技术、生产力及市场份额等方面都已占据了优势地位，已成为灯盏花领域的“领先企业”。

据招股书引援自南方医药经济研究所数据，在2017年灯盏花注射剂市场份额中，生物谷占41.3%，龙津药业占30.5%，湖南恒生占21.4%，这3家企业占整个灯盏花注射剂市场份额的93%。

而作为高新技术企业且自称具有“灯盏花领域领先地位”的生物谷，报告期内，其研发费用率均低于可比公司均值。

2017-2019年，生物谷的研发费用率分别为1.88%、2.78%、2%，同期，同行业可比公司龙津药业、沃华医药、步长制药、以岭药业、昆药集团的研发费用率均值分别为4.2%、5.22%、4.97%。

四、业绩坐“过山车”赊销加剧，经营性净现金流两度告负“失血”严重

近年来，生物谷业绩表现并未向市场上交一份令人满意的“答卷”，其业绩上演“过山车”。

2015-2019年，生物谷营业收入分别为5.36亿元、5.9亿元、6.02亿元、5.5亿元、5.58亿元，2016-2019年分别同比增长10.1%、2.12%、-8.65%、1.38%。

同期，生物谷的净利润分别为6,127.04万元、9,755.45万元、7,933.83万元、7,224.75万元、9,116.93万元，2016-2019年分别同比增长59.22%、-18.67%、-8.94%、26.19%。

2019年，生物谷还陷入“失血”状态。

2017-2019年，生物谷经营活动产生的现金流量净额分别为-4,186.66万元、5,422.53万元、-3,604.88万元。

不仅“失血”严重，近年来，生物谷赊销加剧，其应收账款占营收比重呈逐年上升，且远高于同行均值。

2017-2019，生物谷应收账款余额分别为18,757.12万元、21,024.29万元、26,049.7万元，占当期营业收入的比例分别为31.14%、38.21%、46.7%。同期，同行业可比公司龙津药业、沃华医药、步长制药、以岭药业、昆药集团的应收账款余额占营业收入比例的均值分别为16.22%、14.35%、14.46%。

此外，近年来，生物谷的管理费用率均高于可比公司均值。

2017-2019年，生物谷管理费用率分别为7.92%、8.89%、8.31%，同期同行业可比公司龙津药业、沃华医药、步长制药、以岭药业、昆药集团管理费用率均值分别为5.73%、5.45%、5.99%。

此外，2017-2019年，生物谷的销售费用分别为32,295.2万元、27,652.02万元、27,998.37万元，占当期营业收入总额的比例分别为53.62%、50.25%、50.19%；同期，同行业可比公司龙津药业、沃华医药、步长制药、以岭药业、昆药集团的行业的销售费用率分别为48.73%、53.07%、49.98%。

而生物谷的销售费用主要系市场费用，2017-2019年，生物谷市场费用分别为27,883.68万元、24,338.83万元、25,207.16万元，占当期销售费用的比重分别为86.34%、88.02%、90.03%。

五、“零人”公司成立次年入围前五供应商，交易金额上千万元真实性存疑

报告期内，生物谷主要客户为医药流通企业。

2017-2019年，生物谷向前五大客户的销售金额分别为1.34亿元、1.02亿元、1.49亿元，占当期销售总额的比重分别为22.16%、18.54%、26.66%。

据招股书，生物谷产品主要通过招投标方式销售到各地的医院。

2017-2019年，生物谷灯盏生脉胶囊通过招投标方式销售的销售金额分别为3.44亿元、2.8亿元、3.19亿元，占当期灯盏生脉胶囊销售总额的比例分别为93.73%、89.02%、97%。同期，灯盏细辛注射液通过招投标方式销售的销售金额分别为2.32亿元、2.28亿元、2.02亿元，占当期灯盏细辛注射液销售总额的比例分别为100%、98.7%、93.26%。

而供应商方面，生物谷采购主要为生产药品所需的各种原辅材料和包装材料。

2017-2019年，生物谷向前五大供应商的采购金额分别为5,302.53万元、6,422.32万元、3,869.74万元，占当期采购总额比例分别为67.38%、62.88%、52.69%。

值得一提的是，生物谷存在供应商社保缴纳人数“寥寥无几”的情况。

其中，2019年，云南泽生生物科技有限公司（以下简称“泽生生物”）系生物谷的第三大供应商，生物谷对其的采购金额为662.33万元。生物谷与泽生生物开始合作的时间为2019年。

据市场监督管理局数据，泽生生物成立于2018年9月30日，股东为刘慧婷、任聚坤、李玉国。2018-2019年，泽生生物的社保缴纳人数分别为0人、4人。

无独有偶，据招股书，2018年，红河恒一生物科技有限公司（以下简称“恒一生物”）为生物谷的第三大供应商，生物谷对其的采购金额为1,072.19万元。生物谷于2017年与恒一生物开始合作。

据市场监督管理局数据，恒一生物成立于2017年2月27日，股东为熊峻。2017-2019年，恒一生物的社保缴纳人数均为0人。

也就是说，供应商泽生生物、恒一生物的社保缴纳人数“屈指可数”，或“独木难支”。且泽生生物、恒一生物成立次年便“一跃”成为生物谷的前五名供应商之一，与生物谷之间的交易额逾600万元甚至上千万元，其交易数据真实性或该“打上问号”。

六、“大手笔”分红近亿元反募资补血，产能产销“双降”大举扩产或“放卫星”

此番上市，生物谷拟募集资金2.5亿元，分别用于投资“云南生物谷大健康产业园项目”和“补充流动资金”。

其中，“云南生物谷大健康产业园项目”拟使用募集资金2亿元，建设期为2年。项目实施主体为生物谷全资子公司云南弥勒灯盏花药业有限公司，建设工程主要包括灯盏花系列中药小容量注射剂、软胶囊剂、硬胶囊剂、滴丸剂等产品生产线。

招股书显示，该项目完全投产后，预计将达到硬胶囊剂8.64亿粒/年、软胶囊剂4.32亿粒/年、滴丸剂21亿粒/年、小容量注射剂0.85亿支/年的生产能力。

而大举募资扩产的背后，近年来，生物谷灯盏花系列产品产能利用率并不“饱和”，2019年两大主要产品的产能利用率下滑。

2017-2019年，生物谷灯盏细辛注射液产能利用率分别为67.68%、71.78%、69.09%，灯盏生脉胶囊产能利用率分别为60.75%、55.79%、61.26%。

不宁唯是，生物谷两大主要产品的产销率逐年走低。

2017-2019年，生物谷灯盏细辛注射液的产销率分别为102.33%、92.33%、97.69%；灯盏生脉胶囊的产销率分别为101.32%、99.14%、94.22%。

也就是说，在两大主要产品的产能利用率及产销率“双降”的情形之下，生物谷募资2亿元“大举”扩充产能，未来是否会存在新增产能“消化不良”的风险？尚未可知。

除了上述募投项目以外，生物谷还拟使用募集资金5,000万元用于补充流动资金，以满足业务发展对流动资金的需求，增强抗风险能力。

实际上，生物谷边分红边募资“补血”。

据招股书，2017-2019年，生物谷资产负债率分别为33.55%、29.29%、23.64%，呈逐年走低态势。

截至2019年末，生物谷的短期借款、长期借款、一年内到期的飞了流动负债分别为5,000万元、0元、1,000万元。

2017-2019年，生物谷货币资金合计分别为1.14亿元、1.36亿元、2.04亿元。

其账上还“趴着”逾2亿元，报告期内生物谷一共进行了两次股利分配，累计金额近1亿元。

2017年，生物谷向全体股东共计派发现金股利6,000万元；2019年，其向全体股东派发现金股利3,028.78万元。合计派发现金股利9,028.78万元。